新中國金融宏觀調控體系的演變與改革方向:1949—2019*

王 曦， 金 釗

引 言

1949年之后，我國在建設中國特色社會主義道路上進行了艱辛探索，雖歷經波折，但最終取得了舉世矚目的成績。時值新中國成立70周年之際，知往鑒今，以啟未來，也是應有之義。金融是現代經濟的核心和動脈。隨著經濟體制改革的發展和深化，中國傳統經濟逐步向商品貨幣經濟和信用經濟轉化，金融已滲透到經濟生活各個領域，成為聯結各部門和整體國民經濟活動的紐帶。金融宏觀調控是中央銀行運用貨幣、信貸、利率等政策工具手段，控制和管理總需求與總供給基本平衡的活動，在現代宏觀調控中舉足輕重。自新中國成立，我國金融宏觀調控面對諸多挑戰，主動求變，經歷了多次轉折。由于沒有現成案例和模式可以效仿，改革路徑遵循了從“摸著石頭過河”到“頂層設計”的漸變。70年間，我國初步建立了適應社會主義市場經濟體制的中國特色貨幣政策調控體系，促進了經濟改革開放和平穩較快發展。我國改革開放巨大成就的背后，金融宏觀調控功不可沒。

關于新中國經濟發展及其體制改革變遷，已有諸多論說。但針對金融宏觀調控體系的演變，尚未有專門和深入的探討，這無疑是一個遺憾。有鑒于此，本文拾遺補闕，系統地回顧、梳理和總結70年來中國貨幣政策調控體系的演變，將其區分為四大階段，論述不同階段下貨幣供給機制及宏觀調控效率，探討體系演變的內在邏輯和方向，并展望未來金融宏觀調控體系的變革方向。本文工作是對我國貨幣史領域的補充；以史為鑒，反思當前不足并探討未來改革方向，也是對現實的啟示。

一、發展脈絡——演變的四大階段

(一)計劃經濟體制下的“大一統”時期：1949—1984

新中國成立初期，我國宏觀經濟主要呈現出短缺經濟的特征，國家開始推行高度集中的計劃經濟體制。與此相適應，中央統管的典型指令計劃型金融宏觀調控體系也隨之確立并得到了發展。

1.實施“大財政、小銀行”的管理模式

計劃經濟時期，財政既是國民經濟運行資金的主要渠道，又是管理國民經濟的主要手段。基本建設投資全部由財政撥款解決，銀行信貸資金主要用于滿足短期流動資金需求。

金融體制方面，推行中國人民銀行統攬一切金融業務的“大一統”金融體制。人民銀行不僅承擔著商業銀行任務，也發揮著中央銀行職能，還是政府管理機構。貨幣政策目標是服務于國家計劃，為國家“守計劃，把口子”。貨幣政策的中介目標是貸款規模。當時銀行資產負債表關系非常簡單和直觀，即“貸款-存款=流通中現金”。在存款相對穩定的情況下，通過信貸計劃嚴格控制貸款，可以控制流通中的現金。與中介目標相適應，貨幣政策調控的工具是縱向指令性的“統存統貸”的信貸資金管理體制。此外，利率種類被簡化，存貸款利率也被強制管制和壓低。

2.改革開放初期：新機構，舊體制

1979—1984 年，隨著經濟體制改革，中國金融體系開始脫離財政系統，金融業逐漸成為資金分配的主要渠道。1978年，中國人民銀行總行從財政部中獨立出來。1979年，國務院批準把財政撥款改為貸款的試點，即“撥改貸”。

金融結構開始多元化，建立了二級銀行的制度框架。1979年以后, 國有四大行相繼恢復和成立，我國商業銀行的架構初現。同時，我國第一家信托投資公司——中國國際信托投資公司和中國人民保險公司也陸續成立。

1983年，隨著《中國人民銀行專門行使中央銀行職能的決定》頒布，“大一統”金融體制宣告結束。同時，“統存統貸”的管理體制也轉變為“差額包干，多存多貸”辦法。雖然，這一時期有了很多嘗試，建立很多新的機構，但金融管理體制與政策工具基本上與舊體制沒什么區別。

3.“大一統”金融體制下的貨幣供給機制

在經濟恢復初期，“大一統”金融體制確實起到一定的積極作用。然而，為了獲得更多資金，各地分行都有爭搶計劃的動力，形成貨幣供給的倒逼機制，嚴重削弱信貸資金管理的效果。

在“大一統”金融體制下，銀行的資產負債表比較簡單明了。貨幣供給完全取決于貸款計劃和現金計劃，此時貨幣乘數根本不存在，宜采用資金流量分析方法考察當時貨幣供給情況。

表1 “大一統”時期國家銀行資產負債表

根據貨幣供給公式以及表1，有：

Mt=St+Ct=Lt+Gt+Ft-Bt-Ot≡Mt=Lt-Bt-θt

(2.1)

