社會(huì)責(zé)任行為市場(chǎng)效應(yīng)研究

李錦科

摘要：文章從社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股調(diào)整市場(chǎng)效應(yīng)入手，以社會(huì)責(zé)任投資指數(shù)成分股變動(dòng)所引起的相關(guān)股價(jià)變動(dòng)衡量資本市場(chǎng)對(duì)社會(huì)責(zé)任行為的認(rèn)可程度，在此基礎(chǔ)上探討社會(huì)責(zé)任作用于企業(yè)價(jià)值的系統(tǒng)機(jī)制，為社會(huì)責(zé)任行為的相關(guān)研究提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)政策性建議。

關(guān)鍵詞：社會(huì)責(zé)任投資;事件研究法;社會(huì)責(zé)任指數(shù);異常收益率

一、引言

近些年，隨著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)快速發(fā)展，環(huán)境污染、生態(tài)破壞和消費(fèi)者權(quán)益受損等企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）問題愈發(fā)突出，被曝光的各類企業(yè)失責(zé)現(xiàn)象引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。企業(yè)在創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富并推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)也消耗著社會(huì)的資源，因此，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任不僅是其實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)與內(nèi)在需求，也是當(dāng)下社會(huì)對(duì)企業(yè)的普遍期望與要求。在全球性社會(huì)責(zé)任意識(shí)覺醒的背景下，社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果的識(shí)別成為一項(xiàng)重要的研究議題。而社會(huì)責(zé)任投資（SRI）指數(shù)被資本市場(chǎng)視作是一種社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)篩選機(jī)制，相關(guān)指數(shù)成分股的變化成為衡量國內(nèi)外企業(yè)社會(huì)責(zé)任質(zhì)量的一種重要方式。

2009 年 7 月 21 日，為有效地反映出我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行狀況，上交所以社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)度為標(biāo)準(zhǔn)選取了 100 只股票構(gòu)成上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)。自指數(shù)發(fā)布以來，其成分股在每年社會(huì)責(zé)任報(bào)告發(fā)布后都會(huì)發(fā)生明顯的變化。社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)度下降的企業(yè)被調(diào)出指數(shù)，而社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)度上升的企業(yè)被調(diào)入指數(shù)，反映了相關(guān)企業(yè)在社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)上的動(dòng)態(tài)變化。社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股的變動(dòng)反映了個(gè)體企業(yè)社會(huì)責(zé)任質(zhì)量的顯著變化，因此通過觀察個(gè)股在被調(diào)整前后的股價(jià)變化，可以有效識(shí)別資本市場(chǎng)的社會(huì)責(zé)任態(tài)度，為企業(yè)社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果的理論發(fā)展補(bǔ)充重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

因此，為考察我國資本市場(chǎng)對(duì)社會(huì)責(zé)任行為的評(píng)價(jià)，本文基于上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)在 2014 年的成分股變化，利用事件研究方法分別考察調(diào)出指數(shù)和調(diào)入指數(shù)公司在事件窗口期的股價(jià)反應(yīng)， 以此測(cè)度我國資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的認(rèn)可程度，以統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的形式展現(xiàn)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果，并基于此提出企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)政策性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)社會(huì)責(zé)任市場(chǎng)效應(yīng)指特定企業(yè)社會(huì)責(zé)任事件對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的沖擊，測(cè)度企業(yè)社會(huì)責(zé)任市場(chǎng)效應(yīng)的主要研究方法是事件研究法。在計(jì)算事件窗口期內(nèi)的異常收益率和累計(jì)異常收益率的基礎(chǔ)上，通過數(shù)量統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)判斷企業(yè)社會(huì)責(zé)任事件對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的沖擊，以此探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任事件的經(jīng)濟(jì)后果。已有研究關(guān)注的熱點(diǎn)主要是個(gè)體層面或者行業(yè)層面的企業(yè)突發(fā)事件。

