財富中國：200萬億的創與守

張曉添 吳海珊

1995年，年輕的中國個人投資從業者楊天南收到了他老板從美國帶回來的—本《巴菲特之道》。書中的投資理念令他備受啟發，最終促使楊天南在六年后的2001年飛赴美國奧馬哈，成為中國最早見到沃倫·巴菲特的投資者。巴菲特曾對楊天南說：“你是我第一個來自北京的朋友。”

那時的楊天南自己也沒料想到，中國居民財富正要迎來一個突飛猛進的發展階段。此后的十多年里，中國個人財富規模從微小體量躍居世界第二。根據公開數據，2018年中國14億^平均可支配收入為2.8萬元人民幣，居民各種財產性收入和資產價值接近200萬億元人民幣。相對于1949年5.42億中國人平均年收入僅僅69.29元人民幣，90%以上國民的個人財富幾乎為零，今天中國人的富裕程度可{胃空前。

海南一家銀行內的私人銀行，工作人員給顧客介紹理財產品

如今，投資和財富管理是中國中高收入群體中常見的談資，更成為中國巨大規模金融行業中最具活力的領域。無論是可投資資產品類的發展，還是居民投資者對財富管理的認知，都正在向世界發達市場靠攏。像楊天南這樣的早期順勢創業者，也通過自己創立的投資管理公司成為這股大潮中積極的一分子。

藏富于民：每周誕生兩名億萬富豪

根據招商銀行與貝恩公司合作發布的2019年《中國私人財富報告》，截至2018年底，中國個人可投資資產總規模達到190萬億元人民幣，預計這一規模到2019年底將首次突破200萬億元大關。這意味著，2006年至2016年的十年間，中國個人可投資資產規模以20%的年化增速增長，遠遠高于同期5.5%的全球平均增速。

中國可投資資產在1000萬元以上的高凈值人群2018年達到197萬人，預計2019年底將達到約220萬人。擁有超過10億美元資產的中國億萬富豪人數在這期間也迅猛增長。瑞銀和普華永道聯合發布的《億萬富豪報告》統計數據顯示，在1995年至1999年間，中國富豪的人數僅僅是在0和1之間變化。進入新世紀后，中國億萬富豪開始逐年增長，2006年達到16位。截至2017年底，中國已經擁有373位億萬富豪。不僅如此，按照報告的說法，2017年“中國每周就誕生兩名億萬富豪”。

私人財富規模的迅猛增長背后，是改革開放至今中國經濟的快速發展。從1988年私營經濟被寫入憲法，到2001年中國加入世界貿易組織，中國經濟每一次大跨步都為私人財富規模的提升了積蓄巨大能量。如今，中國穩居世界第二大經濟體，在全球經濟中的占比超過15%。2018年，中國國內生產總值（GDP）超過90萬億元，是40年前的245倍。

“從2007年的30多萬億元到如今的200萬億元，中國居民財富量級差不多翻了近六倍，這背后最根本的推動因素還是實體經濟的發展。從許多數據統計來看，超高凈值個人，即可投資資產在1億元以上的個人，幾乎三分之二以上都是實業家。”中金公司財富管理服務中心執行負責人、董事總經理梁東擎對《巴倫》中國說，“換句話說，他們的財富來自于實體經濟和部分新興行業的萌生發展;再加上整個中國資本市場更具深度，給這些做實體經濟的人提供了很好的投資退出渠道。”

瑞銀一普華永道《億萬富豪報告》認為，中國已替代美國，成為可以最快速度創造巨額財富的地方。2017年，美國有30位企業家首次成為億萬富豪，而中國有89位企業家首次成為億萬富豪，這個數字是美國的三倍。2017年，中國的新晉億萬富豪中有17%的人創立企業不到10年;在美國，這個數字是7%。

近幾年來，隨著中國經濟進入新的調整階段，財富總體增速略有放緩，但新興經濟領域的創富能力進一步釋放。例如，在2006年，福布斯全球億萬富豪榜華人富豪有50%來自房地產和金融行業，僅有7%來自以軟件和互聯網為代表的新興經濟領域。而到了2016年，房地產和金融行業億萬富豪人數比例下降至26%左右，新興經濟催生的億萬富豪人數占比超過40%。

