中國聯通混改的市場反應及其動因

李雨典

摘 要：近年來，混合所有制改革成為各界關注的熱點。以中國聯通混改為研究對象，通過研究其市場反應，探討了其市場表現背后的動因，對正在推進中的混改有一定的啟發意義。

關鍵詞：中國聯通;混改;定向增發;市場反應

中圖分類號：F27 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.27.026

1 引言

近年來，混合所有制改革成為新一輪國企改革的重要抓手，中國聯通作為首家國企重點領域和集團層面試點混改的央企，混改消息一經公布就成為資本市場上各方持續關注的熱點，此次混改尚屬試點探索，資本市場對其反應如何，如此反應其背后的動因是什么？通過對這些問題的研究，可以為其他企業的混合所有制改革探索蹚路，提供有益的經驗參考。

2 混改方案簡介

中國聯通是提供通信和各類電信增值服務電信運營商，已在紐約、香港、上海上市，此次是以在上海上市的中國聯通作為混改平臺對外融資，通過非公開發行股票以及聯通集團轉讓存量股份的方式引入BATJ、金融企業集團公司等戰略投資者，其總共向中國聯通認購新股90.4億股，同時向聯通集團購買19億股中國聯通的股票，新舊股價格相同為6.83元;再向核心員工授予8.5億股限制性股票，價格為3.79元，總交易對價779億元。

混改完成后，中國聯通的控股股東與實際控制人不發生變化，國有股權比例依舊保持在50%以上，包括仍作為控股股東的聯通集團持股36.67%，中國人壽持股10.22%，結構調整基金持股6.11%。其余戰略投資者騰訊信達持股5.18%，百度鵬寰持股3.30%，京東三弘持股2.36%，阿里創投持股2.04%，蘇寧云商、光啟互聯、淮海方舟三家均持股1.88%，興全基金持股0.33%，上述戰略投資者總計持股比例為35.19%，核心員工持股2.73%，公眾持股25.41%。

中國聯通此次募集的資金最終會投入聯通運營公司，主要用于“4G能力提升項目”、“5G組網技術驗證、相關業務使能及網絡試商用建設項目”和“創新業務建設項目”。混改完成后，中國聯通、聯通紅籌公司及聯通運營公司的控制關系不會改變。

3 市場反應及分析

本文選擇學術界常用的事件研究法考察此次聯通混改的短期市場反應。2017年4月5日中國聯通首次公告混改事項，并于當日起停牌，直到8月21日混改方案預案公布時才復牌。以中國聯通首次公告混改消息的停牌公告日，即2017年4月5日為事件發生日（t=0），事件窗口期定為[-20，20]，共40個交易日，計算各期的AR（超額收益率）和CAR（累計超額收益率），計算方法為市場調整法，市場收益率選擇為上證指數。考慮到此次停牌長達5個多月之久，故以停牌日、復牌日為時間節點，將事件窗口期分成公告日前、停牌期間和公告日后三個小段，得到圖1、圖2。

如所示圖1，在公告日前的20個交易日里，中國聯通股價總體是在7.4元到7.8元的區間里波動，有一半交易日的超額收益率是大于零的，累計超額收益率都是大于零的，到公告日前一個交易日為止累計超額收益率僅為5.8%，這表明此次混改的內幕消息基本上沒有提前泄露，市場運行正常。

在中國聯通停牌期間，上證指數最高點相對停牌日的波動為+2.14%，整個停牌期累計波動為+1.42%，上證電信指數在停牌期內下跌了1.15%，這表明在中國聯通停牌前和復牌后的大盤是基本持平的，投資者因中國聯通停牌而5個多月無法交易所造成的機會成本很小。

圖2考察了混改草案發布并復盤后20個交易日內股價和超額收益率。由圖可見，復盤后中國聯通股價連續2個漲停，累計超額收益率一度達20%左右，這意味著資本市場對于此次混改的反應是很強烈的，投資者對該事件是比較看好的，但其中不乏非理性投資者的投機和炒作，因為兩天之后股價就一路下跌，超額收益率基本都是負數，累計超額收益率也是一路下降，到復盤后的第16個交易日累計超額收益率就下降到了零以下，第18個交易日股價就下跌到了混改停牌前的水平。由此短期反應看投資者的態度是不夠樂觀的，或者說樂觀情緒快速消散了，投機和觀望情緒較重。

聯通的股價只在復盤后出現了兩個漲停，之后就一路下跌，雖然在此期間中國聯通與阿里等戰略投資者的合作項目相繼推出、落地，混改的紅利逐步顯現，季報、年報也都顯示公司業績增長迅速，但奇怪的是這些都未能扭轉股價的下跌趨勢， 12月中旬更是跌破了此次向戰略投資者定向增發的價格。

4 市場反應動因的進一步分析

此次混改中，最主要也最吸引眼球的就是定向增發引入BATJ等戰略投資者，以資本手段重塑公司股權結構，改善資本結構，增強資本實力，完善公司治理機制。對于定向增發，國外學者基于成熟資本市場的研究顯示，上市公司實施股權再融資的行為除了存在短期負的宣告效應外，還存在其發行后長期的業績表現也低于不發行股票的公司的現象，對此的解釋有投資者過度樂觀假說，投資者身份假說等。國內學者結合中國特殊的制度背景和市場背景對于定向增發的研究還沒有公認一致的結論，其中鄧路（2012）等學者驗證了中國上市公司實施定向增發后2年內總體上表現強勢，這與國外的研究結論相反，而且進一步指出在中國資本市場上投資者對上市公司定向增發宣告信息反應不足。另外，企業實施定向增發引入戰略投資者，可以獲得資金、技術、渠道等資源用于發展，獲得協同效應，而且監管理論認為戰略投資者出于維護自身利益的考慮，會加強對公司管理層的監管，降低委托代理成本，這些都是有助于公司提高業績的。

