大股東股權質押動機分析

摘要：本文從銀億股份較高的股權質押比例入手，分析了其股權質押的動機，發現前期股權質押融資用于支持上市公司轉型，而后期大股東開始利用股權質押及現金分紅掏空上市公司，損害了中小股東權益。基于此案例提出規范大股東股權質押行為的相關建議。

關鍵詞：股權質押;動機;經濟后果

一、引言

股權質押是指按照《擔保法》的有關規定，股權持有者將所持股權設立為質押標的，向金融機構或一般企業借入資金的一種融資行為。股價下跌時出質人必須補充質押以應對平倉風險，因此股價持續下跌可能導致股權質押比例不斷上升。據相關統計數據顯示，截至2018年底A股股權質押總體規模達4.61萬億元，占A股總市值10.32%，A股擁有未解押股權質押的公司為3542家，占A股總上市公司數量的99.13%，A股市場幾乎無股不押。

圖1顯示自2015年中開始，上市公司銀億股份的股權質押比例不斷攀升，到2018年11月，質押比例再度突破80%，截至2018年底，總質押股數31.2億股，質押比例達77.46%，位居全部A股公司的第二位。銀億股份前四大股東幾乎將所持有的股份全部質押，其中寧波圣洲、熊基凱、西藏銀億質押比例高達95%以上。為什么銀億股份會有如此高的股權質押比例？其大股東股權質押的動機是什么？

二、銀億股份簡介

銀億股份（000981）是一家在深交所上市的房地產企業。公司經營范圍涉及房地產開發、銷售代理、物業管理、星級酒店等，下轄七十余家子公司。銀億股份曾經是寧波房地產圈首屈一指的知名企業，曾連續多次上榜中國百強房地產企業。

從2016年開始，宏觀政策和市場需求的變化導致房地產行業發展跌宕起伏，銀億股份開始謀求轉型發展。根據董事會在年初提出的“房地產業與高端制造業”總體戰略部署，銀億股份在2016年4月收購了全球第二大獨立氣體發生器生產商美國ARC集團100%股權，并在2017年6月收購了汽車自動變速器制造商比利時幫奇100%股權，正式進軍汽車核心零部件的高端制造領域。銀億股份的兩次跨國收購過程如出一轍，即首先讓控股股東銀億控股設立投資公司（寧波昊圣、東方圣億）直接收購海外汽車零部件企業，然后專門設立收購項目公司（西藏銀億、寧波圣洲），令項目公司通過收購投資公司間接持有海外汽車零部件企業的資產（ARC集團、比利時邦奇），最后上市公司通過定向增發股份購買項目公司旗下標的資產，將標的資產裝入上市公司，同時項目公司成為上市公司的股東。銀億股份采用如此復雜的收購方式巧妙減輕了海外并購的審批風險，加快并購進程，發行股份購買資產的方式又加強了實際控制人對上市公司的控股權。

自2011年借殼上市以來，銀億股份的實際控股權一直掌握在創始人熊續強手中。截至2018年12月17日，熊續強及其一致行動人直接或間接共持有上市公司72.24%股份，為上市公司實際控制人。銀億股份股權結構如圖2所示：

從上述分析可以看出，銀億股份轉型的目的在于進軍汽車零部件行業，實現“雙主業”發展，其股權結構屬于金字塔結構，且控制權一直掌握在熊續強手中。

三、銀億股份股權質押動機分析

現有文獻將股權質押的動機分為兩類：滿足融資需求和掏空上市公司。艾大力、王斌（2012）認為，股權質押的主要原因是彌補自身資金的不足，即通過股權質押融資能緩解財務危機;而La Porta（1999）指出，當控制權與現金流權分離程度較高時，大股東更傾向于侵占小股東的權益，由此產生第二類代理問題;李永偉和李若山（2007）通過 “明星電力”的案例說明大股東會通過股權質押的方式利用“隧道效應”掏空上市公司。銀億股份的大股東股權質押是為了滿足轉型發展的資金需求還是掏空上市公司？