“在國家蓬勃發展的早期，隨著人們從農村遷移到城市，企業家們在房地產行業積聚了財富。過去10年，商業活動已轉向互聯網和電子商務。最近，其他科技領域（例如金融科技、生物技術和人工智能）也出現了增長。”《億萬富豪報告》中寫道。

報告指出，2017年中國的電子商務和科技行業出現爆炸式增長。僅在這一年，中國億萬富豪的財富就增加了39%。截至當年年末，互聯網行業的新晉億萬富豪共有55位。

除了行業結構上的變化，新富群體產生范圍也在擴大。《中國私人財富報告》指出，來自股權激勵與企業紅利的財富增值顯著提升，推動企業中、高級管理層與專業人士作為新富群體涌現。

“調研數據顯示，企業高級管理層、企業中層以及專業人士群體規模持續上升，占全部高凈值人群的比例由2017年的29%上升為（2018年的）36%，規模首次看齊創富一代企業家群體。”報告稱。

私人財富的發展在地域分布上也有所變化。截至2018年末，全國有23個省市的高凈值人群數已經超過2萬人。廣東、上海、北京、江蘇、浙江以及山東都超過10萬人。

中國高凈值人群地域集中度呈持續下降趨勢，區域差異在不斷縮小。2018年，廣東、上海、北京、江蘇和浙江五個省市的高凈值人群人數占全國總數比例約為43%;其持有的可投資資產占全國高凈值人群財富比重約為59%，低于2016年的62%。

資產配置：逐漸擺脫房地產依賴

財富規模近十余年的急劇擴張，使得個人資產配置呈現明顯變化。一直以來，現金及存款是個人財富配置中占比較大的一類，2006年占比高達七成。盡管其比例近年來穩步下降，仍維持在40%左右。

投資性不動產是中國個人資產配置中又一類占比較大的資產，目前規模比例在20%左右。有分析指出，過去十余年中國房地產體量的快速增長，也是財富快速積累的推動因素之一。不過，隨著房地產市場進入新階段，以及調控政策的深入實施，投資性不動產凈值的增長速度已經明顯有所減慢。

數據顯示，2008年至2018年，中國/bA投資性不動產凈值復合年均增長率達到20%;但在2016年至2018年，這一增速急劇放緩至8%。《中國私人財富報告》預計，隨著“房住不炒”調控政策的穩健推進、房地產稅立法完善進程加速推進，2019年投資性不動產凈值的增速或進一步放緩至7%左右。

2008-2019年中國個人持有的可投資資產總體規模

致力于研究中國財富管理的北京大學光華管理學院教授金李曾指出，現金和銀行存款以及投資性房地產規模占比在60%左右，背后既有中國傳統觀念的基因烙印，也因為中國現在資本市場發展存在缺陷。他認為，房地產作為財富儲值工具接下來將受到嚴重的挑戰。“現在，中國財富管理行業正在發生階段性轉變，從原先嚴重依賴于投資性房地產，開始向更加廣闊的大類資產配置轉變，但這是一個緩慢的過程。”金李表示。

最為顯著的變化在于，中國資本市場的發展推動形成了一個規模巨大、近乎全品類的財富管理金融產品市場。并且，金融產品在私人資產配置中的比重不斷上升，財富管理業務也由此成為銀行、券商乃至第三方機構爭相發展的熱門領域。

“在2007年之前，中國還沒有特別明顯的財富管理業務。那個時候還處在財富快速積累的階段，談不上有特別強烈的財富管理訴求。”梁東擎回顧說，“2007年之前所謂的財富管理都是非常簡單的，人們只是把資金放在銀行里，或者是買銀行理財產品、買股票和公募基金。”

據中金公司發布的《中國財富管理市場產品白皮書2007-2017》統計，中國金融產品市場正式登上歷史舞臺，是1998年第一只公募基金的問世。到2017年，中國已形成了包括銀行理財、信托產品、公募基金、證券私募、私募股權、海外產品和結構化產品等多個產品類型，覆蓋固定收益類、權益類和另類投資等多個資產類別的產品體系。

