論資本市場推進金融供給側結構性改革

翟偉麗

（深圳大學經濟學院，廣東 深圳 518038）

2019年2月22日，習近平總書記在主持中央政治局第十三次集體學習時提出要正確把握金融本質，強調深化金融供給側結構性改革，指明了新時代我國金融改革和發展的新方向。本文旨在分析當前我國金融體系存在的問題及成因，梳理資本市場落實金融供給側結構性改革的邏輯，進而提出切實可行的改革思路。

我國金融體系存在的問題及成因

一、當前金融供給與經濟高質量發展需求存在結構性矛盾

改革開放以來，我國金融業發展取得了歷史性成就。從總量上看，2018年，我國銀行業資產規模全球第一，已經超過300萬億元；保險業保費收入全球第二；股票市值和債券余額全球第三。但與當前經濟高質量發展和人民群眾日益增長的需求相比，我國金融供給仍存在較大差距：一是金融供給過剩與短缺并存，對實體經濟的支持效率較低。受制于整體資金的低風險偏好，我國金融供給過于向中大型企業傾斜，對中小微和民營企業服務不到位，沒有形成與企業全生命周期的融資需求相適應的多層次市場體系。二是金融內部結構失衡，直接融資與間接融資比例不平衡(田靜，2017)[1]。間接融資長期占據我國融資的主導地位，在社會融資規模存量占比超過70%。據世界銀行統計，2017年我國企業部門的銀行信貸占國內生產總值的比重達155.8%，高于世界平均水平及美國等發達國家水平。與之相比，直接融資占比過低，尤其是股權融資在社會融資總額占比不足5%，2018年僅為1.9%1，遠低于成熟市場和部分新興市場的水平。三是金融和實體經濟循環不暢，金融“脫實向虛”問題突出。我國非金融行業上市公司的凈資產收益率大致上在6%波動，而金融機構銷售的資管產品平均收益遠高于6%2。當實體經濟投資回報率低于金融資產投資回報率時，資金自然會脫離實體經濟在金融體系內自我循環。受體制機制制約，經濟金融結構中短板產業未能得到有效提升和補足，大規模資金涌入房地產且牛市時流入股市。

金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。經濟興，金融興；經濟強，金融強。經濟是肌體，金融是血脈，只有血脈暢通，實體經濟才能持續健康穩定地發展。當前，金融不平衡、不充分發展，是我國金融體系長期存在的深層次、結構性矛盾，也是制約服務實體經濟質效的關鍵因素3。只有回歸實體經濟本源，優化金融結構和提升金融供給質量，方能推動實體經濟高質量發展。

二、資本市場發展不足是導致金融供給側結構性矛盾的重要原因

金融供給側結構性矛盾均與資本市場直接相關。一是直接融資與間接融資結構失衡。我國直接融資占比過低，截至2017年末，中國證券化率(上市公司總市值與GDP比率)為68.28%，同期美國證券化率為215.92%。二是資本市場上市企業所體現的行業結構與經濟發展不匹配。金融資源過度傾向于工業和制造業，對新經濟企業包容性不夠。截至2018年底，制造業、金融業和采礦業上市公司流通市值分別為15.2萬億元、8.5萬億元和2.8萬億元4，占A股總流通市值的比例高達73.8%，科技行業上市公司占比僅為5.5%5。三是資本市場風險定價機制缺失，價格信號失真、降低金融資源配置效率。在中美貿易戰和去杠桿的背景下，部分公司發生了債務違約，而衡量信用風險的信用利差并未因此增加；股票市場投資總體風險與回報不匹配，政府隱形擔保的信托產品則長期保持低風險和高回報；股市內部，“打新”短炒可能獲得無風險收益，長期持股則風險大收益低。因此，資金偏好固定收益類產品，流入股市的也往往用于新股和熱門股炒作。

