對賭協(xié)議方式下私募股權(quán)融資探究

樊笑笑

摘 要：私募股權(quán)融資最終能否成功，在很大程度上，依賴于是否有良好的投資標的及降低信息不對稱風險的方式。在對我國企業(yè)進行私募股權(quán)融資方式進行分析的基礎(chǔ)上，以小米簽訂對賭協(xié)議進行融資為案例，剖析其對賭成功的一系列過程，最后得出相關(guān)實踐性啟示：對賭融資前在企業(yè)評估方面，應(yīng)該準確分析行業(yè)的發(fā)展趨勢，對競爭對手的情況作出合理判斷，明確企業(yè)自身的條件和發(fā)展?jié)摿?對賭融資時在目標變更方面，應(yīng)該設(shè)置財務(wù)與非財務(wù)相結(jié)合的對賭目標，從而減輕企業(yè)發(fā)展壓力，在對賭條款變更時應(yīng)增加彈性標準，并多方評估協(xié)議風險;對賭融資后企業(yè)發(fā)展方面，應(yīng)該完善企業(yè)內(nèi)部管理機制，加強內(nèi)部控制，使人才和資金得以有效利用。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)融資;對賭;小米

中圖分類號：D9 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.27.062

1 引言

私募股權(quán)是除商業(yè)銀行貸款，和公開發(fā)行股票籌資以外的一種緊迫籌資方式。對賭協(xié)議作為保障投資者權(quán)益的重要工具，現(xiàn)已成為諸多企業(yè)吸引投資者的利器。2016年，我國對賭有了新的規(guī)定：允許大股東或者實際控制人作為特殊條款的義務(wù)承擔主體，即發(fā)行認購方不得與掛牌公司對賭，但可與大股東或者實際控制人對賭。

2011年，小米作為成長性良好的未上市企業(yè)之一，在私募股權(quán)融資中，通過選擇優(yōu)質(zhì)投資方、合理設(shè)置對賭條款以及良好的業(yè)績保障，成功實現(xiàn)了融資。小米是如何成功對賭的？本文將通過這一創(chuàng)新實踐案例來深度剖析融資對賭過程中的創(chuàng)新方式，為今后我國企業(yè)采取對賭方式，進行私募股權(quán)融資提供指導和借鑒。

2 企業(yè)私募股權(quán)融資特點及對賭的評判指標

2.1 企業(yè)私募股權(quán)融資特點

（1）私募股權(quán)融資具有相當?shù)姆€(wěn)定性。投資方不會收取高額利息，在很大程度上緩解企業(yè)資金壓力，減低企業(yè)因資金鏈斷裂而產(chǎn)生的風險。

（2）私募股權(quán)融資的風險較高。由于很多融資企業(yè)沒有上市，所以市場有關(guān)部門對這類企業(yè)對監(jiān)管力度也相對較低。企業(yè)在進行信息披露時，可以不用像上市公司那樣完全的進行信息披露，會出現(xiàn)信息不對稱的問題。

（3）秉持無退不入原則。私募股權(quán)基金投資其實是一個資本循環(huán)的過程，投資者純粹為了獲得收益，而非長期持有融資企業(yè)的股權(quán)。

3 小米融資對賭案例分析

3.1 小米“融資對賭”背景介紹

小米公司于2010年4月在北京正式創(chuàng)建，該公司將自身發(fā)展的目標定位為自主進行智能手機的研究和發(fā)明，是非常典型的移動互聯(lián)網(wǎng)公司。

在進行私募股權(quán)前，采用的融資方式是內(nèi)源融資，員工入股方式是小米集團的一個重要特征。“自掏腰包”成了小米企業(yè)融資的一個重要的特色企業(yè)文化。

可是僅僅擁有內(nèi)源融資，不能夠支持小米進一步打開銷售市場，甚至不能夠保證小米日常運行，因此小米不得不尋求其他方式的融資。由于小米是新興的科技企業(yè)，向銀行借款難度較大，小米向私募股權(quán)投資機構(gòu)尋求幫助，但因為投資機構(gòu)不能夠準確獲取小米的估值并且不能夠準確了解小米公司的內(nèi)部狀況，所以小米不得不采取簽訂對賭協(xié)議的方式從而獲取融資。