據該白皮書統計，2007年時中國金融產品市場總規模僅6.3萬億元，在2008年金融危機時還經歷了存量規模的短暫下滑，但此后產品市場整體穩步增長。“特別是在2014年和2015年，伴隨著流動性寬松而來的股債雙牛，進一步推動了產品市場的發展。”

到了2017年三季度末，中國財富管理產品規模為71.9萬億元（含單一和財產權信托），約占私人總財富的40%。對比我國居民儲蓄存款余額，2007年時產品市場總規模僅為17萬億元居民存款的三分之一;而到了2016年底，產品市場規模已是59.8萬億元居民存款余額的1.1倍。

在金融產品中，銀行理財和信托是規模最大的類別，也是“中國特色的約定收益產品”。到2017年6月末，銀行理財規模已經達到28.4萬億元，信托總規模達到23.1萬億元，二者合計規模51.5萬億元。

2007年面向個人投資者的銀行理財產品與集合信托合計規模約0.7萬億元，與居民儲蓄存款的體量比例僅為0.04：1;十年后的2017年，這一比例已大幅提高到0.4：1。

梁東擎認為，銀行理財和信托之所以在中國市場中大規模發展，根本原因在于中國經濟發展過程中的巨大投資需求。“中國作為一個發展中國家，在資本積累的過程中本身需要大量的投資。這種投資資金需求，傳統上依靠銀行貸款來滿足。但銀行貸款是受到控制的，所以沒有辦法完全滿足經濟上升期的資金需求。”她說，“在海外市場，這會通過資本市場來補充滿足。但中國直接融資的占比一直較低，導致融資缺口。一邊是投資上相當大的資金缺口，另一邊是財富快速增長后資金投資的需求。供需兩端的因素都存在，銀行理財和信托就是在這種背景下產生和發展的。”

但另一方面，銀行理財在資金端采用期限錯配的資金池管理模式，以及理財市場逐步產生的隱性剛性兌付現象，使得銀行理財和信托產品的風險也逐步積累。從2008年起，監管部門就開始重視并著手規范銀信合作和非標資金池業務，并著力推動理財產品從預期收益率型向開放式凈值型產品轉變。

2017年11月，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（簡稱“資管新規”，正式文件于2018年4月27日發布），資管行業統—監管新規終于出臺。

梁東擎認為，“資管新規”中關于實行產品凈值化管理、明確打破剛兌、規范資金池、清除多層嵌套、限制通道業務、嚴控非標投資期限錯配、統一杠桿率等要求，都將對銀行理財和信托產品產生較大影響。“從財富管理的角度，‘資管新規有助于化解很多客戶面臨的潛在財富風險，從而最大限度地基于更長期維度保護中國的可投資財富。”她說。

私募股權投資是財富管理金融產品市場中另一個頗受關注的品類。2013年以來，中國私募股權市場經歷了一輪爆發式增長。隨著近年來經濟增速放緩以及行業自身轉型調整，中國私募股權市場持續降溫，今年上半年募資金額同比去年仍下降約19.4%。

實際上，以互聯網產業為代表的中國“新經濟”在發展伊始就享受到私募股權投資的助力，私募股權投資在中國的發展也與國際市場發展勢頭大致同步。

2000年前后，互聯網產業發展大潮在美國達到高峰，并最終形成巨大泡沫。當時，全球私募股權基金年均募資規模迅速突破千億美元大關。正是在那個年代，一些外資基金對中國公司比較零散的投資形成了中國最早的私募股權投資。當時的～門戶網站新浪、搜狐和網易都曾獲得過境外創投機構的投資。而今天的中國互聯網巨頭騰訊、阿里巴巴也正是在那個年代開始創業、并試圖吸引私募資金的關注。

本土化的私募股權投資機構也在2000年前后興起。彼時國家陸續出臺針對創投基金和高科技企業的引導和鼓勵政策。中國經濟一度保持兩位數以上的高增長，為私募股權機構提供了大批投資企業標的。同時，企業家財富的快速積累也讓很多來自傳統行業的高凈值個人成為國內私募股權行業最早的投資人。