金融體系的市場化程度不充分導致了金融供給側的諸多矛盾，資本市場在解決上述問題方面具有天然的優勢。經過多年發展，中國資本市場制度體系不斷完備、運行逐步規范、監管手段日趨成熟、市場化程度較高、交投較為活躍，是金融領域深化改革的突破口。相比間接融資對資本金安全性的高要求，資本市場可從多維度、全方位、全周期滿足不同發展階段企業的融資需求，為輕資產、高風險創新企業提供融資服務更具備天然優勢。但正如前文所述，資本市場未能充分發揮上述功能，且存在各種“沉疴”，迫切需要深入分析其背后的深層次原因，為金融供給側結構性改革提出切實可行的解決思路。

三、風險定價機制扭曲從根本上制約著資本市場充分發展

資本市場的基礎功能是資產定價、風險管理和資源配置。三個功能中，與資源配置和風險管理相聯系的資產定價是核心。資本市場通過匹配收益與風險，在融資端將資金配置于承擔單位風險能產生最高預期回報的企業，而在投資端將不同風險收益特征的金融產品提供給具有相應風險收益偏好的投資者。例如，在股權融資市場，為提高融資效率，有必要根據風險水平對企業分層，方便不同風險承受能力的投資者投資交易(見圖1)。根據企業生命周期理論，處于不同成長階段的企業經營風險各不相同，對資金的需求也各不相同。一般而言，初創企業成長性好、預期收益高，但風險也更大。資本市場中的資產價格真實反映其價值，各類投資者才能根據價格信號和自身的風險承受能力選擇投資標的，有發展潛力的企業才能脫穎而出。

圖1 資本市場風險定價機制的作用機制

目前，我國資本市場風險定價機制存在一定程度的扭曲，A股市場高波動、低回報就是最直接的證據。從各板塊來看，主板、中小板和創業板的市場風險從低到高。而自成立至2018年底，深證成指、中小板綜和創業綜指的平均收益率為2.03%、1.84%和1.94%，收益率方差(即風險)分別為0.05%、0.08%和0.04%。從持有期間收益來看，持有A股上市公司股票所獲實際股息率較低。2017年全部A股上市公司的股息率為1.3%，低于1月期國債平均收益率的2.5%，也低于余額寶等貨幣基金產品的平均年化收益率3.9%，同期債券或信托產品剛性兌付下的票面回報高達8%7。與之相比，美股上市公司股息率為1.7%，高于美國1月期國債平均收益率的1.3%。自2014年11月滬港通開通以來，截至2019年6月末，恒生滬深港通AH溢價指數8上漲了29.17%，期間漲幅一度擴大至52.94%，說明在基本面完全一樣的基礎上，兩地上市公司的A股比H股至少貴了29.17%。

我國資本市場的風險定價機制基本失效，其背后有深層次原因。一是與轉軌經濟體制和漸進式改革有關。不同于境外成熟市場自下而上的發展模式，我國資本市場誕生于計劃經濟向市場經濟的轉軌進程和改革開放進程之中，由政府主導推動建立，帶有濃重的行政色彩。因此，無論是在對資本市場功能的認識和發揮方面，還是在發展方向的把握方面，都存在歷史局限性。二是目標過多導致理念的搖擺和定力的不足。我國資本市場承載了過多的期望，受制于多重目標，改革進展緩慢，風險定價機制始終未能理順。例如，資本市場在成立初期肩負著為國企脫困的重任，在發展和監管之間經常出現搖擺。出于市場和社會穩定考慮，一些關鍵環節的改革進退反復，如歷史上9次暫停IPO，累計近6年。受制于地方利益和維穩壓力，多輪退市改革難以取得實質性進展。三是各方對市場規律認識不足。資本市場相關問題的研究和評估是以現代金融學的理論為基礎的。現代金融學的分析方法與經濟學有較大的差別，經濟學的主要分析方法是供給和需求分析，而金融學采用的是資產定價和套利分析的研究范式。國內至今仍然有不少人士和學者僅僅從供需平衡或者制度經濟學的角度看待資本市場存在的問題，導致對資本市場認識存在不足之處。

