家庭部門的境內外匯存款：匯率驅動還是利差驅動？

朱魯秀，李經緯

（上海理工大學 管理學院，上海 200093）

居民個人用匯制度改革是外匯管理體制改革的重要內容。1997 年我國境內居民個人可以開立外幣現鈔存款賬戶。2007 年我國境內居民個人可以開立境內個人外匯賬戶和境外個人外匯賬戶，個人外匯賬戶分為外匯結算賬戶、資本項目賬戶及外匯儲蓄賬戶。個人外匯賬戶作為開展個人外匯業務的載體，賬戶余額及其變化反映了境內個人的外匯資產與負債配置狀況[1]。

2015 年以來我國金融體制的市場化改革取得重大突破。2015 年8 月11 日中國人民銀行宣布人民幣匯率中間價形成機制改革，匯率市場化進程加快；2015 年10 月23 日，中國人民銀行發布公告，對商業銀行等金融機構不再設置存款利率浮動上限，標志著我國利率管制基本放開。

作為家庭資產配置的方式之一的外匯存款是否對市場化改革做出了反應？這些反應具有什么特征？研究境內居民配置外匯資產對金融市場的反應，對于金融機構加強針對居民的外匯持有行為進行產品開發[2]和國家對于境內居民外匯管制的進一步改革具有參考價值，同時為金融市場化改革的效果提供來自家庭視角的證據。

本研究使用的數據有家庭部門外匯存款、人民幣與美元存款利率、人民幣/ 美元匯率收盤價、城鎮居民人均可支配收入，所有數據來源于WIND金融數據庫，樣本期間為2015 年8 月至2018 年9 月。

一、家庭部門的境內外匯存款及其結構

家庭部門的境內外匯存款在樣本期間保持了穩定增長，規模與結構如圖1 所示。在2015 年8月境內家庭部門外匯存款為822 億美元，2018 年9 月這一數據為1 236 億美元，增長了50%，最大值發生在2018 年3 月，家庭部門的外匯存款達到1 298 億美元。從家庭部門境內外匯存款的結構來看，家庭部門的外匯活期存款從453 億美元增加到640 億美元，增長了41%；外匯定期存款從368 億美元增加到596 億美元，增長了62%。在樣本期間，家庭部門的外匯活期存款都高于外匯定期及其他存款。外匯活期存款主要用于交易支付目的，而定期存款主要用于資產的增值目的，家庭部門的外匯活期存款與定期存款結構表明境內家庭外匯存款的交易屬性重于增值屬性。

圖1 境內住戶外匯存款及其結構

二、境內美元存款與人民幣存款的利差

截至到目前，境內小額外幣存款基準利率仍由中國人民銀行公布，美元和港幣小額存款基準利率自2005 年12 月28 日以來未作調整；歐元和日元小額存款基準利率自2004 年11 月18 日以來未作調整。大額美元存款與大額美元貸款的利率實行市場化定價。考慮到美元在我國外匯交易中的重要性，本文使用美元存款利率進行研究。小額美元存款利率采用中國銀行的存款利率，大額美元存款利率采用中國人民銀行公布的大額美元存款利率，人民幣存款利率使用中國銀行的3個月期、6 個月期和1 年期人民幣存款利率。

（一）境內美元存款的種類與利率

根據中國人民銀行公布的境內銀行開展的美元存款業務，美元存款分為大額美元存款與小額美元存款兩大類，表1 是境內美元存款的種類。圖2 顯示了境內大額美元的存款利率。圖3 顯示了小額美元存款利率。圖4 顯示中國銀行的人民幣存款利率。

表1 美元存款的種類

圖2 境內大額美元存款利率

圖3 中國銀行小額美元存款利率

圖4 人民幣存款利率

圖2、圖3 與圖4 分別顯示，自2015 年8 月以來，境內大額美元存款利率呈現上升趨勢，小額美元存款利率沒有變化，同期人民幣存款利率在2015 年10 月下降后保持不變。

（二）人民幣存款與美元存款的利差

人民幣存款與美元存款的利差，可以分為兩個系列，一個系列是人民幣存款與小額美元存款的利差，另一個系列是人民幣存款與大額美元存款的利差。不同期限的存款利差定義為對應期限的人民幣存款利率減去美元存款利率，共得到6個利差序列。分別是3 個月期人民幣存款與大額美元存款的利差、6 個月期人民幣存款與大額美元存款利差、1 年期人民幣存款與大額美元存款利差、3 個月期人民幣存款與小額美元存款利差、6 個月期人民幣存款與小額美元存款利差、1 年期人民幣存款與小額美元存款利差。