1952—1984年黃金占款和外匯占款較少變動且所占比例很小(平均為3.7%)，可以將這兩部分與資金來源中的其他項合并為θt=Ot-(Gt+Ft)，表示資金來源與運用中非主要部分的差額。由上式可見，貨幣供給直接決定于貸款Lt、銀行自有資金Bt和一個占比很小的其他項θt。

人民銀行執行信貸計劃，但問題是由于存在“倒逼機制”，實際信貸發放往往超出信貸計劃，這與信貸計劃又細分為農產品采購貸款計劃，以及國有、非國有經濟貸款計劃有關(鴻儒和履孚，1964；王曦等，2016)。另外，人民銀行還肩負反通貨膨脹的目標。經過推導最終可以證明，該階段的實際貨幣供給取決于：

(2.2)

(二)數量管理時期：1985—1997

改革開放初期，隨著“放權讓利”的市場化改革推行，宏觀經濟失衡開始表現為經濟過熱和通貨膨脹。貨幣政策操作主要是對貸款數量進行管理，間接調控方式也開始進行嘗試。

1.市場化金融體系開始建立

銀行機構開始多樣化。繼四大行成立后，股份制銀行、區域性城市商業銀行、城市信用社和農村信用社也飛速擴張。

非銀行金融機構開始萌芽。1979年之后，我國各種類型的信托公司迅速膨脹，其他金融機構包括保險公司、證券公司、金融租賃公司和財務公司，也逐步建立和發展起來。

多層次貨幣市場開始搭建。1986年，根據《中國人民銀行管理暫行條例》的規定，我國各地區都建立同業拆借市場(除了西藏)。直到1996年以后，全國統一的同業拆借市場和回購市場相繼建立，貨幣市場才得以快速發展。

資本市場開始成立。1990年開始，隨著我國國債發行方式的改變，全國各地二級市場紛紛成立。此外，股票市場也開始興起，上海和深圳交易所開始成立運行，誕生了以人民幣計價的股票(A股)和以外幣計價交易的股票(B股)。

2.市場化金融宏觀調控體系初建

(1)貨幣政策的中介目標由貸款規模轉變為貨幣供應量

改革開放初期，中國貨幣政策的中介目標為貸款規模。這種做法是符合當時國情的。一方面，所有的貨幣供應量都是通過銀行的信用活動創造；另一方面，貸款規模容易監測，也便于直接行政控制。然而，進入90年代以后，市場對資金的配置作用日益增強，這種傳統做法遇到了嚴峻的挑戰。為此，1994年，央行首次公布了中國的三個貨幣供應量指標：M0(流通中的現金)、M1(狹義貨幣)和M2(廣義貨幣)。貨幣政策中介目標開始向貨幣供應量轉變。

(2)貨幣政策工具從直接控制工具逐步過渡到間接工具

再貸款一直是商業銀行資金的主要來源。1985—1988年，針對投資和消費過熱，以及財政收支出現較大赤字問題，央行采取“實貸實存、多存多貸”的指令性管理決策。1989—1992年，針對價格改革“闖關計劃”和財政“包干”體制引起的物價上升和存款擠兌問題，央行實施更為嚴厲的“限額管理”。1993年上半年通貨膨脹問題再次爆發，1994—1997年，開始推行“限額管理下的比例控制”。這些行政性措施在最初階段取得顯著成效，有助于快速實現貨幣政策目標，但是調控的靈活性差，對宏觀經濟運行造成重創(易綱，2009)。

中國人民銀行開始進行間接調控工具的嘗試。1984年，法定存款準備金率制度建立，央行開始通過調整法定存款準備金率來控制通貨膨脹。同時，也開始運用存貸款基準利率等價格型工具，但效果并不顯著。1986年，人民銀行正式開辦對商業銀行的票據再貼現業務。1996年，中國人民銀行試辦公開市場業務，主要通過正逆回購操作回籠和投放基礎貨幣。

3.中國人民銀行一直承擔金融監管的職能

1986年，國務院制定了《中華人民共和國中國人民銀行管理條例》，人民銀行成為唯一的金融監管機關。在該階段，我國金融業處于混業經營階段，國家商業銀行組建了各類非銀行機構。1992年，我國出現明顯的泡沫經濟特征，金融秩序極其混亂，銀行不良資產率直線上升。然而，中國人民銀行由于身兼多職，很難履行金融監管職能。1992年10月，成立了中國證券監督管理委員會(簡稱證監會)，形成了由中國人民銀行和證監會共同對證券市場實施監管的體制。

