并購模式差異化對并購績效的影響研究

郁慧青

摘 要：本文主要研究相對控股并購模式與絕對控股并購模式對短期并購績效貢獻的大小。本文采用案例研究法，以Q并購N公司為例，以其首次相對控股并購與第二次絕對控股的兩次并購事件為研究對象，對比分析兩者短期并購績效的表現，得出結論：選擇絕對控股并購模式優于相對控股，對企業短期績效提升的貢獻更大。

關鍵詞：相對控股；絕對控股；并購績效

一、引言

隨著我國并購市場的不斷發展和完善，國內學者專注于研究“并購模式對并購績效影響”這個論題。迄今為止，學者們最常研究的并購模式分類是橫向并購、縱向并購和混合并購。而本文則根據主并企業所持目標公司的股權比例將并購模式分為兩種，一種為絕對控股并購，另一種為相對控股并購。絕對控股是指股份上占絕對優勢，持股比例最少也要大于50%。相對控股是指股份小于50%但是擁有所有股東中相對多數股份。本文Q集團先后兩次收購N公司為例，對比分析相對控股并購與絕對控股并購中主并公司的并購績效，以此來探討選擇何種并購模式對并購績效的提升更為有利。

二、文獻綜述

目前研究與控股權相關的并購模式的國內文獻并不多，對于參股、相對控股與絕對控股并購模式的選擇的優劣尚無定論。根據目前并購績效的實證研究，我國大多數企業的并購是不成功的。陸桂賢[1]（2012）以EVA為并購績效評價指標，發現大多數公司在并購后的兩年內經營績效并沒有得到提升，反而損害了股東的利益，并購三年后，有些公司的績效才有所改善。管征和張淦[2]（2017）的研究表明，并購績效與主并企業持股比例相關。主并企業處于絕對控股地位時，與相對控股階段相比，并購績效亦同時受到“支持效應”和“隧道挖掘效應”的共同影響。但與相對控股不同的是，在此階段主并企業股權比例的增加對企業績效的貢獻在下滑。

三、案例分析

（一）研究設計

并購事件的發生往往會引起企業財務數據和股價的波動，因此可以此為依據計算企業的并購績效。研究并購績效一般有兩種方法：事件研究法和會計研究法。因為本案例第一次并購與第二次增資擴股的日期相差不到一年，且第二次收購股份在2017年3月，而2017年報表至今未出，因此在其前后的兩次并購事件中，本文只能研究短期績效。所以本文采用事件研究法來分析其并購績效。

短期并購績效是指在并購事件發生前后的短時間內并購公司從此次并購事件中獲得的累計超額收益率（CAR）。事件研究法是指從市場的角度研究并購前后企業股價的異常波動，會給企業帶來多少累計超額收益。

（二）企業概況

1、主并公司——Q集團

Q集團的經營范圍為玻璃及制品生產、銷售；建筑材料、原輔材料批零兼營；普通貨運、貨運代理服務等。

2、目標公司——N公司

N公司的經營范圍是制造、進出口、銷售組裝、設計、采購和分銷環保節能玻璃，低輻射玻璃，太陽能控制反光玻璃等。

（二）并購過程

2016年10月21日，Q集團同意與三家公司共同出資設立合資公司，此次并購完成后，Q集團相對控股N公司。2017年3 月 29 日，公司出資收購其余的52%的股權，公司持有N公司股權由48%增加至100%，Q集團能絕對控股N公司。

（三）并購績效分析

1.相對控股并購績效分析

下面本文將用事件研究法計算其超額收益率和累計超額收益率。

首先，確定事件日和事件窗口期。將2016年10月21日這一天定為第0日。由于并購事件可能會提前泄露，再加上消息的滯后性，所以選擇事件日前后五天為窗口期，即（-5，+5），排除10月15日-16日與10月22日-23日的停牌期，將研究日期定為2016年10月14日、2016年10月17日至10月21日與2016年10月24日至10月28日。