企業(yè)個(gè)體層面的突發(fā)社會(huì)責(zé)任方面，肖紅軍等（2010）基于事件研究法對(duì)金沙江水電強(qiáng)制停止案例進(jìn)行分析，結(jié)果表明環(huán)保管制事件不僅導(dǎo)致涉案公司股票收益率顯著降低，還導(dǎo)致同行業(yè)股價(jià)的顯著下降，驗(yàn)證了環(huán)保管制事件的信號(hào)傳遞效應(yīng)。沈紅波等（2012）則對(duì)紫金礦業(yè)江河污染事件進(jìn)行研究，通過測(cè)度事件所引致的異常收益率發(fā)現(xiàn)環(huán)保罰款對(duì)紫金礦業(yè)及其同行業(yè)公司股價(jià)造成了顯著的負(fù)向影響。肖紅軍等（2011）將富士康員工跳樓事件作為研究樣本，考察了事件發(fā)生對(duì)富士康公司其產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的收益率的異常影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)剝削勞工事件做出了經(jīng)濟(jì)懲戒。

企業(yè)在應(yīng)對(duì)突發(fā)事件時(shí)的戰(zhàn)略選擇會(huì)對(duì) CSR 的市場(chǎng)效應(yīng)產(chǎn)生一定的調(diào)節(jié)作用。Godfrey 等（2009）考察了負(fù)面事件對(duì)制度型 CSR 戰(zhàn)略選擇公司和技術(shù)型 CSR 戰(zhàn)略選擇公司的影響， 發(fā)現(xiàn)在負(fù)面事件發(fā)生的事件窗口內(nèi)，制度型 CSR 戰(zhàn)略的“類保險(xiǎn)”收益更為明顯，能夠有效地削弱突發(fā)事件對(duì)公司所造成的負(fù)面沖擊。Minor? ?等（2011）考察負(fù)面事件對(duì)不同戰(zhàn)略選擇企業(yè)的沖擊效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的注重會(huì)緩解消費(fèi)者和投資者對(duì)負(fù)面事件的關(guān)注程度， 進(jìn)而減少突發(fā)事件所引致的負(fù)面沖擊。陳煦江（2014）從 CSR? 戰(zhàn)略選擇的視角對(duì)血鉛電池事件的負(fù)面效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定且持續(xù)的 CSR 投資能夠?yàn)槠髽I(yè)提供“類保險(xiǎn)”收益，有效降低企業(yè)聲譽(yù)損失。

企業(yè)行業(yè)層面的突發(fā)社會(huì)責(zé)任事件方面，肖華等（2008）測(cè)度松花江水污染處罰事件對(duì)涉 事企業(yè)的負(fù)面沖擊，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)事件導(dǎo)致行業(yè)范圍內(nèi)的股票收益率負(fù)向沖擊。劉海建（2016） 對(duì)行業(yè)捐贈(zèng)特質(zhì)和捐贈(zèng)模式進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)行業(yè)特質(zhì)顯著影響了企業(yè)捐贈(zèng)所帶來的“類保險(xiǎn)” 效應(yīng)。

綜上所述，已有研究主要從個(gè)體企業(yè)或行業(yè)層面的突發(fā)事件構(gòu)建事件研究法，探討社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果，為社會(huì)責(zé)任行為提供理論解釋和應(yīng)用建議，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)貢獻(xiàn)。現(xiàn)有研究進(jìn)行的基本假設(shè)是選取的事件能夠有效地影響被選為樣本的股票價(jià)格收益率，但由于突發(fā)事件具有偶然性和復(fù)雜性，受影響的企業(yè)并不一定在所有事件中被準(zhǔn)確定義。因此，已有研究可能存在錯(cuò)誤選擇研究樣本的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果被錯(cuò)誤判別。因此，為有效識(shí)別社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)效益，本文從市場(chǎng)層面入手，選取具有確定性社會(huì)責(zé)任績效變化的經(jīng)濟(jì)事件—社會(huì)責(zé)任指數(shù)調(diào)整作為目標(biāo)事件，考察其變動(dòng)前后目標(biāo)企業(yè)股價(jià)收益率的變化，以為企業(yè)社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、研究方法和研究設(shè)計(jì)