4.直接數量調控時期貨幣供給機制

在直接調控階段，信貸政策推行“實貸實存”制度，與總量問題有關的是其中的“統一計劃”制度，它又包括初步條塊計劃的制定、上報和人民銀行總行的“綜合平衡”階段。在數量管制下，貨幣供給受制于資金運用中的信貸規模限制，貨幣創造過程被打斷，貨幣乘數機制無法生效(王曦等，2016)。在直接調控階段，貨幣發行和信貸分離，人民銀行和專業銀行的資產負債表分別為表2和表3。

表2 貨幣當局簡化資產負債表

表3 存款貨幣銀行簡化資產負債表

(1)第一階段：初步條塊計劃的制定和上報

這階段采用的是“條塊計劃”方式，即“專業銀行…根據本行的資金需求狀況…，制定初步信貸資金收支計劃，上報人民銀行總行”；同時，“人民銀行各地分行根據本地資金需求狀況制定地區信貸資金初步收支計劃，上報總行”(鴻儒和履孚，1964；王曦，2005)。由“資產≡負債”，我們有：

(2.3)

(2)第二階段：信貸計劃的綜合平衡

這是指人民銀行總行根據自身目標調整上報的初步信貸收支計劃。由于所有銀行都存在資金倒逼，人民銀行總行會對貸款進行壓縮(記為Vt)。此外，貨幣政策還具有反通貨膨脹的目標，則最終貸款規模：

(2.4)

人民銀行對其資產負債表(表2)的預期為：

(2.5)

根據“資產≡負債”，我們可以得出貨幣供給模型為：

(2.6)

(三)間接調控時期：1998—2008

受1997年亞洲金融危機的影響，我國宏觀經濟發生了新的變化：經濟增長速度開始減緩，短缺經濟轉變為需求不足。為了抑制通貨緊縮，中國人民銀行調整了貨幣政策取向，開始實施擴張性貨幣政策。2001年我國加入WTO，持續的高出口帶動經濟增長的模式下，我國國際收支持續雙順差，致使銀行體系流動性過剩(周小川，2013)。促進貨幣信貸平穩增長，對沖銀行體系過剩流動性、抑制通貨膨脹壓力是此階段貨幣政策調控的核心。

1.創建雙中介目標下的二元貨幣政策傳導機制

1998年，中國人民銀行取消了對國有商業銀行的貸款規模控制，轉而進行資產負債比例管理和風險管理，標志著我國貨幣政策調控基本實現了從直接調控向間接調控的轉變。然而，在這個時期的貨幣政策實踐中，中國貨幣政策的中介目標始終呈現出雙中介目標的特征，即貸款規模和貨幣供應量并存(李揚，2009；盛松成和吳培新，2008)。首先，貸款規模控制仍有現實依據。在通貨膨脹時期，貸款規模的控制可以取得更好的績效；由于利率管制導致信貸配給的存在，貨幣供應量作為中介目標對宏觀經濟調控的作用有限(李揚，2009；王曦等，2016)。其次，對貨幣供給量進行調控也不可缺失。貨幣供應量對推動利率市場化和利率傳導機制有積極的作用；并且信貸規模控制具有明顯的行政色彩，并非資源配置的最有效手段(王曦等，2012)。

2.貨幣政策工具開始多樣化：數量型工具和價格型工具共存

1998年，信貸政策管理方式由貸款控制向窗口指導轉變。此后，人民銀行陸續出臺了有關引導信貸投向，控制風險，優化信貸結構的指導意見和管理辦法。其次，公開市場操作恢復和擴大。除了傳統的正逆回購，以央行票據為主的工具創新也在積極推行。同時，央行積極調整存款準備金制度的內容及結構以適應貨幣政策操作的需要。1998 年3月，中國人民銀行對存款準備金制度進行了改革，將法定準備金存款和備付金存款賬戶合并為準備金存款賬戶。我國再貼現政策也經歷了重大改革，成為央行基礎貨幣投放的重要渠道之一。

3.穩步推進利率市場化，利率結構進一步優化

1998—2008年間，人民銀行多次調整金融機構和中央銀行的存貸款利率，發揮價格型政策工具的作用。此外，我國貨幣市場利率市場化改革也基本完成。1996年，中央銀行放開了銀行間同業拆借利率上限，隨后，銀行間債券市場利率和票據貼現利率也相繼放開。2004年，金融機構貸款利率的上限和存款利率下限徹底放開，實現了“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性目標。

4.分業監管格局最終形成

隨著金融市場的發展，我國分業監管格局也開始形成。1997年11月，全國金融工作會議提出建立統一的證券市場監管體制。1998年6月，原國務院證券委員會與原中國證監會合并為正部級的中國證監會。1998年11月，中國人民銀行將其對證券和保險市場的監管職責全部移交給證監會，但保持對銀行業的監管。2003年3月，十屆全國人大一次會議決定成立中國銀監會，并行使對銀行、資產管理公司、信托公司及其他存款類金融機構的監管。至此，我國“一行三會”的金融監管格局正式形成。