隨著市場的逐步發展和認知的積累，私募股權投資逐漸演化成資產配置中不可或缺的部分。中國本土化的私募股權投資高峰出現在2015年和2016年。2015年后，隨著“大眾創業、萬眾創新”的理念越來越深入人心，國內私募股權行業迎來爆發式的增長，2015年和2016年私募股權基金募集規模突破萬億元人民幣。據統計，2016年主要投向大中華地區的私募股權基金共完成募集約1.9萬億元人民幣，是1999年的43倍。

《中國財富管理市場產品白皮書》對比2006年與2016年國內私募股權市場前十大投資案例發現，私募股權投資的焦點明顯從傳統金融機構、房地產企業、傳統生產型企業向具有創新性商業模式的互聯網金融、移動出行、現代物流等行業遷移。此外，醫療健康、先進制造、節能環保、文娛教育等戰略性新興行業也已經成為一級市場投資布局的關鍵性領域。

“中國一級市場真正大發展是2007年后，尤其是創業板開板、上市加快以及海外上市渠道打通后，私募股權退出渠道變得通暢，財富效應得以釋放。中國一級市場在過去十年的發展是跨越式的，但從海外來看，過去十年一級市場也是一個大發展。”梁東擎說。

她還特別指出，中國互聯網行業的發展，很大程度上與2008年之后海外一級市場的大發展有關系。“當時海外的廣義私募股權市場是一個財富資源雄厚的市場（deep pocket）。這可以使得一個初創型科技公司從創建那一天到發展到成熟階段，其間完全不需要上市。過去十年由于全球范圍二級市場估值已經很高，主權基金、養老金等大型機構客戶的資金也在往一級市場去走。”她說。

不過，近兩年，私募股權投資在經歷了此前的高峰后出現了一定程度的調整，行業估值水平、投資方向等都出現了新的變化。

《中國私人財富報告》分析稱，2018年私募進入募資難、退出難的低谷期，一方面因為“資管新規”落地，提高投資者門檻及限定多種類型資金的入場;另一方面整體宏觀經濟下行，IPO審核趨嚴也有所影響。“2019年宏觀經濟和政策約束挑戰猶存，但在科創板設立、資本市場回暖等因素的提振下，預計私募股權市場整體有所回升。”

這一過程中，中國私募股權投資者正在變得更加謹慎和理性。“私募股權投資開始更加理性化，在國內和國外市場都是如此。”瑞銀財富管理中國主管、董事總經理呂子杰對《巴倫》中國表示，“但很多高凈值人群還是對直接投資很有興趣，他們還是會去考察這些項目。他們開始更注重了解和研究這些公司的前景，或者說是成功的概率。我覺得他們現在更謹慎了。”

招商銀行私人銀行部一位負責人對《巴倫》中國表示，未來私募股權投資依然將以好的行業為出發點，機構頭部化特征愈發明顯。尤其是，科技創新上升到戰略高度，因而在高新技術創新、科技成果轉化等領域存在新的增長機會。科創板和注冊制的推出也在資本市場層面對私募股權的退出提供了支持。同時，消費成為拉動中國經濟增長的主要驅動力，傳統消費需要找到新的模式，釋放更多消費潛力。此外，教育、醫療、互聯網等行業的細分垂直領域也值得關注。

2017-2019年中國高凈值人群境外主要投資類別

全球投資：海外資產以地域分散為主

隨著中國居民財富規模躍升至全球第二位，中國私人資產配置也在一定程度上走向廣闊的國際市場。不過，與全球范圍投資者相比，中國境內投資者海外投資占比仍然偏低，海外資產配置比例長期來看仍有較大提升空間。

《中國財富管理市場產品白皮書》援引貝恩咨詢調研數據指出，中國國內高凈值客戶的離岸投資僅占個人可投資資產總規模的6%左右。“即使加上合格境內機構投資者（QDII）等在境內可以購買的跨境投資產品和港股通交易，我們估算這個比例（2017年底）也在7%以內。”而根據2019年《中國私人財富報告》的統計，在已有境外投資的中國高凈值群體中，資產海外配置比例在10%至15%左右。相比之下，這一比例在美國已經穩定在24%左右。