風險定價機制失效對資本市場產生兩方面影響：一方面，價格信號難以有效調配資源，市場亂象叢生。對于融資者而言，無論所處行業和市場行情，只要達到上市門檻，都能獲得23倍市盈率的估值；無論經濟環境如何，總有很多企業排隊申請上市。同時，上市后公司的“殼價值”虛高，上市公司熱衷于資本運作并伺機減持，而不是承擔風險進行技術創新。對于投資者而言，價格信號失真使其無法對上市公司的真實價值做出準確判斷，長期投資風險較大，只能進行短期博弈性交易，而新股上市、“高送轉”、并購重組、退市等事件發生時，股價的連續上漲具有強烈的信號作用，往往吸引大量投資者跟風買入，炒新、炒小、炒差屢禁不止。對于券商而言，企業上市的巨大利益使其對中介費用不敏感，而更為關心成功上市的確定性，券商對擬上市企業的競爭主要靠“關系”，其中不乏尋租等違法違規行為。整體來看，資本市場風險定價機制失效使資金向新股、ST股、概念股、績差股集中，使股票價格嚴重偏離內在價值，逐步弱化股票市場的價格發現功能和資源優化配置功能。

另一方面，風險收益不匹配使價值投資者難以生存，資本市場缺乏內生穩定機制和自我修復能力。借鑒美國股票市場經驗，以養老金為主的長期資金在市場危機期間的逃倉比例低，具有穩定市場的作用。相比A股高波動和低回報，銀行理財和信托產品收益穩定且幾乎沒有風險，機構投資者難以在A股市場配置長期資產，更多是轉向固收和銀行理財等產品。價值投資者難以生存，資本市場生態紊亂，中長期資金和境外投資者不愿進入市場。正是由于定價機制扭曲，2000年“超常規”發展機構投資者和2003年建立QFII等吸引境外機構投資者制度以來，養老金和境外投資者持股比例仍不足3%，境外投資者將A股視為另類投資產品。定價機制扭曲導致金融創新實為制度套利，投資者風險自負原則失效，交易行為趨于短期化和投機化。市場內生穩定機制缺失使資本市場體系脆弱，風險爆發后要靠救市等金融監管等外部手段來修復市場，政府加強管制又會進一步扭曲定價機制。在這個循環中，金融創新和金融監管都有可能進一步加劇金融的不穩定性，資本市場不僅難以充分發揮服務實體經濟功能，還蘊含著較大的風險。

關于資本市場落實金融供給側結構性改革的思考

一、理順風險定價機制是資本市場深化改革的核心

理順風險定價機制與資本市場服務實體經濟高質量發展和人民財富管理需求一脈相承。前文談到，有效的風險定價機制通過收益和風險相互匹配引導資源合理配置，進而聯結投資端和融資端。在融資端將資源配置到最能產生風險回報的企業，在投資端將不同風險和收益特征的產品與風險收益偏好的投資者聯系起來，使投資者的風險承受水平與投資產品匹配，進而總體滿足服務實體經濟高質量發展的需求，以及廣大人民群眾財富管理的需求。

理順風險定價機制是多層次資本市場發揮功能的基礎。2015年11月中央財經領導小組第十一次會議上指出“加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場”(祁斌，2014)[2]。2018年中央經濟工作會議著眼于深化供給側結構性改革及推動實體經濟高質量發展，對資本市場改革發展提出了更高的要求，“要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入”(洪銀興等，2018)[3]。資本市場的本質是交易，市場匯集了大量買賣需求，實現資金在盈余部門和短缺部門之間的調劑。要達成交易就需要有一個合適的價格，因而，風險定價機制是資本市場交易功能的直接延伸。從更深層次來思考，資本市場的內在發展邏輯是具備對資產和風險定價的能力。如果缺少這種能力，金融體系將難以實現資產重組和存量資源的再配置，更加難以發揮財富管理的功能。