（一）融資動機

已有研究表明，大股東股權質押融資多用于滿足自身和上市公司資金需求。據公開資料顯示，銀億股份實際控制人熊續強并未向其控股企業增加投資，也沒有投資設立新企業，其自身的資金壓力不大。而上市公司公告顯示，其于2016年4月和2017年6月完成兩筆總額超過100億元的收購，那么大股東股權質押融資是否投資于上市公司？是否和收購前期設立投資公司、項目公司有關？

銀億股份兩次收購過程全部采用發行股份購買資產的形式，并不需要巨額現金投入，圖3也顯示在收購過程中，上市公司期末現金及現金等價物余額并未發生大幅變動，且企業自由現金流持續下降，表明企業用于再投資以及發放股利等非經營活動所用的現金流極少甚至為負值，大股東股權質押融入的資金并未投向上市公司。那么是否與并購前期成立投資公司和項目公司有關？由于公司不披露股權質押融資金額，本文借鑒常規做法，令：

[預計融資金額=質押前七個交易日股票平均收盤價×質押股數×質押率]

根據2004 年 11 月修訂的《證券公司股票質押貸款管理辦法》，質押率由銀行或其他金融機構根據被質押的股票質量及借款人的財務和資信狀況與借款人商定，最高不得超過60%。黃莉（2013）使用VaR方法測算滬深兩市非ST的A股的質押率，結果表明超過一半的股票的質押率處于31%—40%之間，94%的股票的質押率小于等于50%，而質押率60%以上的僅占股票總數的1.39%。本文質押率取35%。計算得大股東股權質押預計融資額如表1所示。

為完成第一筆巨額收購，上市公司控股股東銀億控股于2014年3月7日出資33億元成立投資公司寧波昊圣，用于購買美國汽車安全氣囊氣體發生器的生產商ARC集團的資產，而股東的第一筆股權質押發生于2014年10月16日，因此此次出資與股權質押融資無關。銀億控股于2015年11月11日出資33億元成立西藏銀億投資管理有限公司，作為項目公司收購寧波昊圣;為收購汽車自動變速器制造商比利時邦奇，2016年2月16日銀億控股出資75.57億元成立東方億圣投資公司，2016年6月8日出資72億元設立項目公司寧波圣洲投資有限公司，從2015年初至2016年6月8日，控股股東及其一致行動人股權質押融資額累計約達142.71億元，在此期間成立西藏銀億、東方億圣和寧波圣洲共出資180.57億元，控股股東及其一致行動人股權質押融資的金額與出資額基本匹配，因此前期股權質押融資很可能與成立投資公司和項目公司有關。

（二）掏空動機

La Porta等（1998）將金字塔結構看作一種掏空上市公司的機制，即自下而上地把現金流從底層公司轉移到上層，侵害中小股東的權益;Bertrand et al.（2002）發現，實際控制人通過金字塔結構控制上市公司時，更傾向于將資源從現金流權較低的公司轉移到較高的公司。大股東頻繁的股權質押是否是出于掏空上市公司的動機？

1.巨額分紅

2016年銀億股份每10股派0.21元現金，合計分紅6.42億元，占當年凈利潤的12.5%;2017年每10股派7元現金，合計分紅高達28.2億元，占當年凈利潤的176%。銀億股份在資源整合和擴大產能急需大量資金投入之時大肆分紅，約20億元進入熊氏父子腰包之中。公司公告稱分紅是由于公司“雙主業”發展模式帶來盈利能力和盈利水平的提高，通過分紅持續回報廣大股東。而據圖3，其2016年和2017年現金并不充裕。在此期間，上市公司的自由現金流處于下降趨勢且2017年全年為負，表明上市公司滿足再投資需求后可供分配給企業資本供應者的資金嚴重不足，在此情形下大股東做出巨額分紅的決策不免讓人懷疑其真實目的。