本文研究樣本為 2014 年上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股的調(diào)整數(shù)據(jù)，分別衡量調(diào)出指數(shù)和調(diào)入指數(shù)對(duì)相關(guān)企業(yè)股票價(jià)格收益率的影響。

由此，事件研究法的有效應(yīng)用構(gòu)成社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股調(diào)整市場(chǎng)效應(yīng)測(cè)度的方法基礎(chǔ)。事件研究法在財(cái)務(wù)金融學(xué)中的研究模式已經(jīng)相當(dāng)成熟，主要依照以下幾個(gè)步驟展開。

第一、確定事件發(fā)生日，在社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股調(diào)整市場(chǎng)效應(yīng)的測(cè)度中，事件發(fā)生日即指數(shù)調(diào)整的執(zhí)行宣告日期。但由于指數(shù)調(diào)整的宣告日期可能選定在周末、節(jié)假日等非交易日， 對(duì)于宣告日發(fā)生在周末或節(jié)假日的政策，本文將其事件發(fā)生日調(diào)整為政策發(fā)布日后的第一個(gè)交易日。

第二、確定事件發(fā)生窗口，在社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股調(diào)整市場(chǎng)效應(yīng)的測(cè)度中，為準(zhǔn)確衡量分析結(jié)果，本文選定 3 日作為事件窗口，即分別衡量事件發(fā)生日前后 1 日的異常收益率和累積異常收益率。

第三、確定事件估計(jì)窗口，在社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股調(diào)整市場(chǎng)效應(yīng)的測(cè)度中，選定 3 日事件窗口第一天的前一個(gè)交易日作為事件估計(jì)窗口的上限，在此基礎(chǔ)上將其前 60 個(gè)交易日作為事件估計(jì)窗口，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建模型估計(jì)事件發(fā)生前的正常收益率。

第四、計(jì)算正常收益率估計(jì)模型的相關(guān)參數(shù)，在社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股調(diào)整市場(chǎng)效應(yīng)的測(cè)度中，本文基于估計(jì)窗口期的市場(chǎng)指數(shù)日收益率和個(gè)股日收益率構(gòu)建市場(chǎng)指數(shù)模型估計(jì)事件發(fā)生前的正常收益率。

第五、計(jì)算事件窗口期間的正常收益率，在社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股調(diào)整市場(chǎng)效應(yīng)的測(cè)度中， 本文將事件窗口期間實(shí)際發(fā)生的市場(chǎng)收益率代入估計(jì)模型參數(shù)構(gòu)成的公式中，計(jì)算事件窗口期的正常收益率。

第六、計(jì)算事件窗口期間的異常收益率，在社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股調(diào)整市場(chǎng)效應(yīng)的測(cè)度中， 本文用事件窗口期實(shí)際發(fā)生的個(gè)股日收益率減去基于估計(jì)模型所計(jì)算的正常收益率，得到事件窗口期的異常收益率。

第七、計(jì)算事件窗口期的累計(jì)異常收益率，在社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股調(diào)整市場(chǎng)效應(yīng)的測(cè)度中， 本文將事件窗口期每日前的異常收益率進(jìn)行累計(jì)加總得到累計(jì)異常收益率。

第八、對(duì)樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)異常收益率和累計(jì)異常收益率數(shù)據(jù)按照實(shí)證研究假設(shè)的要求進(jìn)行對(duì)應(yīng)的數(shù)量統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

由于樣本數(shù)據(jù)涉及較大規(guī)模數(shù)據(jù)的重復(fù)運(yùn)算，本文的事件研究法通過 VBA 編程實(shí)現(xiàn)，所得的異常收益率作社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股調(diào)整市場(chǎng)效應(yīng)的衡量結(jié)果。