3.2 小米“融資對賭”動因分析

3.2.1 公司飛速成長，采取高風險融資

小米公司自2011年始，銷售額一直在穩(wěn)步上升，由此可見，小米公司一直處于發(fā)展期。在此過程中，公司的固定資產(chǎn)和各種建設(shè)還不完善，需要大量財款方面的支持和支撐。

即使小米企業(yè)的發(fā)展前景逐步明朗，但是投資方對于整體企業(yè)的投資還是有著不確定因素以及信息不準確的問題。投資方與小米企業(yè)之間必然有著想法不一致的情況存在，作為小米內(nèi)部的高層管理，對于整體企業(yè)的運作方式則更為熟悉，但是由于投資方是外部人員很難對小米企業(yè)的進步水平作出有效的評價和準確。

3.2.2 激勵并約束管理層

小米集團的所有權(quán)屬于集團的股東，經(jīng)營權(quán)在整體企業(yè)的管理層手中，而高層管理是企業(yè)競爭力的重要體現(xiàn)，是在外界不能復制的人力資源。因此，培養(yǎng)企業(yè)獨有的異質(zhì)性，有效地推動企業(yè)快速穩(wěn)定的發(fā)展，是企業(yè)管理者與企業(yè)經(jīng)營者實現(xiàn)共同目標的有效方案。

企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，成長性會逐漸減慢。投資方的目標是在短時間內(nèi)獲得利潤最大化，對賭協(xié)議的簽訂，意味著企業(yè)管理層與投資方達成一致協(xié)議，投資方提供資金維系企業(yè)發(fā)展，推動企業(yè)成長。晨興投資等三家投資機構(gòu)對于小米集團的整體投資，是結(jié)合了業(yè)績對賭，以及上市對賭兩種對賭模式的融資。

3.3 小米“融資對賭”過程分析

3.3.1 選擇估值方式

小米公司根據(jù)國泰君安研究報告中提供的互聯(lián)網(wǎng)公司四維估值模型分析框架來進行估值：

V=K×P×N2/R2

這個公式里，V代表互聯(lián)網(wǎng)公司的利潤價值，K是變現(xiàn)的因子，P為壟斷溢價系數(shù)（取決于公司在整體行業(yè)中的具體地位），N是企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中的用戶基數(shù)，R是用戶在網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點之間的距離（或信息傳遞的時間）。

將小米采用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的四維估值模型進行分析，主要依據(jù)以下原因：第一，小米所有硬件產(chǎn)品都是主打性價比路線，其硬件微薄的利潤無法支持高昂的估值;第二，小米曾經(jīng)享受的移動互聯(lián)網(wǎng)時代的紅利已在逐漸消退，中國當前的智能手機市場不僅競爭激烈、更進入了整體增長緩慢的平臺期，小米手機 2015 年經(jīng)過下調(diào)預期后 7000 萬的銷量已經(jīng)說明這個不爭的事實，而其他智能硬件的銷量也無法實現(xiàn)手機時代的增量爆發(fā);第三，小米自創(chuàng)立伊始便注重“平臺+內(nèi)容+服務(wù)”的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的打造，無論自營還是投資布局，無不展示出其意圖通過互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)來進行流量變現(xiàn)、實現(xiàn)盈利。

3.3.2 選擇產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者為對賭對象

要想充分發(fā)揮對賭協(xié)定在晨興投資與小米企業(yè)公司雙方進行投融資的作用，首先需要判斷，對于完整對賭協(xié)議的背后，小米集團對晨興投資是否有著充分了解，戰(zhàn)略投資者往往會和被投資的企業(yè)兩者處于相同的行業(yè)中。從這一角度出發(fā)，晨興投資則恰好在手機等智能設(shè)備領(lǐng)域，對小米集團有重要影響。

并且晨興投資與啟明創(chuàng)投向小米提供公司管理層面的意見與建議，對小米發(fā)展戰(zhàn)略的制定產(chǎn)生著至關(guān)重要的作用，側(cè)面推動小米發(fā)展。