5.間接調控時期的貨幣供給機制

在間接調控時期，事前貨幣乘數機制開始發揮作用，可以采用基礎貨幣分析方法考察貨幣供給決定機制。根據定義，M2貨幣乘數公式為：

(2.7)

其中，MB為基礎貨幣(1)基礎貨幣包括國外凈資產、對金融機構債權、央行債券、對政府凈債權和其他凈負債。。cd為現金存款比率，o表示其他存款比率，rr和re分別為實際法定和超額存款準備金，rr是由央行直接控制的。關于公眾行為參數cd和商業銀行行為參數re，王曦(2005、2009)經過推導證明：

(2.8)

其中，α和1-α分別是公眾對流動性(LIU=C+φS,C為現金，S為存款)和盈利性(REV=rdS-γC)的相對偏好，φ為存款的流動性系數，rd為存款平均利率，γ為持有現金要支付的保管費用。

(2.9)

其中，β和1-β分別是銀行對盈利性和規模的相對偏好。rr為法定存款準備金率，rd,rl,rb,rr,re分別為存款利率、貸款利率、中央銀行債券收益率、法定存款準備金利率、超額準備金利率。

結合上式2.7～2.9，可以得出貨幣乘數的決定機制：

(2.10)

再根據貨幣乘數公式2.7，可以得出貨幣供應的決定式：

(2.11)

可見，在間接調控階段，貨幣乘數開始起作用。除了公眾流動性偏好的變化、金融創新和制度因素引起的內生性變動，中央銀行對貨幣政策工具的運用，如再貸款政策、利率政策和法定存款準備金，也會影響貨幣的供給。

(四)后金融危機時期：2008至今

2008年全球金融危機爆發，中國人民銀行果斷實施信貸擴張、降低利率等一系列寬松政策。然而過多的貨幣投放引發了2010年開始的通貨膨脹，貨幣政策隨即轉向。之后，中國人民銀行開始引入宏觀審慎框架。

2013年之前，貨幣政策目標依然是“穩物價、促增長”，貨幣政策主要還是采用常規工具。之后，我國經濟進入新常態，面對新常態的經濟特征，我國貨幣政策的最終目標開始轉變為“穩增長、轉方式、調結構、控風險”。此時傳統貨幣政策工具箱已經不足以支撐新的目標體系，中國貨幣政策框架開始重大調整，形成了數量型調控、價格型調控以及宏觀審慎政策相結合的新型貨幣政策調控模式，并創新了一批新型貨幣政策工具。

1.中介目標從數量型向價格型轉變

“十三五”期間，我國宏觀經濟調控體系改革的一個重要內容是貨幣政策中介目標由數量型向價格型轉變。一方面，央行對M2的控制能力減弱。隨著金融市場的市場化改革，商業銀行投資模式和盈利模式逐漸多元化，我國貨幣供給渠道發生巨大變化，央行對貨幣供應量的控制能力逐漸減弱。另一方面，近年來M2與實體經濟指標的相關性減弱。由于金融市場的資金空轉問題日益突出，貨幣需求不穩定性上升，M2與產出、物價之間的長期穩定關系減弱。2011年之后，央行開始引入社會融資規模作為貨幣供應量的補充。雖然社會融資規模統計范圍很廣，但也存在一定缺陷(徐忠，2018)。2018年之后，我國不再公布任何數量中介目標。

2.貨幣政策操作工具創新

傳統貨幣政策具有“經濟普適”的特征，政策工具變動是全面和面對所有行業的，無法滿足“調結構、轉方式”的現實需求，我國貨幣政策工具開始進行探索和創新。

(1)結構貨幣政策工具探索

央行通過定向降準、定向再貸款、抵押補充貸款(PSL)和中期借貸便利(MLF)等工具對資金投向進行結構引導，鼓勵金融機構更多地將信貸資源配置到“三農”、小微企業、民生工程等重點領域和薄弱環節。

定向降準是針對特定的產業或行業推出的精準性貨幣政策調控，通過調控特定行業的流動性，改變其資金成本，再改變行業供需狀況，來實現“調結構”的目的(王曦等，2017)。2014年初，中國人民銀行創設了抵押補充貸款(PSL)，通過PSL直接給商業銀行提供一部分低成本資金，旨在引導中期政策利率水平。2014年9月，中國人民銀行創設中期借貸便利(MLF)，向符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行提供為期3個月的流動性支持。2018年12月，中國人民銀行創設定向中期借貸便利(TMLF)，為金融機構提供長期穩定資金來源。

(2)創新流動性管理工具

2013年初，人民銀行創設了短期流動性工具：公開市場短期流動性調節工具(SLO)和常設借貸便利工具(SLF)。與國外短期流動性工具操作不同，它們不僅擔負防范系統風險的責任，還被賦予“調結構促轉型”的重任，具有重要的現實意義(王曦等，2018)。

