國有企業債券違約的幾點思考

摘 要：在債券違約率較高的2018年，國有企業依然有較好的信用表現，同時國有企業違約增長值得關注。本文認為，國有企業違約與“去杠桿”，市場流動性緊缺，企業債務交叉違約等有關，因此“去杠桿”應以“穩”字當頭，強化國有企業監管，建立債券違約風險隔離機制。

關鍵詞：國有企業;債券違約

2018年年末，我國債券市場違約率較2017年的0.41%翻了一番，“跳升”至0.95%。在新增的40家違約主體中，民企、外資企業、合資企業等占比高達85%，而國有企業違約占比僅15%，這使得更多人關注非國有企業債券的違約狀況而忽視了對國有企業違約情況的研究和分析。

一、2018年國有企業債券違約增加

我國國有企業在債券市場上總體表現出較低的債券違約率，但在“去杠桿”以及“中美貿易摩擦”等因素的影響下，2018年上半年，由于“去杠桿”市場流動性普遍較為緊缺，部分國有企業債券也發生了違約。涉及中央國有企業有：華陽經貿、美蘭機場、中城六局，涉及地方國有企業有六師國資等，其中僅美蘭機場和六師國資屬于技術性違約（延期2-3日完成兌付），其他幾家涉及違約的債券數量和金額均較多，有較大的償付壓力。

二、國有企業債券違約窘態

對于技術性違約的美蘭機場以及六師國資，主要原因在于溝通不暢準備不足，如六師國資違約可能與董事長被審查有關，但其城投債屬性依舊引起了市場極大的關注，而美蘭機場違約原因在于大額支付系統被關閉導致資金無法按時到賬，對市場影響較小。

而剩余幾家實質性違約的國有企業，違約原因也各不相同。如華陽經貿違約的原因在于大量資金的投資難以產生收益以及大規模的資金占用。華陽經貿的違約也的確讓市場費解，一方面華陽經貿有大規模理財產品卻長期尋找融資，另一方面，其歷年財報表現均較好，卻無法兌付債券，有故意逃避債務的嫌疑，且其央企背景也存有疑問。

中城六局為原位中國城市建設集團子公司（該公司債券同樣接連違約），后轉為中國城投建設集團有限公司子公司（屬于國有控股，但非央企），其債券違約的原因既與基建行業增速放緩，其經營業績暴跌負債高企有關，但更主要的是訴訟捆綁，限制了中城六局的流動資產，使得其資金鏈緊張，并且，城投債往往具有借新還舊的性質，該類債券出現問題很容易導致市場恐慌。好在2018年8月后央行多次向市場釋放流動性，債券違約問題得到及時制止。

云南省房集團屬于云南地方國有企業，其債券違約原因在于子公司債務違約引發投資者保護條款，使得其債券面臨提前兌付，疊加地產融資環境十分困難，使得違約成為了事實。

在上述國有企業債券違約的案例中，幾乎都與基建項目有關，并且實質違約的幾家債務主體除華陽經貿屬于主要從事經貿活動外，城投六局以及省房集團都有城投和基建屬性，表征著我國這類國有企業面臨著地產企業融資困難，基建項目大幅減少等相似的困境，而這些企業融資難與我國“去杠桿”政策的落實不無關系。

三、思考一：“去杠桿”應以“穩”字當頭

2018年金融市場的大環境是“去杠桿”以及“中美貿易摩擦”，“去杠桿”的表現是限制貨幣增速，減少市場流動性，縮減地方政府投資對無效產能的投資，使得銀行也進一步限制了地產基建企業的貸款，“影子銀行”一律關停，這直接給城投類企業以及其他民營企業帶來較大的資金壓力。2018年年中，不論是P2P平臺的集中暴雷還是債券的連環違約都與“去杠桿”的事實有關。

因此，央行等政策制定者應考慮縮減市場流動性后，債務違約產生的連鎖反應，如云南省房集團這一省級平臺在“去杠桿”背景下都面臨違約，“去杠桿”的速度是否應該調整是值得思考的問題。事實也證明，“去杠桿”應以“穩”字當頭，2018年8月5320億一年期中期借貸便利操作以及后續釋放流動性的舉措都證明，“去杠桿”應松緊適度。

四、思考二：強化國有企業監管

國有企業背靠政府，有優于民營企業的生長環境，但也存在部分利用國有企業地位，過渡融資的行為。如華陽經貿在公司業績良好，資金也較為充裕的情況下，依然在市場上尋求融資，不禁讓人懷疑。尤其是其投資的金融產品能夠覆蓋已違約的債券，卻無法及時兌付，這需要監管部門調查取證才能得出結論。關于債券違約，監管向來是強有力的手段之一，強化對國有企業的監管能夠使投資者獲得更多與企業真實情況有關的信息，增強企業的透明度也有助于企業完善自身的制度，更好地兌付債務承諾。

五、思考三：建立債券違約風險隔離機制

單個債券違約對于市場信心以及流動性影響較小，但多個同類型債券的違約則可能引起市場恐慌，導致債券市場流動性緊張。并且，從中城六局以及云南省房集團違約案例來看，債券違約有相互影響，相互傳染的可能。因此，應建立債券違約風險隔離機制。

債券違約風險隔離機制，應在保證投資者合法利益的基礎上，允許企業動用項目資金維系項目的有序進行，從而使企業能夠有更多的資金完成債務承諾。另外，還應保證企業債務違約不會導致地方中小銀行的實際經營出現嚴重問題，必要時應接管對有較大資金缺口的地方銀行，穩定市場情緒，保證投資預期有政策兜底，如2019年5月包商銀行被接管，就是實施風險隔離機制的有力舉動。在關于包商銀行被接管的公告中，接管原因是包商銀行存在嚴重的信用風險。而信用風險指的是銀行發放給企業的貸款或者購買的企業債券無法按期收回，導致銀行資金存在可能存在巨大缺口。可見，建立風險隔離機制有助于穩定市場預期，使企業違約導致的系統風險限制在較小的范圍內，維護債券市場的流動性和秩序。

參考文獻：

[1]彭興韻.違約與中國債券市場發展[J].債券，2018（08）：48-51.

[2]凌晨.國有企業債券連環違約：內因探索與應對策略[J].科技經濟導刊，2019，27（13）：214-215.

作者簡介：

李開鵬（1985-），男，江西南康人，江西財經大學碩士研究生學歷，中國光大銀行南昌分行戰略客戶與投資銀行部內控及綜合業務管理中心主任。