3.3.3 規(guī)劃長期發(fā)展目標設(shè)置對賭條款

在小米企業(yè)對賭融資的真實案例中，晨興投資作為投資方之一，與啟明創(chuàng)投公司等在此案例中，通過整體超過兩千五百萬美元的初始投資，而形成防止小米集團管理層，滿足一時的短期利益安排，而嚴重損害了公司的長期穩(wěn)定運作發(fā)展得保護協(xié)議。小米集團因此設(shè)定了從2011年起連續(xù)四年持續(xù)增長的業(yè)績目標，滿足投資方的投資要求。

小米公司和投資方在約定對賭協(xié)議的承諾條款時，采用多重博弈的結(jié)構(gòu)，承諾的對賭業(yè)績從低到高，通過不同階段的目標分階段支付對方，避免小米公司因某一年的決策失誤或經(jīng)濟環(huán)境等原因?qū)е碌漠斈陮€業(yè)績無法完成的情況，給予自身公司一定的緩沖期，最終達成對賭目標，投融資雙方獲得雙贏。

4 小米融資對賭創(chuàng)新

4.1 嚴格控制估值與對賭條約設(shè)定風險

小米在簽訂對賭協(xié)議前，對公司價值進行預估。清晰的確認自身公司在整體領(lǐng)域中所處的地位，公司未來的發(fā)展?jié)摿Γ镜膬?yōu)勢所在和需要進行股權(quán)融資的規(guī)模大小。

對企業(yè)自身能力有清晰的認知是對賭成功的重要因素。小米集團基于對自己能力明確，對市場有深刻認知的基礎(chǔ)上，在規(guī)定的時間里達成了對于投資方的業(yè)績要求，因此小米集團才可以縱身一躍成為整體高科技行業(yè)的主導。小米集團在簽訂對賭協(xié)議之前，對于自身企業(yè)的業(yè)績發(fā)展有著深度的自我認知。

4.2 控制業(yè)績目標實現(xiàn)與管理層風險

即使小米有著對自身深刻的認知，但在業(yè)績設(shè)置中也存在著風險。國內(nèi)市場環(huán)境、政策的變動對于科技創(chuàng)新型企業(yè)是未知的領(lǐng)域，因為信息不對稱情況的存在，管理人員的不善處理，以及判斷決策的失誤會使管理風險加劇。

長期償債指標來看，2015-2017年，E輪融資對賭結(jié)束后，負債金額與總資產(chǎn)金額的比率最高達到46.35%，但仍處于合理比例范圍內(nèi)，沒有長期運作的風險。在2016-2017年之間，企業(yè)的流動能力和速凍能力均具有很高的區(qū)間值，短時間內(nèi)暫無償債壓力。

在對賭中小米集團最為看重的是企業(yè)所需資金的規(guī)模，能否滿足未來公司的發(fā)展進步。小米集團償債能力良好，為每一階段的戰(zhàn)略發(fā)展都提供了良好的保障。作為高新科技下的技術(shù)型企業(yè)，小米集團手機等智能產(chǎn)品的消費量在近幾年來得到了巨幅增長，成了帶動科技企業(yè)進步的重要原因。在2014年這一時期，國家制定新政策鼓勵新興科技行業(yè)的發(fā)展。

根據(jù)圖3，從盈利能力方面可得出，2016-2017年盈利能力有較大的轉(zhuǎn)折。凈利潤的上漲幅度，就整體而言依舊增長明顯，這更加充分地說明了對賭之后實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，為公司的經(jīng)營發(fā)展帶來了利好。盈利指標的增長，使投資方對于對賭條款的目標實現(xiàn)，持樂觀態(tài)度。盈利能力與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略有著相輔相成的效用體現(xiàn)。盈利能力既是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的有力體現(xiàn)，又進一步推進了企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展，為管理層制定更高層次的戰(zhàn)略發(fā)展策略提供能力的保證。

4.3 結(jié)合業(yè)績對賭與上市對賭目標

小米公司對于業(yè)績對賭協(xié)議條款的時限設(shè)置為五年，每年需要實現(xiàn)逐年遞增的銷售額，才能夠完成業(yè)績對賭的目標。在制定業(yè)績對賭協(xié)議最終退出安排時，兼顧了理想情況以及不利情況下的資本退出機制。雙方以“企業(yè)于2018年12月掛牌上市”從而獲得獎勵為管理層激勵目標，通過促使公司上市從而在資本市場轉(zhuǎn)讓股權(quán)的形式使私募股權(quán)資本安全退出企業(yè)。

