在商業地產中化解投資與運營鴻溝

柏文喜

摘要：業主/開發商/投資人抱怨很難賺錢或者在艱難維持、運營商舉步維艱、租戶也因為租金高企而紛紛關店走人的“三不滿意”狀態是目前商業地產普遍呈現的狀態在我看來無論是存量市場還是增量市場，讓這個市場可以有效運行、讓行業可持續發展才是最重要的。

關鍵詞：三不滿意;資產證券化;高周轉模式

中圖分類號：F299.27 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2019）09-0017-20 收稿日期：2019-08-20

有人說中國商業地產行業現在已進入了存量市場，在我看來無論是存量市場還是增量市場，讓這個市場可以有效運行、讓行業可持續發展才是最重要的。目前，這一行業普遍呈現的狀態是業主/開發商/投資人抱怨很難賺錢或者在艱難維持、運營商舉步維艱、租戶也因為租金高企而紛紛關店走人的“三不滿意”狀態。

中國的商業地產行業怎么了？為什么會導致這種基本上各方都不滿意的狀態和結果呢？

筆者認為最主要的原因還是開發商的發展路徑所致。第一，房地產是我國市場化程度和競爭較為充分的行業，市場格局以民營開發商為主體，而民營開發商核心資本普遍比較缺乏，導致高周轉成為我國開發商必須的生存與發展模式。在高周轉模式之下，去化和回款是第一要義，住宅就成為當然的第一選擇，而做商業地產時就選擇了和住宅一樣的思路和思維，所以無論開業前賣還是開業后賣，開發商總想著盡快把物業變現回款來支持后續的開發和周轉;第二，我國的城市建設規劃法規中強制性的商用物業配套比例要求，導致一些開發區域的不契合市場當期需求的非市場化的、階段性和超前性的過量供應，造成商業地產對于開發商而言在很大程度上成為被動開發和被動持有。

目前能夠可持續生存與發展的商業地產行業的商業模式無而非就兩種。

一種是母公司具有雄厚的資金實力和低成本資金的“項目型”投資人，可以保證項目的低財務杠桿和低財務費用以及培育期的持續投入，比如太古。

另外一種則是母公司是開發性企業，可以用持續的開發性現金流來不斷補充持有型物業的運營現金流所需，然后再用持有型物業作為抵押品支持后續的開發融資或者在項目內實現現金流租售平衡且能支持項目運營渡過培育期，以萬達模式為代表。

當然，打通了開發、持有全產業鏈條的金融與產業協同互動關系的是另外一種模式，可惜只有凱德一家，別人很難模仿。所以主流模式只有以上兩種，國內又更以萬達模式為主流和典型代表。

以萬達模式為代表的高周轉模式之下生存與發展的商業地產行業，難以避免地出現了投資端與運營端的沖突與隔閡，無論是在一個集團公司內部還是在獨立的開發商、投資人、持有人與運營商之間都是這樣。這才是目前中國商業地產行業生態的常態。

就投資端而言，投資人和開發商都是短期心態，主要是奔著買賣差價而不是為了獲取租金分紅而去的。在股票市場內當大家都是為了股票買賣差價而不是持有分紅的時候，股市就成了完全意義上的投機市場，而國內的商業地產市場在很大程度上也正是如此。如果僅僅從持有期的現金回報也就是租金角度而言，商業地產相對于以私募集合信托為代表的無風險利率而言根本就不會有投資價值。商業地產投資端的現實是，投資人和開發商都急著變現，前者是為了賺取差價，后者可能只是為了將被動持有的商業地產甩貨與套現來支持高周轉模式的運行。

這樣一來，著眼于高周轉模式的商業地產在融資上而言，可以發揮最大價值的就是充當其他項目開發融資活動的抵押品，其次才是為支持項目本身運營的經營性物業貸款，而REITs和ABS是特殊情況下才會考慮的方式，因為它的融資規模和成本是最差的。所以在成熟市場中通行的商用物業資產證券化市場在我國就很難發展，因為首先投資端沒有真正的需求。另外，由于過高的租售比讓投資回報率往往連同期銀行貸款利率的一半都不到，讓商用物業的資產證券化在商業邏輯上根本就無法成立。這才是商業地產資產證券化在中國“只聽樓梯響，不見人下來”的真正原因，而不只是行業立法和雙重征稅的問題。

由此也導致了商業地產行業的輕資產化與資產證券化都成了偽命題。

就輕資產化而言，只有在持有重資產的前提下才能去作輕資產化，去致力于提高ROE的輕資產化。在沒有依托重資產形成品牌、管理支持與服務體系條件下去談輕資產化肯定是個偽命題，肯定是不能持久的。現在的很多職業經理人以輕資產的方式去創業，如果不能和資本市場結合，其結局可想而知，因為你沒有萬豪、希爾頓那樣近乎百年的品牌和管理體系，注定了你的輕資產模式很難玩下去，除非不斷有錢讓你燒。

而資產證券化在租金收入遠遠低于無風險利率的情況下，自然而然就成了為了階段性融資的變相的債性融資行為。你想想看，資產證券化的成本那么高、融資規模那么小，哪個投資人或開發商愿意在資產證券化中真正出表，來把資產以遠遠低于資產市值融資額的價格給賣掉呢？所以資產證券化在商業地產行業非常無奈地成了變相的債性融資或者在產權有瑕疵而無法抵/質押的情況下的一種補充融資形式，在很大程度上可以說是一種偽資產證券化。

從運營端來看，基于目前商用物業估值體系造成的過高的租售比，無論怎么提升經營也很難覆蓋就投資機會成本而言的同期貸款利息，很多項目在運營之初的培育期內的經營性現金流連運營成本都不能覆蓋，更不要提資產折舊了。這就是商業地產運營端的殘酷現實和現狀。

在這種狀態下，投資人或者開發商在現金流壓力之下，注意力聚焦于如何通過融資或后續開發來維持運營的現金流虧空，自然會千方百計控制運營成本和在運營上的資金投入。從運營的專業化角度而言，無論是物業的自身裝修，還是招商中對頭部品牌商的裝補和運營補貼都是必須的，而維持一個高水平的運營團隊也是需要高額投入的，所以對運營的足夠投入就成為運營端專業人員與業主和投資人沖突的根源之一。

另外，因為租金是市場化的，而租金也是招商的核心要素之一，導致租金定價問題同樣成為運營端專業管理團隊與開發商沖突的焦點。前者希望能夠提供有市場競爭力的租金水平以利于招商和商家進駐，而后者希望租金足夠高以減少自己在運營期的現金流虧空。這樣一來，運營端投資人和開發商與專業運營管理團隊或者運營商之間的沖突則不可避免，必然出現雙方溝通上的鴻溝和交流上的斷層。