業績補償承諾與并購績效

近年來，國家大力提倡通過并購重組促進企業外延式成長。2013年可謂是企業并購年，文化產業并購熱帶動了整個市場再一次的并購浪潮。能否取得較好的并購績效便成為關注點，而并購無法取得預期并購績效的根源就在于并購雙方的信息不對稱導致的并購整合風險，而隨著并購活動在資本市場的日益活躍，并購的交易形式也越來越多樣化，業績補償承諾作為一種創新的并購契約形式，在越來越多的并購交易中被采用，已經成為推動上市公司并購重組交易順利完成的重要契約安排。該類協議是由并購雙方簽訂的，一般是標的企業及其管理層，就交易標的未來幾年的經營業績向主并企業做出的承諾。而對業績補償承諾的制度也在逐步完善，2008年5月我國實施《上市公司重大資產重組管理辦法》，管理辦法要求如果交易標的的定價基礎是未來盈利預期，交易雙方應簽訂業績補償承諾協議;2014年我國證監會發布了《上市公司重大資產重組管理辦法》，管理辦法規定交易雙方在不確定交易標的未來盈利能力時可簽訂業績承諾協議，并針對盈利預測值和盈利實際值間的差額確定補償方式;2015年9月，證監會對借殼上市中業績補償的計算和股份補償比例提出具體要求;2016年6月，證監會要求重組方嚴格按照業績補償協議履行承諾，不得變更其做出的業績承諾;2019年3月，證監會發布《關于業績承諾方質押對價股份的相關問題與解答》，業績承諾方應保證對價股份優先用于履行業績補償承諾，不得通過質押股份等方式逃廢補償義務。隨著監管部門對業績承諾制度不斷加以完善以及并購交易的頻繁發生，多數被并購企業會因為行業競爭加劇、市場開拓低于預期等因素造成業績承諾未完成，按照補償協議規定，若交易標的在并購后一定期限內的實際盈利達不到承諾的盈利水平時，需給予主并企業一定的補償，因此對業績補償承諾研究的必要性愈發凸顯。

隨著并購市場的日益活躍，交易方式也日趨多樣化，業績補償承諾這一創新型的契約工具也得到廣泛的使用，而業績補償承諾作為新生事物，對其的研究主要集中在（1）業績補償承諾的內容、形式和特征等方面，包括業績補償承諾增長率;業績補償承諾方向，單項還是雙向承諾：業績補償承諾的內容，補對價還是補利潤;業績補償承諾的補償方式，股權還是現金補償等（呂長江和韓慧博，2014;楊超等，2018;）;但是， 隨著并購市場的市場化程度的提升， 業績補償制度中的強制單邊業績對賭的弊端開始顯現，有學者指出當前重組盈利預測補償制度與商業談判邏輯不符、操作性較差、極易流于形式、難于兼顧多元化的并購需求等弊端，甚至“高股價、高盈利預測、高業績補償”三者相互推波助瀾（趙立新和姚又文，2014）。（2）個別學者探討了業績承諾協議的合法性及可能涉及的法律問題、經濟學問題、會計處理方法及現存的監管方面的問題（趙立新和姚又文，2014）;（3）更多的學者研究分析業績補償承諾的實施效果，并購交易中引入業績補償承諾，能夠對并購雙方和中小股東等帶來某些程度的積極效應，比如對整體而言，業績補償承諾可以顯著提升并購的協同效應水平，這種協同效應的提升主要來自于業績補償承諾的信號作用，促進并購交易達到雙贏的效果（呂長江和韓慧博，2014）;對主并企業而言，引入業績補償承諾能顯著提升收購方的短期股價績效（榮麟和朱啟貴，2018）;在研究業績承諾協議及其條款設置對上市公司并購績效的影響之后，發現存在業績補償承諾的并購交易中會顯著提高上市公司的并購績效，而且進一步研究發現標的方原股東包含私募股權機構，替代了業績補償承諾發揮的降低信息不對稱的部分作用，因此降低業績承諾協議設置與上市公司并購績效的顯著正向關系（楊超等，2018）;研究發現業績補償承諾的補償方式中股權補償比現金補償方案更能改善上市公司財務狀況和經營業績，同時更能制約大股東在并購重組活動中對過高評估或過高盈利預測的“沖動”因而更能保護中小股東權益（高闖等，2010）;對標的企業而言，業績補償承諾作為一種事后交易定價的契約工具，對并購后標的企業業績的提升具有激勵效應（潘愛玲等，2017）;以上多為針對業績承諾期間的研究，也有學者從業績承諾到期后的視角進行分析，研究發現業績承諾到期后，上市公司的經營業績會下滑，且并購標的業績達標的上市公司，比并購標的業績不達標的上市公司經營業績更好（饒茜和侯席培，2017）;但是也會存在消極效應，由于業績補償承諾存在的“三高”問題，會使得公司存在調高利潤的盈余管理行為，在盈余管理方法選擇上傾向于采用非經常性交易（劉浩等，2011）;另外，研究發現盈余管理是并購業績補償承諾影響審計收費的中介因子，即業績補償承諾會引發公司盈余管理行為，進而提高審計收費（劉向強等，2018）。

這些文獻從不同方面探討了業績補償承諾這一交易工具，通過對這一工具的內容、形式、特征等的制度設計對企業并購產生的積極效應或者消極效應進行研究。

因此，文章從業績補償承諾協議出發，剖析了對并購績效的影響，為我國資本市場中業績補償承諾協議的簽訂條款及設置提供了經驗依據。作為監管機構，應加強并購重組交易的監管審核力度，杜絕非理性并購交易，促進承諾方業績達標，應鼓勵并購標的公司多采用股份補償形式，并建立起更為有效的補償機制，持續強化并購重組業績承諾監管，對違法違規事項發現一起，查處一起。

參考文獻：

[1] 呂長江，韓慧博.業績補償承諾、協同效應與并購收益分配[J].審計與經濟研究，2014（06）：3-13.

[2] 楊超，謝志華，宋迪.業績承諾協議設置、私募股權與上市公司并購績效[J].南開管理評論，2018（06）：198-209.

[3] 趙立新，姚又文.對重組盈利預測補償制度的運行分析及完善建議[J].證券市場導報，2014（04）：4-15.

[4] 胡曉珂.風險投資領域“對賭協議”的可執行性研究[J].證券市場導報，2011（09）：68-73.

[5] 榮麟，朱啟貴.業績補償承諾對收購方短期股價績效影響的實證檢驗[J].統計與決策，2018（13）：163-167.

[6] 潘愛玲，邱金龍，楊洋.業績補償承諾對標的企業的激勵效應研究———來自中小板和創業板上市公司的實證檢驗[J].會計研究，2017（03）：46-52.

[7] 饒茜，侯席培.并購重組業績承諾與上市公司經營業績———基于業績承諾到期視角的分析[J].商業研究，2017（04）：89-96.

[9] 劉向強，孫健，袁蓉麗.并購業績補償承諾與審計收費[J].會計研究，2018（12）：70-76.

作者簡介：

耿麗（1994），女，籍貫：山西省平遙縣段村鎮弓村，學歷：研究生在讀，研究方向：證券市場與資本運作。