基于上述理論對中國聯通作進一步分析。

我國證券市場投機炒作的氛圍濃厚，加之投資者對此次混改過度樂觀，所以復牌即是連續兩個漲停，但之后的一些事件引發的擔憂直接冷卻了投資者的樂觀和炒作情緒，由此引發了股價的一路下跌。由于混改方案中非公開發行股份比例不符合再融資新規導致相關公告在發布后又被撤回，之后證監會表示對此事項作為個案處理，適用再融資制度修訂前的規則。面對這一特批，市場有完全不同的解讀，就有觀點認為這破壞了市場規則，會引發市場對聯通后續混改是否守規則、講公平的猜測和擔憂，而這是影響市場反應不可忽略的一個因素。

正如混改公告中所講，此次混改引入的是具有協同效應和領先優勢的戰略投資者，募集資金將用于相關業務建設，同時建立混合所有制企業公司治理機制。通過已落地的合作，可以看出中國聯通與戰略投資者的協同主要是業務合作上的協同，這種基于資源互補的經營協同效應，可以優化資源配置，但要真正產生業績的提升是需要時間的積淀的，而且從已落地的合作來看這些合作業務并不具有排他性，其他運營商也能開展類似的合作業務。另外，定向增發引入的戰略投資者除中國人壽外持股總和為18.85%，但實際參股的公司數多達11家，其中持股最多的騰訊為5.18%，這些公司間還有或多或少的競爭，那么這些公司實際投入其優勢資源參與聯通混改的程度以及同聯通產生協同效應的大小，是有待時間檢驗的。同樣募集資金投向的項目也是需要時間才可能產生效益的，短期內業績難有明顯改善，在一定時期內，中國聯通仍是電信運營商，仍從事的是以規模主導的產業，而在這上面聯通歷史問題多，業績與移動、電信差距大，以混改推動業務建設大幅提升業績不可能一蹴而就。

此外，國內外學者對于市場分割與股票價格差異的研究顯示，其它分割市場外資股相對內資股有較大溢價，但中國外資股大多數情況下比相同公司A股市場上的價格低，中國聯通作為一家A+H股公司，聯通 A 股相對聯通紅籌是溢價的，這種溢價可能也是中國聯通股價走勢的影響因素。

前面提到過國內學者對于定向增發的研究結論，那中國聯通當前的市場反應在一定程度上是不是中國資本市場上投資者對上市公司定向增發宣告信息反應不足造成的，但長期是向好的。馬連福（2015）的研究指出，簡單股權混合并不能改善公司的業績，只有當外部制度環境完善時，混合主體多樣性的績效才會顯現，而且當非國有股東持股比例處于30%-40%時，非國有性質股權提升績效的作用最為顯著，顯然此次混改是符合上述最有條件的。另外中國聯通的董事會已經從混改前的7人變為13人，在8名非獨立董事中，聯通占3席，此次新進的戰略投資者占5席，董事會人員和結構的變化有望對公司長期治理機制形成根本改善，帶來更加市場化的決策，建立更加靈活的管理機制，強化與互聯網公司的協同作用，全面提升公司的活力。隨著制度環境和公司治理的進一步完善，中國聯通的績效提升值得期待。

最后還值得一提的是，盡管混改后中國聯通在資本市場上表現得不盡人意，但內部在提升管理效率、激發員工活力上已初顯成效，2018年費用管控收效明顯，員工人均創收顯著增加，凈利潤V型反轉;同時外部業務上也表現搶眼，用戶增長量在騰訊王卡等互聯網套餐的帶動下超越中國移動，借助戰略投資者的資源業務運作更強調互聯網化，渠道成本顯著降低，與其合作開展的互聯網屬性的業務占比持續增長，大數據、云計算、物聯網等產業互聯網業務正在成為聯通后續增長的引擎。

5 結論及啟示

中國聯通正是由于實力弱、業績差、問題多，才進行混改的，引入戰略資本，緩解資金壓力，優化資本結構，改善公司治理機制，朝互聯網化轉型等等，這些混改舉措確實推動著聯通的積極變化，資本市場也給予了一定反應，包括投機炒作。隨著混改的持續深入推進，投資者對混改預期的認識也逐漸深入，非理性投資和投機炒作的降溫，加之此次混改的試點性質所帶來的各種不確定性，共同造成了中國聯通目前的市場反應，被各方寄予厚望卻表現有點不及預期，盡管如此但伴隨混改的進一步深入，外部制度環境和內部治理機制的逐漸改善，此次混改效應的進一步釋放，合作、投資逐步帶動經營業績的實質性持續增長，同時又有4G向5G升級更替的巨大機遇，中國聯通未來高水平可持續的發展還是值得期待的，當然困難會很多，問題不會少，畢竟混改還在推進的路上。

此外，這次交易中引進了多個戰略投資者，那引進多少數量的戰略投資者、戰略投資者資本占比多少時最能發揮出協同效應呢？此次混改中可復制推廣的經驗還有那些？這些都是值得進一步繼續討論的話題，至于其后續市場反應究竟如何，混改效應還體現在何處，就留待后期繼續觀察和研究了。

參考文獻

[1]趙立彬，張秋生，魏樂.分立、公司治理與市場反應[J].華東經濟管理，2011，（11）.

[2]鄧路.上市公司定向增發融資行為研究[M].北京：中國經濟出版社，2012.

[3]馬連福，王麗麗，張琦.混合所有制的優序選擇：市場的邏輯[J].中國工業經濟，2015，（7）.