經理人薪酬與企業價值研究

裴衛平

摘要：經理人薪酬一直都是社會關注的熱點話題，近年來，“天價薪酬”、經理人貪腐等情況不斷出現在公眾視野中，從而關于經理人薪酬的質疑越來越多，對于經理人薪酬的制定方法也引起了學者的關注。本文研究經理人薪酬與企業價值的關系， 證實了經理人薪酬的高低、持股經理人比例都與企業價值存在正相關關系，而領薪經理人比例、企業規模與企業價值存在負相關關系。

關鍵詞：經理人;薪酬;企業價值

在現階段的公司管理中，企業的所有者的自身能力跟不上企業的發展，不能很好地引領企業不斷前進，實現企業價值的最大化，這時就需要引進具備能力的人才來使企業獲得更大的利益，這些人才就是經理人，從而產生了企業的所有權與經營權相分離的現象。經理人并不是企業的所有者，追求的是自身利益與企業利益的中間平衡點，而企業所有者追求的是企業價值的最大化。經理人薪酬激勵機制的實施能最大限度地保持經營者與所有者的利益一致。由于我國市場經濟還不下成熟，國家在經理人方面的政策還不完善，薪酬激勵機制在實行過程中仍存在很多漏洞，經理人就有機會通過不正當的手段，如操縱企業股票價格等來獲取不屬于自己的利益，

一、相關文獻回顧

受我國政策、經濟環境以及社會文化的影響，我國上市公司在很多方面的表現都不同于國外，而關于經理人薪酬的研究也與國外一些研究存在著差異。在經理人薪酬的研究史上，由于我國的公司出現的比較晚，而在西方國家，公司早在幾個世紀前就已經有所發展，所以關于經理人薪酬的研究最早出現于國外。影響企業價值的薪酬因素有很多，但其主要表現在薪酬的水平、薪酬結構、薪酬差距三個方面。關于這三個方面的研究，國內外學者早已進行了無數次的深入研究，卻仍未形成統一的結論。胡鐵軍、關明坤和李焱斌（2008）以股改后實施高管薪酬激勵機制的51家上市公司為樣本，研究發現薪酬結構與企業業績存在顯著正相關關系。而諶新民、劉善敏（2003）的研究認為我國不同行業的經理人的薪酬水平相差巨大，整體水平偏低，且高管的持股比例與企業績效并無顯著相關關系。胡婉麗、湯書昆和肖向兵（2004） 研究發現經理人薪酬結構與企業價值是顯著負相關關系。

關于薪酬差距與企業價值關系的研究主要受兩大理論的影響，一是錦標賽理論;二是行為理論。Lambert（1993）通過研究發現高薪酬差距和公司績效之問呈現的正相關關系，同時發現高管的薪酬差距中隨著層級的提高在不斷加大。這一結論是對錦標賽理論的有力支持。但行為理論的支持者Akerlof 和Yellen（1990）的研究卻發現差距較小的薪酬結構有利于企業員工合作互利，更能提升企業的業績。當然，還有一部分學者認為這兩種理論的適用環境是不同的，他們在不同企業環境中各有體現，由此提出了權變理論。

在我國，林浚清、黃祖輝和孫永祥（2003）的研究發現CEO 薪酬差距與企業績效之間存在正相關的線性關系，較大的薪酬差距可以提升公司績效。張正堂（2007）的研究則顯示薪酬差距本身與ROA和EPS之間不存在顯著正向相關關系。 王懷明，史曉明（2009）則認同權變理論，通過對我國2002-2007年A股上市公司的研究發現，非國有企業比國有企業對于錦標賽理論的支持是更明顯的，薪酬差距對企業價值的影響是非線性的，呈現先上升后下降的趨勢。

二、研究設計

1.研究假設

假設1 ?企業經理人的平均薪酬與企業價值呈現正相關關系

委托代理理論人為企業中經營者與所有者是委托代理關系，他們之間的聯系就是經理人薪酬。由此可知經理人的平均薪酬越高，必然會使經理人更加積極地創造企業價值，所以理論上經理人的平均薪酬與企業價值是正相關的關系。