(3)預期管理工具推出

貨幣政策預期管理是決策部門(主要是中央銀行)通過各種可行的政策和改革舉措，來引導市場預期從而實現貨幣政策目標的活動。2008 年的全球金融經濟危機后，中國人民銀行汲取國際先進經驗，通過開通微博、發布記者問答、收集政策出臺后的輿情反饋和公布貨幣政策執行報告等方式不斷提高與公眾溝通頻率，幫助公眾更好地理解政策，保障政策信息更加準確和及時的傳達。

3.構建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架

中共十九大報告明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架。近年來，經濟不穩定更多是由資產價格和信貸擴張表現，物價穩定并不能確保金融穩定。這就要求貨幣政策不僅關注物價的平穩性，還應該關注宏觀總量和金融穩定問題(王曦等，2017)。

2011年，人民銀行引入了差別準備金動態調整機制，旨在將金融機構的信貸投放與逆周期資本要求相聯系，動態調整社會融資規模。2016年，為了進一步完善宏觀調控機制，人民銀行正式把差別準備金動態調整機制升級為“宏觀審慎評估體系”(MPA)。2017年，央行將表外理財引入宏觀審慎評估。2018年，央行又將資產規模5 000億元以上的銀行發行的同業存單也納入宏觀審慎考核范圍。同年3月，中央全面深化改革委員會通過了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，為推動我國金融行業服務實體經濟提供了頂層設計。

4.利率市場化改革取得重大進展

黨的十六屆三中全會提出我國利率市場化改革步驟“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”。2012年以來，隨著我國金融機構財務硬約束加強，自主定價能力提升，政策利率傳導的逐步通暢，2013年7月和2015年10月央行分別放開了貸款利率下限和存款利率上限。

除了放開利率管制，重要的是構建市場化利率形成機制。2013年9月，我國建立了市場利率定價自律機制。同年10月，央行建立了貸款基礎利率集中報價和發布機制。2015年，央行制定了《中小金融機構存款利率定價模板》，督促各金融機構完善自主定價能力。

二、金融宏觀調控演變的基本經驗和內在邏輯

(一)與經濟體制演進相適應，實行逆周期調控，實現了經濟與金融的相互促進

我國金融宏觀調控框架的轉軌以及政策取向完全由當時的經濟體制和經濟形勢所決定。反過來，金融宏觀調控又為經濟體制改革逐漸推進提供了助力，逆周期的調控取向則努力為經濟平穩健康發展創造良好的環境。

計劃經濟時期，金融宏觀調控安排完全服從于計劃經濟體制安排，形成依附于財政計劃和高度集中一體化的金融體制。隨著經濟體制的改革開放，宏觀調控的制度背景和條件會相應發生變化，貨幣政策框架也隨之調整。表4總結了新中國成立以來我國金融宏觀調控演變路徑。可以發現，自1984年以來，中央銀行面對不同的經濟發展和改革需要，適時靈活調整貨幣政策方向和調控方式，保持了經濟穩定發展，推動了經濟改革深化。

表4 新中國成立以來我國金融宏觀調控的演進

資料來源：根據《中國貨幣政策執行報告》和文獻整理得。

(二)堅持市場化的改革取向，為轉向間接調控和價格調控建立基礎

歷經70年的艱難探索，我們終于發現，以“市場”為主導是我國經濟體制改革的信守原則。我國先后提出以下改革取向構想：“計劃經濟為主，市場調節為輔”(1982年)、“有計劃的商品經濟”(1984年)、“國家調節市場，市場引導企業”(1987年)、“計劃與市場內在統一的體制”(1989年)和“市場在國家宏觀調控下對資源配置起基礎性作用”(1993)，直至十八屆三中全會提出了“市場在資源配置中起決定性作用”(王曦和陳中飛，2014)。伴隨著改革理念的進步和改革進程的推進，我國金融業開始從計劃經濟體制向市場經濟轉軌。

1.金融體系的市場化改革

金融體系是貨幣政策傳導的首要渠道，健全和推動金融體系的發展有助于提高貨幣政策調控的靈敏度。我國貨幣政策長期依賴數量調控，銀行信貸渠道一直是我國貨幣供給的主要渠道，完善銀行體系就成為金融體系建設的第一要務。1979—1984年間，中央銀行和商業銀行職能分離，雙層金融體制改革開始形成。1997年，亞洲金融危機爆發，中國金融機構和國有企業開始股份制改革，公司治理結構不斷完善，資本約束和風險意識開始增強。此外，非銀行金融機構不斷發展，金融機構日益多元化。隨著各種金融市場的建立，市場化、多功能和全方位的金融體系已經逐步形成。