根據表2，雖然2016年和2017年上市公司的營業收入和凈利潤明顯增加，但扣除非經常損益后的凈利潤并未增加。圖4也顯示，2017年凈利潤雖大幅增加，但扣除非經常損益后的凈利潤反而減少。據相關公告，2017年11月9日銀億股份將所持的舟山銀億房產56%股權和所持有舟山銀億新城房產56%股權作價2.44億元轉讓給廣州匯吉天弘基金，銀億股份借助非經常損益進行盈余管理，其盈利質量并未提高。

表3 表明，上市公司的凈資產收益率和銷售凈利率并沒有明顯改善，盈利能力沒有明顯提高。而巨額分紅也并未回報廣大股東，熊續強家族以 22億美元榮登2018福布斯中國富豪榜第192名。銀億股份在上市公司盈利能力和現金水平均不佳的情況下連續兩年巨額分紅，可見實際控制人的真正目的在于掏空上市公司。

2.關聯方擔保

如表4所示，銀億股份2015年擔保額占凈資產的比例高達254.66%，2016年這一比例同樣高達244.74%。擔保的對象也由非關聯方和關聯方逐步轉變為僅為關聯方提供擔保，并且為大股東提供的擔保逐年上升。雖然在2017年擔保額有所下降，但仍占凈資產的67.54%。這意味著一旦關聯方發生違約，上市公司將付出高昂的代價。銀億股份關聯方擔保進一步證實了大股東掏空上市公司的動機。

綜上分析，銀億股份大股東前期股權質押的動機可能是融入資金幫助收購并和上市公司轉型。而后期公司經營情況并未好轉，股價持續下跌造成質押股票平倉風險加大，大股東不得不補充質押，在此惡性循環之下，大股東通過巨額分紅掏空上市公司，嚴重損害了中小投資者的利益。

四、啟示及建議

1.優化治理結構，發揮董事會和監事會的作用

控制權過度集中會造成大股東侵害中小股東利益的第二類代理問題，同時影響董事會和監事會的獨立性。金字塔式的股權結構給大股東帶來掏空上市公司的便利。就上市公司內部而言，應優化股權結構，縮短金字塔結構鏈，形成多方互相制衡的機制。同時完善董事會和監事會成員選聘制度，避免董事會和監事會被實際控制人同時控制的局面，有效發揮監事會監督作用。

2.加強股權質押信息的透明度

目前證監會只要求上市公司披露股權質押的時間、質押股數、質押方等一般信息，而質押融資額、資金用途等重要信息并未披露，嚴重的信息不對稱影響了投資者的判斷和決策。相關監管部門應完善股權質押披露制度，要求上市公司披露股權質押的詳細信息，幫助投資者做出正確決策的同時避免上市公司大股東利用股權質押披露制度的缺陷掏空上市公司。

3.建立民營企業融資長效機制，從根源上解決民營企業融資難問題

A股市場無股不押的現狀很大程度上與民營企業融資難有關，制定政策拓寬民營企業融資途徑的同時要深化民營企業改革，加強市場信用體系建設，嚴厲打擊套現、失信等行為，增加銀行等信貸機構及公眾投資者對企業的信心。

參考文獻：

[1]艾大力，王斌.論大股東股權質押與上市公司財務：影響機理與市場反應[J].北京工商大學學報（社會科學版），2012，27（04）：72-76.

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[3]何平林，辛立柱，潘哲煜，李濤.上市公司股票送轉行為動機研究——基于股權質押融資視角的證據[J].會計研究，2018（03）：57-63.

[4]李永偉，李若山.上市公司股權質押下的“隧道挖掘”——明星電力資金黑洞案例分析[J].財務與會計，2007（02）：39-42.

[5]La Porta.，F.Lopez-de-Silanes. Corporate Ownership Around the World [J].Journal of Finance，1999，54（2）：471-517.

作者簡介：

范宇辰（1996.4- ?），女，山西省呂梁市，碩士研究生在讀，研究方向：資本市場財務研究。