理順風險定價機制是統一各項監管目標的有效紐帶。資本市場乃至金融市場服務實體經濟是天職，但除了滿足企業融資需求外，還需承擔維持市場公正、風險分散和財富管理等重任。一是維持市場公正。三公原則要求市場需要信息披露充分及市場監管有效，避免壟斷、外部性和不對稱信息的廣泛存在所造成的證券市場失靈。二是風險分散功能。資金需求者通過發行股票將其經營風險部分轉移和分散給投資者，投資者也通過持續交易實現風險在不同投資者中轉移和分散。三是財富管理功能。財富的再分配是資本市場的天然功能，通過資本市場的優化配置，社會財富可以更好地滿足人民群眾日益增長的金融需求。由此衍生出監管目標分別為強監管、防風險和保護投資者的監管目標。上述各項目標由于針對的領域和對象有所不同，導致工作方向不完全一致，各有所側重。例如，資本市場維持市場公正意味著強監管，而風險分散和財富管理功能則要求防風險。當市場爆發危機時，政府為維持市場穩定而采取救市措施，相當于引導股票價格走向，在某種程度上影響了市場公平。但如果從構建資本市場風險定價機制這一根基出發，監管目標統一為確保市場信息披露真實完整和價格不被操縱的強監管。一旦市場資產價格與風險的關系建立起來，資本市場資源配置、風險分散和財富管理等核心功能自然就能發揮，進而也實現了防風險和投資者保護等監管目標。因此，如果沒有一個統一的邏輯和內在的聯系樞紐，資本市場在服務于上述多重目標時難免產生偏差，改革過程中難免出現搖擺。有效的風險定價機制可以從根本上將各項目標有機聯系起來，避免資本市場多重監管目標帶來的不協調問題。

二、理順風險定價機制關鍵在于消除制度套利和群體套利

風險定價機制是資本市場發揮其功能的核心。金融學核心是研究金融資產定價，而套利分析又是金融學有別于經濟學的研究方法。金融學基本原理回答了定價機制和套利機會的關系。定價機制是研究如何對資產，特別是對風險資產進行估價的理論體系。通常來說，資產定價機制是找到一個定價因子，通過定價因子給資產統一定價，而資產回報率與這個因子的相關性即資產的系統風險。簡單來說，資產定價核心問題是研究風險和期望回報之間關系。可以證明，風險定價機制存在的充分必要條件就是套利機會不存在。套利機會是當有兩個風險相近的證券在兩個不同市場上交易，當他們價格出現差異時，投資者可以通過在同一時間買進價低的證券和賣空價高的證券，獲得零投入、無風險的收益。套利機會也就意味著同一風險存在兩個及以上的價格，只要套利機會持續存在，就說明風險定價機制扭曲或不存在。進一步還可以證明，風險定價具有兼容性，即該金融體系的定價機制可以擴展到一個更大的金融體系去，否則會出現新的套利(何佳，2015)[4]。

漸進式改革帶來的制度套利使資本市場難以形成有效的風險定價機制。漸進式改革是根據最終目標分階段分步驟逐步推進的改革。任何改革特別是漸進式改革通常會打破原有制度體系的各種兼容性，不可避免地產生套利機會。近30年來我國資本市場的改革走的就是一條漸進式的道路，在此過程中出現了一系列制度套利機會，例如早期的流通股及非流通股設置、A股市場和H股市場、主板、中小板、創業板和新三板、分割的債券市場等之間的套利。漸進式改革帶來的制度套利有以下兩個特點：一是套利機會產生于跨板塊、跨行業或跨境市場，以及增量改革與存量市場之間的制度差異；二是不是所有市場參與者都有套利機會，門檻和牌照設置僅使部分市場參與者獲利。在我國新興加轉軌的背景下，金融體系漸進式改革的總體思路在相當長的時間內不會改變，這也的確是適合我國國情的改革思路。然而，根據金融學基本研究方法，漸進式改革帶來的局部與總體之間的不相容必然產生套利機會。全面深化資本市場的改革也將是漸進式的，其帶來的套利機會仍會存在，這也是改革必須要付出的代價，要容忍這些問題的出現，但也要在改革中盡量使套利機會最小化。