圖5 境內人民幣存款與大額美元存款利差

圖6 境內人民幣存款與小額美元存款利差

圖5 顯示了樣本期間各個期限的人民幣存款與大額美元存款的利差，各個期限的利差呈現下降趨勢，1 年期的人民幣與大額美元存款利差自2016 年8 月轉為負值，6 個月期的人民幣與大額美元存款利差自2017 年1 月轉向負值，3 個月的人民幣與美元存款利差自2017 年5 月轉向負值。圖6 顯示了境內人民幣與小額美元存款的利差，可以看出3 個月期與6 個月期的境內人民幣存款與小額美元存款利差一致。自2015 年8 月和9 月為1.35 個百分點，2015 年10 月降為1.05 個百分點，并保持這一利差至樣本期末。境內1 年期的人民幣與小額美元存款利差在2015 年8 月和9月為1.25 個百分點，在2015 年10 月降為1 個百分點后保持到樣本期末。原因在于：自2015 年10月存款利率上限放開以后，各個期限的人民幣存款利率下調之后保持不變，中國人民銀行也沒有調整小額美元存款利率，所以人民幣存款與小額美元存款的利差保持不變。

三、人民幣兌美元匯率的收益與風險

由于美元在我國外匯市場中的重要性，本研究使用人民幣兌美元的匯率收益率表示外匯的收益率，以人民幣兌美元收益率的標準差表示持有外匯資產的風險。本研究使用詢價交易的人民幣兌美元收盤價匯率計算匯率的收益與風險。匯率收益率與風險的計算方法與步驟如下：第一步：使用對數收益率方法計算匯率收益率。先計算每日的匯率收益率，得到匯率的日收益率序列，收益率單位為基點（BP）；第二步：按月計算每月的最高收益率，得到月最高收益率，同時計算月收益率的標準差。（1）式為月最高收益率計算方法，（2）式是樣本標準率的計算方法。i 是樣本期間的第i 個月，t 是每個月中的第幾個交易日，n 是每個月中交易日數，Pt是第t 個交易日的收盤價，rt是第t 個交易日的收益率。如果月最高收益率為正，表明美元升值，如果月最高收益率為負，表明人民幣升值。樣本期間，人民幣兌美元收盤價月最高收益率和標準差時間序列如圖7 所示。

圖7 顯示，在樣本期間，收盤價月最高收益率都大于0，處于美元升值的時期。最高收益率出現于2015 年8 月，為99.10 個BP，月最高收益率的最小值出現在2015 年9 月，為8.99 個BP。最高月收益率的平均值為25.38 個BP。相對而言，月收益率的標準差表現平穩，除2015 年8 月、2017年1 月和2018 年3 月超過20 個BP 外，其他樣本點都在0～20 個BP 之間波動，說明美元收益率在樣本期間的風險并未出現大的調整。

圖7 人民幣兌美元收盤價月最高收益率和標準差

四、利差與匯率影響境內家庭外匯存款的實證分析

（一）模型設定

因為各個期限的人民幣存款與小額美元存款利差在樣本期初進行調整后，之后沒有發生變化，所以在實證分析中使用各個期限的人民幣存款與大額美元存款利差作為解釋變量。

從圖1 可以觀察到家庭部門的境內外匯存款表現出穩定的特征，這可能與家庭部門的收入水平有關，考慮到我國城鄉家庭部門配置外匯存款的可能性，本研究使用城鎮居民可支配收入的對數值作為控制變量，說明人均可支配收入變化對家庭部門配置外匯存款的影響。對于家庭可支配收入使用樣本對應年份的年收入數據，在對數化后進入模型，可支配收入的參數表明了收入變化的百分比對外匯存款的影響。

外匯市場中匯率預期對于家庭部門持有外匯存款的決策具有重要影響，如果預期匯率有不利變化，家庭部門會減持外匯存款，如果預期匯率朝有利的方向變化，家庭部門會增持外匯存款。匯率預期在家庭部門持有外匯存款的決策時比市場匯率的作用更為重要。基于這一認識，在實證分析中，進入模型的變量是匯率預期變量。假設對家庭部門的匯率預期具有適應性預期的特征，以前一期匯率的收益率作為匯率預期的代理變量。家庭部門持有外匯存款作為家庭資產配置的方式之一，外匯資產的風險也是影響決策的重要變量，用每個月收盤價收益率的標準差來衡量外匯資產的風險。為了便于表述，表2 給出進入實證分析的變量名稱及簡稱。

表2 變量名稱及簡稱

考慮了人民幣與美元利差、匯率收益的預期與匯率風險，加入人均可支配收入作為控制變量后，建立估計模型。為了觀察家庭部門外匯存款的特征，對家庭部門外匯存款、外匯活期存款、外匯定期存款家庭及其增量設為被解釋變量，以人均可支配收入的對數值作為控制變量，把利差、匯率收益預期、匯率收益率的波動作為解釋變量，構建模型。家庭部門境內外匯存款的估計模型用（3）式表示。