中國投資者境外配置比例偏低，一方面受到金融政策和投資渠道限制，以及投資者對海外熟悉程度等因素制約。隨著中國在金融投資領域逐步推動對外開放和人民幣國際化，目前已有的跨境投資制度包括：QDII、QDLP（合格境內有限合伙人）、ODI（企業、團體境外直接投資）、QDIE（合格境內投資企業）、港股通。今年6月正式啟動的滬倫通也將幫助中國投資者了解和參與海外投資。

另一方面，投資理念的相對滯后也曾是限制中國投資者進行海外資產配置的因素之一。不過，海外資產配置理念的滲透和投資的理性化，這種情況近幾年來有了明顯改觀。《中國私人財富報告》顯示，把“分散風險”作為投資目的的投資者在2019年占到78%，這個數字在2015年只有60%左右。

《中國財富管理市場產品白皮書》還發現，境內投資者出海投資的另一個重要趨勢，是不再局限于港股、中資企業美元債等中資概念海外資產。港股作為中國市場對外連接的第一步，一直被視為中資出海的橋頭堡。“近年來我們看到，隨著投資者對海外市場的了解加深和美股的賺錢效應，更多境內投資者逐漸關注美股市場，有些甚至開始接觸歐洲和諸如俄羅斯等其他新興市場的投資。類似的情況在債券市場也有體現。”

梁東擎分析說，中國客戶進行海外資產配置的核心原因，是由于財富規模達到一定量級后天然產生的地域上的分散需求。從資產配置的角度，海外資產配置本身是一個很重要的模塊。但她強調，全球范圍投資者在資產配置的過程中都會存在“本土偏好”。“尤其是中國作為投資者的母國時，大部分資產一定會被配置在母國。”她說。

另一方面，梁東擎認為，從國際上的經驗數據來看，高凈值客戶海外資產配置占到10%至20%已經屬于相對均衡的水平，大眾富裕客群大概在5%左右。因此，投資者“不需要過度追求海外資產配置”。

2019年發布的《諾亞財富高端財富白皮書》指出，其調研的群體中仍有40%的人目前尚無海外資產的配置。這份白皮書的調研群體主要是在諾亞財富投資存量1000萬元以上的客戶，樣本數量約1700份。“對于這部分人群，海外資產配置‘從0到1的過程中如何布局，既是投資者的需求，也是財富管理機構及理財師的機遇。”

《中國私人財富報告》2019年調研數據顯示，中國高凈值人群境外主要投資類別是：境外儲蓄及現金，境外債券、境外股票以及投資性房地產。不過，由于2018年海外市場總體回報率有所下滑，中國高凈值人群的注意力更多集中在“中國機會”上。

“2018年全球超過90%的主要資產類別出現年度負回報，高凈值人群境外資產存量下滑，高凈值人群對境外投資回報率預期降低。同時，高凈值人群境外資產配置占全部可投資資產的比重下降。”報告稱，許多高凈值人群對境外市場缺乏深入了解，加之近兩年國際經濟政策形勢不確定因素增加，境外配置較往年更加保守和審慎。

另一方面，中國金融市場進一步擴大對外開放。2019年3月，MSCI宣布提升A股納入因子至20%，全球資本積極加大對A股的配置，預計給A股帶來千億美元增量資金，外資流入有望創下歷史新高。9月11日，外匯局宣布取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外投資者（ROFII）投資額度限制，這無疑有利于A股市場的不斷完善。“A股估值回歸、科創板設立、經濟企穩等利好因素，促使越來越多高凈值人群將投資重心回歸境內。”報告稱。

財富管理：行業新定位，市場新變局

經過70年發展，特別是最近40年的改革開放，中國初步實現了藏富于民的目標。但全球化的資產配置和專業化的財富管理，才剛剛開始。展望未來，中國個人財富規模躍升至200萬億元規模，但財富管理行業距離世界先進水平還有差距，因為早期的財富管理相對粗放，沒有完全形成凈值化資產配置市場。這是歷史局限，亦是未來機遇。