2.利率市場化改革的穩步推進

利率市場化改革的重點是形成市場化的定價和傳導機制，為貨幣政策調控從數量調控向價格調控轉變提供價格基礎。1997—2002年，我國基本實現了貨幣市場和債券市場的利率市場化，為貨幣政策間接調控展開提供基礎。2002—2012年，我國貨幣市場和債券市場實現完全市場化，放開了金融機構的存款利率下限和貸款利率的上限，商業住房貸款利率實行差異化定價，利率市場化改革取得重要進展。2013年之后，人民銀行依次放開了金融機構的存款利率和貸款利率的限制，我國利率市場化改革接近完成。

隨著市場化利率的形成，金融機構自主定價能力進一步加強，消費者對利率的敏感性提升。利率市場化還可以推進金融機構差異化發展，金融產品多元化，滿足多樣化的投資需求，促進經濟金融發展。目前，微觀市場基準利率逐步完善，已形成了上海銀行間同業拆放利率(Shibor)、國債收益率曲線、人民幣貸款基礎利率(LRP)、同業存單等金融市場基準利率體系。利率市場化使得央行利率調控的機制日益健全，價格型調控的作用逐步增強。

(三)采取“試錯”式的漸進式改革方式，降低改革的成本和風險

自1978年以來，中國主體上采用的是“摸著石頭過河”的漸進改革理念，這體現了一種務實主義(pragmatist)、具備試錯(trial and error)的特點，可以降低改革的信息成本和風險(王曦和舒元，2011；王曦和陳中飛，2014)。與此相配合，我國金融宏觀調控改革一直走的是漸進式改革道路。先建立新的機構和金融制度安排，等新金融制度成長到觸及舊制度的核心，再推動舊金融制度改革深化。

1.多目標貨幣政策體系

1993年，國務院頒布了《關于金融體制改革的決定》，貨幣政策的目標明確為保持貨幣幣值穩定, 并以此促進經濟增長。然而，在實際操作中，貨幣政策也被賦予了促進經濟增長、促進就業和保持國際收支大體平衡的要求。多目標制與從計劃經濟向市場經濟的體制轉軌有關。經濟轉軌時期，我國價格和貿易扭曲嚴重，資源配置效率低下，財政虛弱，中國人民銀行擔負起了推動金融市場發展、維護金融穩定和組織改革開放的重任(周小川，2013)。多目標制雖然會帶來目標重疊、目標沖突和央行任務復雜、溝通困難的問題。但是，在轉軌經濟中，中國人民銀行也成功地推進了經濟市場改革和金融市場的發展，保持了物價和金融穩定，雖然也導致信用增長過快、高杠桿率和影子銀行等問題，總體來說收益大于成本(周小川，2016)。

與此相配套，中國貨幣政策操作目標也與西方國家有所不同，除了基礎貨幣或存款準備金外，信貸計劃也是重要的操作目標。中介目標除了貨幣供應量，也同時包含貸款規模。在經濟轉軌期間，信貸規模政策是治理通貨膨脹最有效的貨幣政策操作方式，尤其在通貨膨脹非常嚴重時期(王曦等，2012)。

2.多類型貨幣政策工具運用

由于金融體制的限制和利率市場化改革未完成，我國目前仍采用多種類型工具的混用，重點轉向價格型工具。

漸進式改革下，新舊貨幣政策工具平行和交叉運行(王曦等，2016)。我國貨幣政策工具的選擇除了三大傳統間接調控工具外，還包含信貸窗口指導和管制利率等直接調控工具。

1984—1997年，貨幣政策主要采用直接調控手段，特別是再貸款的使用，對間接調控工具開始進行有益嘗試。1998—2002年，貨幣政策調控開始向間接調控轉變，貸款規模控制轉變為窗口指導，再貸款政策繼續使用，開始對公開市場操作探索。2003—2008年，逐步擴大對間接貨幣政策工具的使用，減少對再貸款和再貼現的使用。2009—2012年，靈活開展公開市場操作，主要依靠存款準備金率和基準利率調整貨幣量供給，運用信貸政策調整結構。2013—2015年，數量型的間接調控工具使用頻率下降，主要運用公開市場操作和創新型的貨幣政策工具調控流動性。

(四)與財政政策進行協調和配合，協力宏觀經濟調控

貨幣政策和財政政策是我國最重要的兩種宏觀調控手段。盡管兩種調控方式所采用的政策工具不同，其調控目標和調控對象都是一致的，二者協調配合可以有效提高調控效率。

改革開放之前，金融從屬于財政，不存在配合的問題。1984年之后，我國開始進行政策協調的探索。雖然近年來開發了很多結構性貨幣政策工具，貨幣政策一直以來都被視為總量調節的工具，財政政策則可以同時調節總量和結構。

