泛海控股業績、股價雙腰斬大額擔保背后暗存風險

張哲

迎來金融轉型加速期的泛海控股，近期卻陷入了營收規模與股價雙腰斬的困境。雖然泛海控股近年來金融業務收入在總營收中的占比不斷增加，但總營收縮水的幅度卻也逐年加重。泛海控股2018年接受關聯公司提供大額無息財務資助并密集為關聯公司提供融資擔保的行為，更使其資金鏈情況令人擔憂。

近日，泛海控股公布了公司2018年度接受關聯方無息財務資助的基本情況。公告顯示，2018年泛海控股接受關聯公司財務資助173億，上述金額中仍有21.86億元尚未償還。值得關注的是，泛海控股近年來海外發債的利率也在明顯走高，2015年至2016年間發行債券的平均票面利率僅約為5.41%，而其上半年發行的19泛控01票面利率已高達7.5%。

隨著公司償債高峰期的到來與融資成本的不斷升高，加之其大額對外擔保下的代償風險，使得泛海控股的資金鏈情況備受關注。

營收規模與股價雙腰斬

盈利能力下挫

2019年4月9日以來，泛海控股股價接連走低，近半年時間跌幅高達45.73%，幾近腰斬。

據Wind數據，2019年9月27日，兩市共有66只個股發生100宗大宗交易，總成交額約為22.05億元。其中，泛海控股以1.73億元的成交額位列第二，折價率高達10.53%。而此前泛海控股已連續九個交易日（9月16日至9月26日）下跌，累計跌幅達11.25%。至2019年9月30日，泛海控股報收4.32元/股，創近年內收盤價新低。

值得關注的是，泛海控股慘遭腰斬的不只有其股價，公司近年來的營收規模也嚴重縮水，這與泛海控股加快向金融企業的轉型步伐不無關系。

從金融行業收入占上市公司營業總收入的比例來看，泛海控股近年來由房地產開發企業向金融行業的轉型似乎已經顯現一定成效，金融業務規模逐年擴大。2016年至2018年三年間，泛海控股金融行業的收入分別為60.49億元、84.92億元、73.96億元，占營業收入的比重分別為24.52%、50.32%、59.63%，至2019年上半年，其金融行業收入占公司營業總收入的比重已經高達約80%。

然而，在金融業務規模不斷擴大的同時，泛海控股營收規模的下滑速度卻有些“失控”。2016年至2018年公司營業總收入分別為246.71億元、168.76億元、124.04億元，2017年和2018年營業總收入分別同比下滑31.59%和26.5%，近三年時間，泛海控股2018年的營收規模就已較2016年縮水近一半。

自2018年以來，泛海控股的盈利能力也急速下挫，2018年實現營業利潤2.08億元，同比下滑94.46%;實現歸母凈利潤9.31億元，同比下滑67.81%;扣除非經常性損益后歸母凈利潤錄得虧損5.58億元，同比下滑124.45%。截至2018年12月31日，泛海控股ROA和ROIC也分別較2016年下滑1.62個百分點和2.12個百分點。

《紅周刊》記者注意到，對泛海控股2019年上半年利潤表現貢獻較大的非經常性損益金額主要來自非流動資產處置取得的收益26.75億元，以及1878萬元的政府補助。上述非流動資產處置指的是泛海控股對上海董家渡項目公司的股權轉讓，其曾于2019年1月20日將泛海建設控股有限公司（下文簡稱“泛海建設”）100%的股權以148.87億元的總對價出售給融創中國，泛海建設直接持有上海董家渡項目的100%權益，并通過全資子公司北京泛海東風置業有限公司持有北京泛海國際項目1號地塊100%權益。

雖然泛海控股于2002年拿到上海董家渡項目后開發進程一直較為緩慢，但該項目所占據的核心地理位置優勢足以讓其他開發商垂涎。曾作為泛海控股重點房地產項目之一的董家渡項目，卻在公司進入轉型深水區之際成為資金回血的砝碼。

然而，在泛海控股的地產業務持續縮水的境況下，通過項目轉賣的方式是否能夠持續為其創造“利潤”并掩蓋其虧損困局，或許還要打上一個問號。

泛海控股2018年的盈利情況也存在同樣的問題，占其當期利潤總額比例高達93.4%的主要是公司的營業外收入12.64億元。主要收入來源是報告期非同一控制下企業合并隆亨資本而新增民生銀行股權，合并后為統一會計政策，對該股權投資由公允價值計量改按權益法核算產生的收益計入營業外收入，同樣不具有可持續性。