受訪的招商銀行私人銀行部負責人表示，從私人銀行財富管理市場的角度，中國私人銀行正式發端于2007年，經歷了起步、蓬勃發展、銀行端競爭加劇各階段。此后，其他財富機構入局進一步加劇了競爭。

“資管新規”的出臺正在改變財富管理行業的全貌。這位負責人認為，監管致力于打破剛兌，有利于推動行業形成“賣者盡責，買者自負”的生態，促進資產管理行業的健康發展。“這對于投資者來說并不是壞事。盡管投資工具真實屬性將發生變化，但這些變化有助于幫助投資者樹立正確的投資觀念，避免發生系統性風險給投資者帶來更大損失，同時規范理財和信托產品也讓投資者更加明確投資品種的風險和收益特征，更了解自己的資金投向和收益來源，做到‘清清楚楚投資，明明白白掙錢。”

這就意味著，中國財富管理行業正進入_個新的發展階段。梁東擎認為，這種變化在市場需求端和供給端都已經體現出來。在需求端，隨著財富增速從過去十年的高速增長開始放緩，高凈值客戶的“焦慮感”也有所弱化。“在目前財富量級的增速下，我們覺得客戶至少沒有必要像過去十年那樣焦慮了。他們沒有必要去冒風險、選取不是那么可靠的渠道來管理財富。”

在供給端，嚴厲監管和劇烈的行業洗牌正在發生。一方面，監管對這種客戶適當性越來越關注，這種變化與海外市場非常接近。另—方面，在“資管新規”落地之后，一些金融產品出現的“爆雷”現象也促使財富管理機構和投資客戶重新思考和定位。

“從需求端，客戶可能不需要那么高的財富增速;從供給端，自上而下和自下而上都有轉型需要。”梁東擎說，“未來財富管理行業應該會回本溯源，回到以客戶需求為出發點、以資管新規為導向的凈值化產品，而不是簡單地追求高增速和剛兌。最終，中國財富管理行業還是會跟國際接軌，走向真正的風險和收益匹配的市場，以資產配置和客戶需求解決方案為中心。”

大眾客群也是中國財富管理行業日益重視的業務人群。中信證券非銀行金融首席分析師邵子欽對《巴倫》中國表示，大眾客群的一個重要特點就是對價格更為敏感，因此必須要在降低費率方面有所作為。同時，還要解決產品標準化問題。“如果這兩個問題能夠很好地解決，那么可能大眾客群業務量就會極大。”她說。

中國投資者在投資理念上的快速成長也在推動著行業的變化。2019年《中國私人財富報告》調查發現，隨著投資環境日趨復雜，高凈值人群更加趨于理性和審慎，對財富管理機構專業財富管理服務的價值更加認可。具體而言，高凈值人群對銀行在產品篩選能力、資產管理配置能力、風險控制能力以及科技賦能的客戶體驗四大方面提出更高的專業性要求。

在呂子杰看來，目前中國高凈值投資者與世界其他地區的高凈值人群已經非常相似。“與國外投資者一樣，中國投資者非常重視資產配資和風險控制。對于感興趣的投資對象，中國投資者則更為開明通達、更愿意接受新的東西。”他說，與過去相比，中國投資者的分散投資意識明顯增強。

中國財富管理行業正呈現出明顯的集中化趨勢。《中國私人財富報告》最新調查結果顯示，在各境內財富管理渠道中，高凈值人群使用私人銀行進行個人境內金融資產管理投資的比例顯著提升，其中股份制銀行最受高凈值人群青睞，非銀行財富管理機構的占比則出現大幅下降。“總體而言，已建立較成熟服務能力及專業水平的財富管理機構，如果能夠在關鍵時期有效應對市場挑戰，將有更大發展機遇和競爭優勢。”

《中國財富管理市場產品白皮書》在判斷中指出，中國財富市場發展的潛力和空間巨大，在不久的將來，中國也將出現一批航母級、擁有全球競爭力的頂尖資產管理人，從而真正拉開中國國民財富持續穩健增長新時代的大幕。

（李成章、彭韌對此文亦有貢獻）