表5總結了1984年以來二者的配合情況。可以發現，在經濟過熱時，國家采用雙緊的宏觀調控；在經濟下行時，采用雙松的刺激政策；在一些特殊的情況下，兩種政策的采用不一致。調控配合初期，由于經驗不足，配合方式相對單一，缺乏靈活性，經濟容易振蕩強烈。1998年之后，兩大政策的目標和職責日益清晰，協調配合成為常態。2008年之后，由于受國際金融危機沖擊和國內經濟轉型的影響，我國貨幣政策一直采用穩健型，保持經濟總體環境穩定，財政政策則一直是積極態勢，重點在于調結構。兩種政策各司其職，相互配合，為我國經濟轉型保駕護航。

資料來源：《中國貨幣政策執行報告》和文獻整理。

三、金融宏觀調控的未來展望

現有很多阻礙貨幣政策調控轉型的因素還未完全解決，未來國際環境也存在諸多不確定性，我國金融宏觀調控仍面臨深化和改革的現實需求。

(一)深化利率市場化改革，推動貨幣政策調控轉型

2019年中國人民銀行工作會議召開強調，未來貨幣政策工作的重點是穩妥推進利率“兩軌并一軌”，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制。

1.深化金融體系發展

推進利率“兩軌并一軌”的關鍵是深化金融市場發展。深化金融市場發展包含三方面內容：金融市場微觀基礎、金融市場制度保障和金融市場產品(徐忠，2018)。金融市場微觀基礎改革的重點是強化企業的硬約束，建立與風險收益相匹配的貨幣需求，減少貨幣政策倒逼的行為。金融市場制度保障需要進一步加強，完善金融監管制度體系，減少商業銀行和企業的監管套利行為。金融市場產品的功能仍須完善，創建更多風險分散功能的金融產品。

2.培育短期政策利率和探索中期政策利率

我國還沒有明確短期政策目標利率，實際上還是推行利率雙軌制 (易綱，2018)。2016年以來，人民銀行在進行利率市場化探索中，逐漸將7天回購利率作為目標利率的政策導向。我國同業市場起步晚，銀行融資渠道有限，同業市場交易期限相對較長，7天利率的基準性和市場認同度較高。隨著中國金融市場和金融體系的快速發展，更具靈活性的隔夜利率將會成為我國短期目標利率(徐忠和李宏瑾，2019)。

我國正處于轉型時期，金融微觀基礎薄弱，利率傳導機制不健全，只控制短期利率不一定有效。短期利率工具直接作用的是貨幣市場，然后再傳遞到信貸市場。然而，我國信貸市場和貨幣市場是分割的，商業銀行具有獨特的“兩部門決策機制”(孫國峰和段志明，2016)，這就使得短期利率很難傳遞到信貸市場。因此，在運用MLF和PSL等工具提供流動性時，央行應該考慮如何引導和調節中長期市場利率。但是，也需要注意中長期市場利率使用的成本問題，保持市場配置資源的主要地位。

3.利率走廊機制的實踐

利率走廊是央行控制短期利率波動的手段。隨著我國公開市場的完善，構建利率走廊可以穩定商業銀行的預期，從而穩定市場利率。利率走廊的構建要求央行進一步提高公開市場操作的有效性和前瞻性，增加操作的公開性、透明性和可信性，并進一步完善擔保品評級制度。此外，當前我國公開市場操作主要面向系統性重要銀行，應該進一步擴大公開市場操作覆蓋范圍，提升銀行業的競爭，明晰利率走廊的操作對象，確定走廊系統的上下限，構建中國式的利率走廊操作框架。

(二)提升貨幣政策制定的前瞻性，提高金融調控的自主性、可信性和連貫性

貨幣政策的前瞻指引是預期管理的方式之一。由于動態不一致性，貨幣政策的前瞻性指引的長期效果一直存在爭議，但是短期內該工具還是有助于降低未來利率路徑的不確定性，從而提高貨幣政策的有效性(萬志宏，2015)。

當前，我國貨幣政策的預期管理還存在很多不足，央行在貨幣政策操作過程中，未預期的貨幣政策手段使用更加頻繁，而央行溝通等促成預期的貨幣政策手段使用較少，預期到的貨幣政策能更有效地進行調控(王曦等，2016)。中美貿易戰等問題加劇了國際環境不確定性，央行應該進一步完善貨幣政策常規溝通框架，做到言行一致，通過連續微調等方式保持貨幣政策的連貫性，以引導實現對公眾的長期預期(王曦等，2016)。最后，央行應該積極發布相關報告公布宏觀經濟狀況和政策執行情況，指出未來面臨的風險和應采取的措施，減少公眾對貨幣政策的誤讀，保障貨幣政策有效實施(萬志宏，2015)。