此外，需要警惕的是，雖然泛海控股的金融業務占其營業總收入的比重正不斷擴大，轉型的金融服務體系已經包括證券行業、信托行業、保險行業等主要金融業態，但其金融業務的業績表現卻并不穩定。

2017年，泛海控股的金融業務已經占據公司總業績的半壁江山，信托行業、證券行業、保險行業的營業收入分別同比增長72.22%、30.54%和22.71%，毛利率最高的信托業務的增速也最快。

不過到了2018年，泛海控股信托行業及證券行業的營業收入便分別同比下滑26.46%和23.82%，唯獨營收占比僅0.77%的保險行業收入實現同比增長9.81%。

2019年上半年，房地產信托業務監管不斷趨嚴，銀保監會先是于5月10日印發23號文，又于7月份約談警示部分信托業務增速過快、增量過大的信托公司，泛海控股的信托業務也在大環境的收緊下急速下滑。2019年半年報顯示，泛海控股當期信托行業營業收入毛利率雖然高達45.86%，但營業收入卻同比下滑57.36%至7.00億元。

資金鏈承壓

大額擔保背后暗存風險

由于面臨較大的資金壓力，泛海控股2018年累計接受關聯公司的無息財務資助金額高達約172.88億元。截至2019年10月12日，上述金額仍有21.86億元尚未償還。雖然2019年上半年，上海董家渡項目及北京項目公司股權轉讓事宜回籠的現金使泛海控股的債務結構實現了大幅優化，但泛海控股仍面臨著較大的短債壓力。

截至2019年6月30日，泛海控股資產負債率較2018年底下降4.22個百分點至82.38%，有息負債規模也從2018年底的1102.5億元下降至756.52億元，但其現金仍不能覆蓋短債——短期債務與一年內到期的非流動負債共計約309.25億元，而其賬面上的貨幣資金僅199.38億元，債務缺口超100億元。

從公司2019年上半年現金收入的具體情況來看，半年報顯示，泛海控股上半年經營活動產生的現金流量凈額同比減少63.16%至15.37億元;投資活動產生的現金流量凈額同比增長174.19%至54.04億元;籌資活動產生的現金流出則增至54.11億元。這意味著泛海控股上半年經營活動現金流入縮水、償債壓力增大。

那么泛海控股投資收益的具體情況又如何呢？《紅周刊》記者梳理公司財報數據發現，泛海控股上半年的投資收益并不給力，“取得投資收益所收到的現金”僅為1.47億元，其投資活動現金流入主要源自處置子公司及其他營業單位收到的現金，其中就包括處置上海董家渡項目公司的現金收入。

顯然，上述“現金回血”方式并不具備可持續性，境外投資方面，泛海控股主要負責境外投資的子公司中泛集團有限公司（下文簡稱“中泛集團”）則由于計提資產減值準備，于2018年末和2019年上半年分別錄得虧損15.46億元和虧損4.32億元。

在較大的資金壓力之下，泛海控股近期大額擔保動作頻現也值得投資者關注。公司公告顯示，截至2019年9月25日，泛海控股及控股子公司對外擔保實際余額為668.63億元，占公司2018年12月31日經審計凈資產的比重高達332.36%。

值得一提的是，泛海控股最近一期公布的擔保對象即為上文中提到的連續兩次計提資產減值準備的中泛集團，泛海控股子公司以公司擔保及股權質押等形式對中泛集團1.4億美元的海外融資提供擔保。而另一家中泛集團系公司，中泛控股有限公司（下文簡稱“中泛控股”）已經有一筆融資于今年八月份申請展期三個月。

從公司具體財務數據來看，中泛房地產于2019年上半年和2018年分別錄得虧損2255.52萬美元（約合人民幣1.58億元）和1424.81萬美元（約合人民幣9973.67萬元），資產負債率也分別高達101.94%和100.72%。

無獨有偶，另外一家負責泛海控股境外項目的附屬公司中國通海國際金融有限公司（下文簡稱“中國通海金融”）也有一筆10億港元的融資于今年7月11日申請展期1年，泛海控股境外附屬公司為該筆融資提供了擔保，并新增中泛集團為該筆融資的擔保人。