以個人為主的市場結構產生的群體套利也影響風險定價機制。成熟市場的風險與收益關系相對確定，一旦市場出現定價錯誤時，投資者會的套利行為會推動價格自我修復。而我國資本市場以個人投資者為主，其非理性行為不但難以修復錯誤定價，還會增大價格背離價值幅度并延長錯誤定價持續的時間。近三十年來，我國資本市場一直是以個人投資者為主，交易占比長期維持在80%以上，賬戶占比超過99%。中小散戶信息來源有限、專業能力弱、受情緒影響大，基本沒有定價能力，其交易行為主要靠消息、事件和趨勢驅動，易形成群體性行為。從深圳市場2006～2018年投資者結構和行為分析的年度報告看，中小散戶各年度的平均收益均低于大戶和機構投資者，處于資本市場食物鏈的底層。在2007～2008年一輪牛市行情和2015年異常波動中，中小個人投資者都是在價格大幅上漲階段的尾端和價格從最高點下降的初期大幅買入成為市場流動的提供者。一些有經驗的大戶和機構利用散戶炒小、炒新、炒差、炒熱等特征，搶先買入相關股票，待散戶入場推升股價后賣出獲利。通過上述種種方式，形成了部分有經驗的大戶和機構對個人投資者的群體性套利。

群體套利與制度套利疊加強化，加深了市場風險定價機制的扭曲。新股首發價格受到管制，二級市場出現連續漲停，阻礙了風險和收益之間的均衡價格形成，市場失去定價錨后強化了投機炒作的群體性套利。套利盛行下市場缺乏內生定價機制，各金融監管部門解決定價機制問題所采取的行政措施往往收效甚微，甚至衍生出更多問題。在過去近三十年里，監管層推動了某些金融創新，大量問題出現，然后加強監管。通過這些循環，基本建成了一個完整的金融體系，但是問題也不斷累積。如互聯網金融、基金子公司業務、銀行保險資管、信托業務、融資融券、股指期貨和量化交易，目前都受到不同程度的強勢監管。然而，市場風險定價并未因此更為有效，反倒是更多的市場亂象由此而生。對我國金融包括資本市場發展和改革的理解，應該是在理順風險定價機制基礎上，對產生套利機會的制度和市場結構予以關注并進行必要的改革。

三、風險定價機制扭曲的根源在于剛性兌付和投資者結構

剛性兌付使市場買者自負的意識難以建立，高收益低風險的產品存在扭曲市場定價機制。剛性兌付是指投資理財產品，不論其實際投資業績如何、底層資產實際表現如何，發行該產品的金融機構或監管部門均會實際上兌付給產品的投資者本金，以及承諾的或者隱形承諾的平均收益9。國際經驗表明，在資本市場風險定價機制缺失下，剛性兌付往往是應對風險爆發的“速效藥”。但是剛性兌付一旦形成行業潛規則，就會降低投資者對風險的識別能力，客觀上鼓勵投資者將資金投入高風險產品，必然進一步扭曲定價機制。剛性兌付背景下市場無法度量風險，更無法對風險定價，因此滋生了大量的低風險、高收益的產品，投資者風險自負更成為無稽之談。風險定價機制缺失和風險爆發時剛性兌付的循環交織，使金融市場愈發脆弱。以信托行業為例，截至2015年底，全行業68家信托公司管理的信托資產規模突破16萬億元，平均收益率均在7.5%以上，而同期信托行業凈資產約為3800億元(巴曙松和王琳，2018)[5]，信托產品的收益率遠高于銀行存款利率和高波動率的股市收益率。在資本市場領域，監管部門出于對新興市場呵護和對投資者保護，也存在著類似剛性兌付的現象，例如退市難和政府救市。前者滋生了“殼價值”，后者也導致新的套利機會，救市往往容易失效也會使得股票價格波動更大。