其次，計算預期正常收益率。本文采用市場模型進行估計。選取Q集團宣布并購消息前100日至前10日為估計期，即（-100，-10），估計期為2016年5月23日至2016年9月30日。

那么，Q集團股票i的預期正常收益率為R_it：

Rit=αi+βi·Rmt+εit

其中，εit為回歸殘差項，αi和βi是待估參數。Rit和Rmt表示Q集團股票i在第t天的日回報率。Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1，Pit為股票i在第t天的日收盤價；Rmt=（Qmt-Qmt-1）/Qmt-1，Qmt為第t天的市場指數。由于Q集團在上海證券交易所上市，因此采用上證指數來計算。

通過回歸分析，計算出α=0.0014，β=1.1633。假設α和β在事件窗口期也保持不變，那么可以計算出中恒集團在窗口期的預期正常收益率為：

Rit=1.1633Rmt+0.0014

再次，計算超額收益率。超額收益率ARit是指股票i在第t天的實際報酬率Rit減去股票的預期超額收益率Rit的差額。即：

ARit=Rit-Rit

最后，計算累計超額收益率。根據ARit可以計算出累計超額收益率CAR。

在此次并購事件沒有公布之前的5天里，Q集團的超額收益率基本上是負數，其經營績效表現不是很好。在并購消息發布之后的四天里，其超額收益下降到-1.95%，比沒公布前的績效表現還要差。因此，大部分投資者并不太看好集團的此次投資。其短期績效的表現不太好。

絕對控股并購績效分析

首先，確定事件日和事件窗口期。將2017年3月30日這一天定為第0日。同樣選擇事件日前后五天為窗口期，將研究日期定為為2017年3月23日至2017年4月10日。

其次，計算預期正常收益率。選取的估計期為2016年11月2日至2017年3月16日。

那么，集團股票i的預期正常收益率為Rit：

Rit=αi+βi·Rmt+εit

通過回歸分析，計算出α=0.0012，β=1.3251。假設α和β在事件窗口期也保持不變，那么可以計算出集團在窗口期的預期正常收益率為：

Rit=1.3251Rmt+0.0012

再次，計算超額收益率。即：

ARit=Rit-Rit

最后，計算累計超額收益率。

總體來講，集團的經營績效表現良好。并購事件披露之后，其超額收益迅速增長。最終，累計超額收益率為3.95%，可見大多數投資者對于此次增資擴股比較看好，并購績效表現良好。

并購績效比較

如圖，旗濱集團增資后所獲取的累計超額收益雖然波動比較大，但其總體趨勢是增長著的。而首次收購南方公司時，旗濱集團只持有南方公司48%的股權。與增資后獲取南方公司100%股權相比，在首次并購公告發布后的兩天里，累計超額收益率緩步上升，之后又有下降趨勢，最后一天的累計超額收益率竟然已經小于零了。兩相對比，不管在并購事件公布的前后5天里，旗濱集團在增資后獲取的累計超額收益都大于首次收購獲取的累計超額收益。因此第二次增資的并購績效優于首次并購績效。在此次并購事件過程中，選擇絕對控股模式的并購績效優于相對控股模式的并購績效。

結論

本文采用事件研究法分析了旗濱集團在不同并購模式下的并購績效，通過對比分析，本文得出如下結論：

通過對兩次并購事件的比較，發現選擇絕對控股并購模式優于相對控股，對短期并購績效的提升貢獻更大。主要是因為企業對全資子公司的控制力度較強，能夠加快項目的進程，盡快取得投資收益。

參考文獻：

[1].陸桂賢. 2012. 我國上市公司并購績效的實證研究——基于EVA模型.審計與經濟研究，2：104-109

[2].管征，張淦. 2017. 參股并購和控股并購比較分析.金融縱橫，5：46-55.

[3].楊學軍. 2005. 跨國公司股權安排選擇與績效關系研究——以世界500強在粵子公司為例.商業經濟與管理. 1：52-57.