假設2 ?上市公司經理人領薪經理人比例與企業價值存在相關性

由前文可知，領薪經理人的人數占總經理人人數的大部分，但零薪酬的現象亦存在，且比例不低，由此本文認為領薪經理人的比例在一定程度上是影響著企業的價值的。

假設3 ?持股經理人人數比例與企業價值顯著正相關

股權激勵制度的產生以及實行，是經理人能夠持有公司的股份，進而成為股東。在這種情況下，企業的價值必然會與經理人息息相關，當所有者與經營者利益一致時，經理人為了更多地取得利益，必然會關注長遠利益。因此，股權激勵機制可以很好地實現企業價值的增長。基于這一點，本文認為持股經理人的人數比例與企業價值是正相關的。

假設4 ?企業價值與公司規模存在負相關性

根據前人的研究，假設企業價值與公司規模存在負相關性。

2.樣本選擇

本文的樣本數據來源于學校提供的國泰安數據服務中心中上市公司研究數據庫歸納而來的。

3.變量選擇

本文在經理人薪酬與企業價值的實證中，選取股票價值作為研究的因變量，而自變量的選擇和定義如表4所示：

4.模型建立

根據上述的研究假設，本文構造的模型是多元線性回歸模型如下：

Y = β0+β1 X1+β2 X2+β3 X3+ β4 X4 +ε

5.描述性統計分析

表2是對回歸分析使用變量的描述性統計分析結果。本文所選取的四個自變量在這兩年的均值和方差顯示的結果都很大，說明我國經理人的薪酬差距巨大，并沒有一個較適合大多數企業的薪酬制定標準。但從經理人是否持股的方面來看，經理人未持股的企業間的差異性明顯比持股的企業差異大。

（數據來源：國泰安數據庫）

三、回歸分析

1.股價的pearson檢驗

表3表示的是股價的pearson檢驗。從檢驗結果可知，經理人平均薪酬、領薪經理人比例、持股經理人比例與股價之間在1%的水平下顯著，而企業規模則在5%的水平下與股價相關關系顯著。經理人平均薪酬與其他三個自變量都在1%的水平下顯著。領薪經理人比例與持股經理人比例在1%的水平下顯著，而與企業規模相關性較弱。經理人比例與企業規模在1%的水平下顯著。

2.線性回歸分析結果

從表4中顯示的數據可知，經理人平均薪酬的顯著性水平都為0，持股的情況下標準化系數比不持股的情況下大，且標準化系數都大于0，說明經理人的平均薪酬與股價呈正相關的關系，支持了假設1;

領薪經理人比例的標準化系數的檢驗結果都為負，且顯著性水平都小于1%，說明領薪經理人比例與股價為顯著負相關關系，從而驗證假設2中其兩個存在相關關系;

持股經理人比例的標準化系數的檢驗結果都為0.052，且顯著性水平小于1%，表明持股經理人比例與股價顯著正相關，支持假設3;

企業規模的標準化回歸系數在持股和不持股的情況下都為負，且顯著性小于5%，說明企業規模與股價為顯著負相關，支出假設4。

四、研究結論及政策建議

（一）研究結論

第一，上市公司經理人平均薪酬水平與企業的股票市場價值存在明顯的正相關關系，而在本文中股票的市場價值代表著該企業的價值，本文的實證結果顯現經理人年薪的高低的確會影響企業價值的實現，這證明了現金薪酬的鼓勵機制有明顯作用。

第二，上市公司經理人領薪的經理人比例與企業價值呈現負相關性這一實證結果的出現，這顯然是與薪酬激勵制度的實現機制相反的。近年來經理人“零薪酬”現象的上升趨向事實上證明了這一結論。

（二）建議

要合理設計企業價值評價體系。企業價值的評價不能只就某一方面進行評價，它需要在整體上分析把握對企業價值產生影響的多種因素的基礎上來設定企業價值的評價因素。很多時候，企業會把股票市價作為企業價值的評價因素，這是在股東財富價值最大化理論作為企業價值的目標的條件下起作用的，而股東價值最明顯的體現就是股票的市價，本文亦是以其作為企業價值的參考標準。但股票的市場價值會受到資金市場的影響，所以這種評價方式存在一定的局限性。本文研究的是經理人薪酬與企業價值之間的關系，如果在企業價值的評價體系中加入有關經理人的勤勉水平的信息，那么將為經理人薪酬合同的制定提供有用的信息。所以企業評價體系中，應加入更多的指標來使評價更具有說服力，比如，在考慮股票市價的基礎上加入本年股價的增長率、股票價格的穩定水平等作為薪酬中股票激勵的評價指標。

參考文獻：

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[3]林浚清，黃祖輝，孫永祥.高管團隊內薪酬差距、公司績效和治理結構[J].經濟研究，2003（04）：31-40.

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