形成有效的風險定價機制還需要投資者結構優化的微觀基礎。風險定價機制形成不僅僅靠打破低風險、高收益的隱性擔保和剛性兌付，還需要有對各層次風險敏感和定價權的投資者結構作為基礎。目前我國資本市場定價權在少數投資者手里，大部分投資者缺乏定價能力，對資產風險定出的價格自然含有很大的不合理成分。De Long等(1990a)提出的噪音交易模型指出，噪音交易者(類似于我們的散戶投資者)由于心理偏差和錯誤信念等行為，給市場制造了風險。當噪音投資者交易達到一定規模時，其交易風險成為系統性風險，因此也需要得到風險補償。顯然，當市場需要對投資者行為偏差帶來的風險進行定價時，其資源配置無疑是低效的。因此，我國以散戶為主的投資者結構，大量投資者的噪音交易行為不斷加固短期化、情緒化的市場定價方式，動態高效風險定價機制的形成缺乏根基。

以理順風險定價機制為核心的改革思路

我國資本市場改革不斷深入，但并未完全治愈資本市場的“沉疴”，資本市場風險定價機制扭曲導致市場亂象重生。在成熟市場，維護風險定價機制的有效性是金融發展和監管的核心邏輯。基于前文分析，建立我國資本市場風險定價機制的關鍵是消除制度套利和群體套利，具體做法如下：

一、有序打破剛兌消除制度套利，實行注冊制推動市場化改革

一方面，打破隱形擔保和剛性兌付，建立投資者風險意識。首先，打破銀行理財產品和信托產品的剛性兌付。我國金融市場長期以來的隱形擔保和剛性兌付，降低了投資者進入風險較大的資本市場的積極性，抑制了個人投資者向機構投資者轉化、債券投資向股權投資的轉化。近年來，隱含剛兌、表內化特征明顯的商業銀行理財產品增長迅速，由2012年底的8萬億元增長到2018年底的22萬億元，而偏股型公募基金規模始終徘徊在2萬億元左右。打破剛兌不能一蹴而就，在相關準備工作尚未完成時，直接打破剛兌，不僅會直接給投資者造成損失，還可能導致民眾對金融機構的信任危機，引發市場恐慌，進而發生系統性風險。因此，要有序打破剛兌，從完善法律、明確風險責任做起，進而實現“賣者有責”和“買者自負”。監管部門要肩負起揭示、化解風險的責任。“賣者有責”要求賣者精準匹配產品風險等級與投資者風險承受能力，避免不當銷售；還要求賣者在產品存續期內，持續客觀披露產品信息和風險，使投資者在信息充分披露下選擇判斷(吳曉靈，2017)[6]。“買者自負”則是建立在投資者適當性管理的基礎上，強化對投資者教育職責，切實提升投資者尤其是中小投資者的投資素養和知識水平。

另一方面，以科創板注冊制為契機，推動資本市場全面深化改革。深化發行制度改革，推行以信息披露為核心的注冊制，放開對發行價格和發行速度的“指導”和管控，將新股發行定價權交給市場。監管機構不干預市場對上市企業的選擇，只要符合標準，任何企業任何時候都可以提出注冊申請；如果申請文件合規，任何時候都可以發行上市，徹底消除上市資源的稀缺性和發行溢價。逐步放開二級市場的漲跌幅限制。根據過去的經驗，新股上市初期可能會出現“三高”現象，可能會持續3～5年，監管層需保持足夠的戰略定力，避免功虧一簣10，通過減少對并購重組、再融資等融資活動的限制，提升退市制度的可操作性，疏通資本循環路徑，為市場機制發揮作用創造條件；加強監管執法，提高信息披露造假的違法成本，嚴厲打擊擾亂市場的違法違規行為，為投資者提供公平、透明、風險與收益相匹配的交易環境，維護市場正常運行；同時逐步放松對中介機構的管制，促進中介機構之間的競爭，激發金融創新動力，并防范過度創新可能引發的系統性風險(楊宗杭等，2019)[7]。