其中：c 為常數項，α、β1、β2、β3、β4、β5為待估計參數，εt～N（0，1）分布。

其中：c 為常數項，α、β1、β2、β3、β4、β5為待估計參數，εt～N（0，1）分布。

所有模型使用OLS 方法進行參數估計。首先讓所有解釋變量納入模型進行估計，逐次剔除不顯著的變量，保留具有顯著性的變量進入最終模型。表3 報告了模型（3）與模型（4）的估計結果。在模型中不具有顯著性的變量表3 不再列出。

（二）實證分析結果

表3 報告的參數估計結果表明：（1）lginc 是影響DF 的重要因素，lginc 每增加1%，DF 會增1 728美元。進一步分析家庭部門外匯存款的結構發現，DDF 與DTF 都 受lginc 的 影 響，lginc 每 增 加1%，DDF 增加813.5 美元，DTF 增加914.8 美元。（2）chyr（-1）是影響DF 的重要因素，chyr（-1）在外匯存款總量模型中的參數為-0.925，在DDF模型中的參數為-0.492，在DTF 模型中參數為-0.434。DDF 與DTF 都對匯率預期敏感，且DDF對chyr（-1）的敏感度稍高于DTF。由于本研究使用的收盤價月最高收益率，也就是意味著當上一期收益率達到最高時，家庭預期美元收益率發生反轉，從而減少外匯存款。（3）在D（DF）模型中，chyr（-2）的系數為-0.445。當預期美元貶值時，會引起D（DF）減少，說明匯率預期是影響家庭部門在是否增持外匯存款決策時的重要變量。進一步分析D（DF）的結構發現，D（DDF）對匯率預期變量敏感，而D（DTF）對匯率預期變量不敏感。（4）在D（DF）模型中，irs3（-1）的系數為24.2。從圖2 與圖3 表明人民幣與美元的存款利差的變化主要由美元存款的利率提高導致，參數估計表明，美元利率提高，家庭部門會增加外匯存款。進一步分析外匯存款的結構發現，D（DDF）對irs3（-1）的系數為13.87，D（DTF）對irs3（-1）的系數為34.77，同時D（DTF）對irs6（-1）的系數為-22.57。當由于美元存款利率上升導致利差下降時，D（DDF）和D（DTF）都對3 個月以內的利差變動做出符合經濟理論的調整。D（DTF）還對6 個月的利率變動做出反向調整，當6 個月期的利差由于美元利率上升而下降時，家庭部門減少了美元定期存款。這一行為方式在一定程度上可以通過利率平價理論進行解釋，高利率貨幣在即期升值在遠期貶值，家庭部門在短期內隨利差下降會增持外匯定期存款，但會減持6 個月及以上的外匯定期存款，可能是預期6 個月以后匯率會貶值所導致。

表3 參數估計結果

對于金融市場的市場化改革而言，這些發現具有重要的意義。家庭部門持有外匯存款并非單純的囤積外匯，居民收入的增長使得家庭部門開始重視外匯存款作為資產配置的價值；家庭部門的外匯存款受匯率預期的影響顯著，在外匯市場化改革中，需要重視預期因素并開發適當的工具引導家庭部門的預期；家庭部門的外匯存款增量受利差的影響和匯率預期的影響，活期存款受短期利差的影響且家庭持有外匯定期存款的行為已經顯示出利率平價理論在一定程度上發揮作用。這些發現可能是由于家庭部門配置外匯存款的目的導致，家庭部門的外匯活期存款主要是用于結算和小額儲蓄的目的，受匯率預期的影響大，對利差不敏感。在利率市場化逐步加深和美元加息的影響下，境內人民幣存款與美元存款的利差轉向負利差的情況下，家庭部門增持外匯定期存款，以期得到家庭資產的保值與增值。

五、研究結論與建議

研究結論：（1）我國家庭部門的境內外匯存款與城鎮人均可支配收入正相關，隨著人均可支配收入的增長，家庭部門配置外匯存款資產的需求增加；（2）在利率市場化逐步加深的情況下，境內人民幣存款與美元存款的利差轉向負利差，家庭部門會在短期內增持外匯定期存款，以進行家庭資產的配置。家庭部門的外匯活期存款主要是用于結算和小額儲蓄的目的，受匯率預期的影響大，對利差不敏感。我國的金融機構應當根據我國家庭部門的收入增長，開發不同的外匯產品，滿足家庭部門對外匯資產的配置。同時，我國的外匯管理部門也應根據家庭的需求，相應進行政策調整，在滿足宏觀審慎的前提下，適當放寬對居民個人的外匯限制。隨著國內利率市場化程度的加深，居民的外匯資產配置行為表現出對價格信號敏感的特征，金融領域的市場化進程使家庭部門調整外匯存款行為以適應市場變化，這種微觀主體對市場化的反應為我國金融市場化進程提供了良好的微觀主體適應性。