四、事件研究法實(shí)證結(jié)果

基于事件研究法，本文對(duì)調(diào)出上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行衡量。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：如圖 1 所示，陽光照明、科達(dá)潔能、京能電力、四川長虹和中國石油在上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)決議公布當(dāng)天的平均異常收益 AAR 小于 0，曙光股份、中化國際、豫光金鉛和遼寧成大在上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)決議公布當(dāng)天的平均異常收益 AAR 大于 0，三一重工在上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)決議公布當(dāng)天的平均異常收益 AAR 幾乎等于 0。總體上來看，指數(shù)調(diào)整所引起的股價(jià)下跌幅度要大于股價(jià)上升幅度，表明資本市場(chǎng)整體上看空被調(diào)出社會(huì)責(zé)任指數(shù)的相關(guān)股票。

基于事件研究法，本文對(duì)調(diào)入上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行衡量。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：如圖 2 所示，白云機(jī)場(chǎng)、國機(jī)汽車、江西長運(yùn)、光明乳業(yè)、寶信軟件、新華保險(xiǎn)和人民網(wǎng)在上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)決議公布當(dāng)天的平均異常收益 AAR 大于 0，江山股份在上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)決議公布當(dāng)天的平均異常收益 AAR 大于 0，桂東電力和現(xiàn)代制藥在上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)決議公布當(dāng)天的平均異常收益 AAR 幾乎等于 0。總體上來看，指數(shù)調(diào)整所引起的股價(jià)上漲幅度要大于股價(jià)下跌幅度，表明資本市場(chǎng)整體上看漲被調(diào)入社會(huì)責(zé)任指數(shù)的相關(guān)股票。但僅從圖形中我們無法得出是否具有顯著性，因此我們對(duì)上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)調(diào)整的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行了進(jìn)一步地統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

表 1展示了股票代碼、股票名稱、上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股變動(dòng)市場(chǎng)效應(yīng)及其統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。由表 1 可以看出，陽光照明、京能電力和中國石油的異常收益率顯著為負(fù)，而國機(jī)汽車、光明乳業(yè)的異常收益率顯著為正。總體來說，資本市場(chǎng)整體上看空被調(diào)出社會(huì)責(zé)任指數(shù)的相關(guān)股票，同時(shí)看漲被調(diào)入社會(huì)責(zé)任指數(shù)的相關(guān)股票。

五、研究結(jié)論

本文從社會(huì)責(zé)任指數(shù)成分股調(diào)整市場(chǎng)效應(yīng)入手，以社會(huì)責(zé)任投資指數(shù)成分股變動(dòng)所引起的相關(guān)股價(jià)變動(dòng)衡量資本市場(chǎng)對(duì)社會(huì)責(zé)任行為的認(rèn)可程度，在此基礎(chǔ)上探討社會(huì)責(zé)任作用于企業(yè)價(jià)值的系統(tǒng)機(jī)制，為社會(huì)責(zé)任行為的相關(guān)研究提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)整體上看空被調(diào)出社會(huì)責(zé)任指數(shù)的相關(guān)股票，同時(shí)看漲被調(diào)入社會(huì)責(zé)任指數(shù)的相關(guān)股票。調(diào)出社會(huì)責(zé)任指數(shù)會(huì)給個(gè)股收益率帶來顯著的負(fù)向影響，而調(diào)入社會(huì)責(zé)任指數(shù)會(huì)引起個(gè)股收益率顯著上升。

因此，對(duì)企業(yè)來說，不僅要關(guān)注股東利益最大化，還要積極地承擔(dān)企業(yè)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，營造友好的利益相關(guān)者環(huán)境，提升企業(yè)聲譽(yù)，以獲得投資者的認(rèn)可，提升企業(yè)價(jià)值。

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