二、多舉并措優化投資者結構，穩步推進改革消除群體套利

第一，多種方式促進個人投資者向機構投資者轉化，進而優化投資者結構。一是差異化稅費制度，規范投資者交易行為。根據持股時間長短制定差異化的稅率和交易費率，鼓勵長期持股。個人投資者在二級市場持股期限超過1年或3年及以上的，給予不同金額的虧損抵稅。對于頻繁交易(ST股票或者中小盤股)的二級市場投資者可以增收交易費用，調整交易結構，改變中小投資者“炒小、炒差、炒短、炒新”的現狀。二是研究引入個人所得稅抵扣制度。鼓勵個人投資者從直接持股轉向間接持股。對中小投資者購買公募基金等機構產品并持有期限超過1年或3年以上的，給予不同金額的個人所得稅抵扣，改變目前市場上注重對公募基金等短期業績評價的模式，引導市場向價值投資評價模式轉化。三是建立更加靈活和更具吸引力的基金費用制度，大力發展基金等機構投資者。借鑒美國經驗，通過稅收豁免或稅收優惠措施鼓勵公募基金等機構投資者發展及進行長期投資。具體舉措包括消除收費基金與免傭基金之間的界限，對滿足一定條件的公司免征或少征稅費11。四是優化業績考核和激勵機制，培育機構投資者長期投資理念。通過相關規定禁止市場上進行短期尤其是超短期的業績排名12，弱化短期業績對市場及基金經理的影響；通過行業實踐鼓勵基金管理公司采取中長期業績評價考核體系，在平衡長期業績和短期業績的基礎上加重對前期(一般為前三年內)的業績考核比重；在激勵機制方面，實施薪酬延期支付制度等方式，把業績的穩定性與薪酬相掛鉤，并將風險管理能力作為重要指標，培養機構投資者的長期投資和價值投資理念。

第二，大力豐富風險管理工具和產品，滿足機構交易需求，壯大機構投資者隊伍。我國資本市場產品體系短板明顯，產品結構單一，股票一家獨大，債券、基金、衍生品等市場規模較小。風險管理工具匱乏，衍生品僅有指數期貨、利率期貨、ETF期權、商品期貨、商品期權等五種。相比發達資本市場，德國、美國和香港分別有12、11和11種衍生品，印度市場也能提供八種衍生工具。大力發展期權、期貨、互換等金融類衍生品、REITS、商品類衍生品，擴大公募等機構投資者的投資各類產品的范圍，能夠有效緩解現貨市場投機力量的壓力，增強市場競爭力。

第三，加大對海外機構投資者進入滬深股市的吸引力度。隨著A股國際化推進及成功“入摩”、“入富”，A股市場全球配置價值顯現，然而與海外市場相比，我國境外投資者占比還存在很大差距13。為了更好地吸引境外資金進入我國資本市場，可從以下方面著手：一是優化境外投資者服務體系。交易所應進一步加強國際投資者關系服務，形成多層次、全方位的境外投資者管理體系。通過整合現有渠道，充分利用香港子公司等平臺資源，完善英文版上市公司黃頁等上市公司英文信息披露服務，拓寬境外投資者信息獲取渠道。組織常態化境外市場推廣活動，通過加強上市公司投資者關系管理培訓，鼓勵上市公司積極開展境外投資者關系管理活動和發布英文定期報告，豐富推介形式和渠道，提升推介針對性和公司覆蓋度。二是進一步完善QFII、RQFII和滬深港通機制。建議盡快推進落實交易日歷拓展方案，降低投資者持股風險，并積極研究將ETF產品納入互聯互通標的，豐富投資標的種類。同時，推動深市ETF期權等風險管理工具落地，滿足境內外投資者風險管理需求。三是進一步促進資本市場雙向開放。進一步優化資本市場對外開放的發展規劃和政策舉措，加快建立完善有利于保護投資者權益、有利于增強有序競爭、有利于防范風險的開放新機制。落實細化放寬證券行業外資準入的政策。推進境外上市備案制度改革。加快建設國際化的原油期貨市場，引入境外投資者參與鐵礦石期貨交易。支持交易所和行業機構圍繞“一帶一路”建設開展金融創新，為跨境貿易、投資、并購提供專業服務和支持(祁斌，2014)[2]。