小米集團財報顯示收入表現(xiàn)優(yōu)異，毛利率略有下降。利潤虧損減少，經(jīng)營利潤增加2018年上半年實現(xiàn)歸母凈利潤-69.64億元，較去年上半年虧損了89.08億元，究其原因是非經(jīng)常性損益的大幅增加所致。

以上種種顯示，對賭協(xié)定的擬定，可以對融資方同時實現(xiàn)約束與激勵。小米公司上市，是簽訂對賭協(xié)議的核心目標。從上市后的一系列業(yè)績表現(xiàn)可以看出，小米未來的發(fā)展會逐漸趨于長期穩(wěn)定性增長。簽訂對賭協(xié)議，成功實現(xiàn)上市目標，為小米拓寬了融資渠道，增強了股東的信心，同時也激勵了員工，優(yōu)化了企業(yè)的財政狀況，未來小米或許還能夠利用股票來收購其他公司，以獲取更大的利益。因此對賭協(xié)議的簽訂不僅促使了小米成功上市，也使小米的長期利益得到了保障。

5 啟示

5.1 對賭融資企業(yè)評估方面

5.1.1 準確分析行業(yè)發(fā)展趨勢

行業(yè)發(fā)展規(guī)模與行業(yè)的發(fā)展前景以及企業(yè)所占市場份額有著密切的聯(lián)系。相較于發(fā)展中的公司，企業(yè)需求資金存在極大困難。小米公司實現(xiàn)對賭成功，在對企業(yè)自身評估有著充分認識的基礎(chǔ)上，進行市場調(diào)研，通過分析行業(yè)發(fā)展趨勢，得出企業(yè)未來發(fā)展的預期前景，從而與投資公司溝通交流后制定了有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的對賭協(xié)議條款，既滿足了投資者的利益需求，又緩解了自身的經(jīng)濟壓力。

5.1.2 合理判斷競爭對手情況

在市場份額的爭奪過程中，能夠發(fā)現(xiàn)公司的競爭優(yōu)勢愈發(fā)明顯，競爭的實力越強，這對公司進行可持續(xù)發(fā)展有著重要幫助。但是競爭能力的不足也會直接導致企業(yè)的發(fā)展速度下降。因此，與競爭對手業(yè)績的對比，對企業(yè)未來盈利能力的評估也有著至關(guān)重要的作用。

5.2 對賭協(xié)議目標變更方面

5.2.1 設(shè)置財務(wù)與非財務(wù)對賭目標

目前對于投融資雙方來說，簽署的協(xié)議內(nèi)容多是財務(wù)目標為中心。單一的發(fā)展標的和財務(wù)目標對于融資企業(yè)日后的經(jīng)營發(fā)展有著巨大的壓力。所以為了避免這種情況的產(chǎn)生，在融資方企業(yè)與投資者商討的過程中，對于新興產(chǎn)品的技術(shù)發(fā)展等都應(yīng)該制定相對應(yīng)久遠的戰(zhàn)略目標，不能讓目光過于短淺，從而錯失了商機。

5.2.2 條約中增加彈性標準機制

簽署協(xié)議前，企業(yè)需制定短期與長期相結(jié)合的計劃，盡可能考慮周全會出現(xiàn)的風險，做好防御。可以設(shè)定具有彈性標準的業(yè)績目標。若企業(yè)因為特殊因素導致業(yè)績在對賭協(xié)議協(xié)商的時間內(nèi)沒能實現(xiàn)，那么當融資對賭目標具有彈性標準時，會有利于企業(yè)延長實現(xiàn)業(yè)績時間或降低業(yè)績標準。在協(xié)議中可以增加，在企業(yè)實現(xiàn)核心目標后逐步弱化其他財務(wù)目標的內(nèi)容。通常來說，對賭企業(yè)均以成功上市作為融資的核心目標，在上市后，投資者可以通過分紅、股利等方式增加投資收益，還可以利用二級市場，來實現(xiàn)增值。增加降低財務(wù)目標影響力的條款，投資者不僅會降低風險，融資者還能緩解資金壓力，實現(xiàn)雙贏。

參考文獻

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