(三)構建適合國情的混合型貨幣政策規則

貨幣政策制定和執行究竟應該采用“政策規則”方式還是“相機抉擇”方式，一直都是學術界和各國貨幣當局關注的焦點。隨著盧卡斯批判以及動態不一致性理論的提出，相機抉擇存在的問題暴露，世界各國更多地開始進行貨幣政策規則實踐。我國目前主要還是采取相機抉擇的方式，為了解決動態不一致性問題，倡導貨幣政策規則的呼聲日益高漲。根據當前中國貨幣政策實踐，我們還處于數量調控向價格調控轉變時期，國外的單一貨幣規則并不適用于中國現實。貨幣政策規則包括數量型和價格型規則，在向價格型規則逐漸過渡的過程中，合適的混合規則的運用更加符合中國國情。就此，王曦等(2017)構建了一個包含混合規則形式的動態隨機一般均衡模型，研究發現相比于單一利率規則或單一數量規則，混合規則可以減少福利損失，更有效地調控宏觀經濟。為此，央行應該深入研究貨幣政策制定的微觀基礎，根據經濟周期規律和我國經濟基礎，盡快確定貨幣政策規則使用的時機選擇和混合規則的權重。

(四)構建和完善宏觀審慎貨幣政策雙支柱

反思國際經驗教訓，我國從2009年開始進行宏觀審慎的探索。宏觀審慎和貨幣政策都是采用逆周期調節的宏觀調控工具，但是著力點和側重點又各不相同，二者相互補充和強化，可以把物價穩定和金融穩定有機結合。然而，我國宏觀審慎政策還處于探索階段，以央行為主導的宏觀審慎框架尚未建立，宏觀審慎的覆蓋面較小，使用工具也較單一，與貨幣政策的配合也不順暢(徐忠，2018)。

2008年金融危機以來，央行在使用以利率為代表的貨幣政策工具時，關注了資產價格，且更加關注綜合性的資產價格指標，體現出維護金融穩定的宏觀審慎管理特征(王曦等，2017)。然而，貨幣政策對金融穩定的影響一直不太顯著，需要與宏觀審慎政策合理配合，才能實現對經濟和金融的雙調節。我們應該穩步推進貨幣政策框架由“量”向“質”的轉變，完善貨幣政策調控體系。同時進一步改革和完善宏觀審慎政策框架，探索將更多金融組織納入監測和監管范圍；統一監管標準、加強統籌監管；優化跨境資本流動宏觀審慎政策(易綱，2018)。

(五)反思調整三大金融改革的順序，探索和深化金融業改革開放

2018年4月，習近平主席在博鰲論壇指出金融業應該加大開放力度，“宜早不宜遲，宜快不宜慢”。2018 年政府工作報告宣布了金融開放具體措施和時間安排。目前，還有部分措施未完成，金融業開放水平還有待提升。

與此相關的一個重大問題是利率市場化、匯率自由化和資本賬戶開放的順序問題。陳中飛等(2017)實證研究了國際上三項改革相互促進的一般規律，考察了三項改革對于貨幣危機爆發的影響。研究發現，三項改革的順序應該匯率先行、利率跟隨、資本賬戶最后。反觀我國三項金融改革的現實順序，與此并不相符，亟需調整。另外，資本賬戶子項目的開放時機和順序問題也亟需加以解決(陳中飛和王曦，2019)

為了進一步推進金融業開放，必須建立和完善與之相關的風險調控體系。此外，還應該注意推行與金融開放配套的制度安排(易綱，2019)。

結 語

新中國成立以來，我國在建設中國特色社會主義道路上進行了艱辛探索。中國金融宏觀調控體系也獲得了長足進步，從最初單一金融機構發展成多層次現代化金融組織、相對完備的現代貨幣政策調控體系和比較健全的金融監管體系。

迄今為止的中國金融宏觀調控改革，都服務于整體經濟改革開放的需要，不斷調整和改革以推動經濟體制改革深化。始終堅持以市場為導向，充分發揮市場的資源配置作用；穩步推進利率市場化改革和貨幣政策框架轉型；堅持“試錯式”的漸進式改革道路，立足國情，探索適合社會主義市場經濟的金融宏觀調控方式。我國改革開放巨大成就的背后，金融宏觀調控為經濟發展保駕護航，功不可沒。

站在新的起點上，我國正面臨經濟從高速發展到高質量發展的第二次“轉軌”時期，金融宏觀調控面臨新的挑戰。央行應該繼續深化利率市場化改革，堅持走完利率改革的“最后一公里”；提升貨幣政策制定的前瞻性、自主性和連貫性，創新預期管理等多種工具；應逐漸由相機抉擇過渡到規則式調控，并構建適合中國的混合貨幣規則；完善宏觀審慎貨幣政策雙支柱，繼續支持擴大金融業開放。在黨中央、國務院領導下，金融宏觀調控將繼續以服務實體經濟為根本出發點和落腳點，深化金融體制改革，穩步推進貨幣政策調控轉型，以適應經濟高質量發展的要求。