注釋

1.數據來源：連平.雙管齊下推進結構性穩杠桿http://epaper.cs.com.cn/zgzqb/html/2019-02/23/nw.D110000zgzqb_20190223_1-A07.htm

2.數據來源：巴曙松.打破剛兌新變化[J].新理財(政府理財),2017, (10): 45-46.

3.參見洪銀興, 劉偉, 高培勇, 金碚, 閆坤, 高世楫, 李佐軍.“習近平新時代中國特色社會主義經濟思想”筆談[J].中國社會科學,2018, (09): 4-73+204-205.

4.分類口徑為證監會行業類。

5.如無特別說明, 本文中使用數據均來源于WIND資訊, 由作者整理。

6.參考伍超明.虛擬經濟與實體經濟關系研究——基于貨幣循環流模型的分析[J].財經研究, 2004, (08): 95-105。

7.數據來源：何佳.金融改革發展中的套利[J].中國金融, 2014,(05): 34-36.

8.恒生滬深港通AH溢價指數追了兩地上市的A股、H股的股票價格差異, 指數計算出A股相對H股的加權平均溢價或折讓, 高于100表示溢價, 低于100表示折讓。

9.剛性兌付通常有兩種形式：一是金融機構墊付。為維護機構牌照價值和自身聲譽，金融機構往往在個別金融產品收益率不達預期或出現虧損時，會選擇自有資金兜底墊付。二是政府出資。當金融產品虧損導致的風險演化成系統性風險時，政府出于維穩考慮出資兜底墊付。

10.2009年6月啟動新一輪新股發行體制改革，2010～2012年間共計782只新股上市，上市公司總家數增加約46%，大為緩解了新股的高發行價、高發行市盈率、超高募集資金的三高現象。破發開始批量出現，以上市首日最低價低于發行價作為“破發”標準，2011至2012年破發率分別為29.89%和26.7%，甚至出現了發行失敗的情況，市場約束機制開始發揮作用。

11.得益于稅費制度改革，1970年代美國公募基金得到大發展。1970年《投資公司法修正案》、1980年12b-l規則消除收費基金與免傭金基金之間的界限，使傭金方案多元化。實踐中，以下符合“受控投資公司”條款的共同基金進行稅收豁免，包括：共同基金90%以上的總收入來自股息、紅利、利息和證券買賣所得；3個月以內的證券買賣收入不得高于70%；至少有50%資產為現金、政府債券和組合證券；至少應當將90%以上的投資收益分配給投資者。對于符合條件的共同基金，僅對占總收益2%的未分配部分征稅，剩下98%的已分配收益按照流經原則在投資者取得收益時征。因此，基金稅負較少，稅費主要為個人所得稅(基金投資收益稅)。

12.價值投資、長期投資是諸如公募基金等機構投資者的基本功能，但長期以來，基金短期投資業績總是被投資者所重點關注，基金投資行為短期化現象不容忽視。由于一些股東追求短期收益，使得基金行業注重短期業績評價體系，部分公司甚至按季度考核基金經理業績，在一定程度上忽視了公司長期發展與持有人利益保護。各類外部機構排名加劇了基金管理人和投資者對短期收益的追捧，迫使基金經理面臨短期業績考核排名的壓力，其不得不關注基金的短期業績，注重短線收益率，投資行為短期化。

13.美國境外投資者持股占比從1994年6.4%上升至2015年16%；英國境外投資者1963年7.0%擴張至2014年53.8%；德國境外投資者從1970年11%增加至2007年41%；日本海外投資者從2011年26.3%上升至2014年31.4%。