萬華化學盈利秘籍：“躺著也賺錢”

□ 文/田野

通過技術壟斷形成優質品牌，通過優質品牌占據市場高端位置，獲取超額利潤，這幾乎是世界所有知名品牌形成的共同路徑

萬華化學集團股份有限公司（萬華化學）是一家全球化運營的化工新材料公司，業務涵蓋MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯產業集群，丙烯酸及酯、環氧丙烷等石化產業集群，水性PUD、PA乳液、TPU、ADI系列等功能化學品及材料產業集群。目前，萬華化學已建成分布于煙臺、北京、寧波、珠海、以及美國、歐洲匈牙利的研發中心，實現“創新萬華”的全球化布局。公司全球范圍內擁有員工9266人，近1/3為外籍員工。2018年，萬華化學營業收入606.21億元，比上年同期增長14.11%；凈利潤106.10億元，比上年同期下降4.71%。

這樣年報數據，讓萬華化學猶如一臺印鈔機，每天產生2905萬元純利潤。

再來看看人均營利數據：公司在職員工9266人，人均創產值650萬元，人均凈利潤114萬元。這樣的人均盈利，在資本市場絕對是名列前茅的。要知道2016年人均凈利潤的前三甲的光線傳媒、華錄百納、三聚環保，人均凈利潤分別為272.4萬元、114.53萬元、112.90萬元。

由此可見，萬華化學盈利能力絕非浪得虛名。

MDI扮演現金奶牛角色：貢獻75%以上利潤

化工企業利潤大體包括三個層面：超額利潤、平均利潤和周期性利潤。所謂超額利潤，即在同行業其他企業處于盈虧平衡時，龍頭企業依靠自身技術優勢（含工藝路線不同帶來的原料端成本優勢）、一體化優勢和管理優勢所能夠獲得的超額利潤。這部分利潤幾乎不依賴于周期漲跌，類似于無風險收益，可以認為是企業最穩定的業績，因此也有望享有無風險資產的估值水平。所謂平均利潤，即非龍頭企業應獲得的社會平均資產回報率。所謂周期性利潤，即利潤隨市場價格波動而波動，景氣周期是企業贏利基礎。

觀察化工企業盈利水平主要就是看它的超額利潤能力，只有這樣的公司，才能獲得超越行業平均水平的利潤增長，實現“躺著也賺錢”夢想。

萬華是過去30年化工成長型企業的代表，自2001年上市以來，主營業務從上市最初單一的二苯甲烷二異氰酸酯（MDI），已經拓展到聚氨酯、石化、新材料與功能化學品三大板塊，產品包括MDI、甲苯二異氰酸酯（TDI）、聚醚、丙烯系列化學品、以及下游多種產品。雖然產品系列不斷擴張，但公司凈資產收益率（ROE）一直保持在20%以上，其收入和利潤復合增速高達33%和35%，市值也累計增長120倍。可見萬華建立核心競爭力來獲取超額利潤，并通過再投資不斷擴大體量的能力極為卓越。

MDI生產技術復雜，裝置投資大，過程控制困難，全球僅少數幾家公司掌握其制造技術，目前有7家公司共計22套MDI生產裝置，2017年MDI產能840萬噸。我國MDI生產企業包括萬華化學、上海聯恒、科思創和重慶巴斯夫，共計305萬噸母液生產能力。

2016 年，萬華化學寧波120 萬噸MDI 裝置產能利用率73.92%；煙臺60萬噸MDI 裝置產能利用率58.11%，合計MDI 產出123.57萬噸，產能利用率只有68.65%。到了2017年，寧波120 萬噸MDI 裝置產能利用率87.58%，產出105.1 萬噸；煙臺60 萬噸MDI 裝置產能利用率83.58%，產出50.15 萬噸，合計MDI 產出155.25萬噸，產能利用率達到86.25%。兩相對比，2017 年產能利用率提高17.6 個百分點，多產銷MDI31.6 萬噸，萬華化學也由此站穩全球MDI 產銷第一的寶座。值得一提的是，煙臺PO/AE 一體化裝置，產能利用率從2016 年的75.18%提至2017 年的98%，基本上全年都是滿負荷運轉。更為可喜的是，產能大幅上揚之下，毛利率不降反升：2015 年公司聚氨酯系列（純MDI+聚合MDI+聚醚多元醇）毛利潤32.99%；2016年毛利潤40.62%；2017 年毛利潤達到55.41%。2016 年聚氨酯系列銷售均價只有11408 元，噸毛利潤4634 元；2017 年聚氨酯系列銷售均價16394 元，噸毛利潤達到9084 元。

可見，MDI業務作為萬華化學的“現金奶牛”，貢獻了上市公司75%以上利潤。

2017年，萬華化學MDI銷量增加了30萬噸以上，每噸毛利潤接近翻倍。公司年報顯示，2017年，萬華化學聚氨酯系列銷售額298億元，銷量182萬噸。根據該公司公布的煙臺及寧波產能利用率，可以推算出其MDI產銷155萬噸，聚醚銷售26.7萬噸，聚醚售價按9000元/噸（不含17%增值稅）。由此，進一步推算出公司MDI銷售均價17667元（不含17%增值稅），市場價加上17%增值稅為20671元，出口MDI占1/3，價格要比內銷少很多，2017年內銷MDI含稅價2.3萬元。

沒有“殺手锏”，站著也賺不到錢

MDI行業非常特殊，拜耳，巴斯夫，陶氏，亨斯曼，萬華化學，5大廠家的產能占世界總產能85%以上，屬于寡頭壟斷。萬華化學是國內唯一擁有自主知識產權的MDI制造企業。隨著2014年底60萬噸一體化裝置投產，萬華化學一躍成為全球最大MDI供應商，總產能達到220萬噸，占全球總產能的1/4。

萬華化學第一套MDI生產線是從日本公司進口的。而對方是60年代從英國進口的，技術早已過時，設備也已老化。即便如此，日方也只轉讓操作規程，不轉讓核心技術，并在轉讓合同中設定了苛刻條件：10年之內不得在國際市場銷售產品。投產后，由于不掌握核心技術，運轉異常艱難，經常停車檢修，每年只能勉強維持幾千噸產能。萬華又把目光轉向幾家歐美公司，提出用市場換技術，但在歷時4年的艱難談判中，對方均拒絕提供核心技術。

這段刻骨銘心的經歷讓萬華化學明白了：沒有核心技術，隨時可能被人卡脖子，也賺不到錢。

面對國際巨頭技術封鎖，萬華自力更生，完成了從中國走向世界的轉變，并肩巴斯夫、拜耳等國際化工巨頭，成為全球技術領先、產能最大的MDI生產商。萬華化學董事長廖增太直言。多年來公司埋頭研發，持續將營業額的3.5%-5%投入技術創新，近5年研發投入超35億元。

由于MDI生產過程涉及光氣化、硝化、加氫，均是化工中最危險的反應，且反應過程控制和產品分離難度都很大，因此技術壁壘極高，迄今為止國內僅有萬華實現了工業化突破。這種極高的技術壁壘和其他可以直接外購成熟工藝包的大宗化工品行業有著根本不同。正是因為潛在產能邊際成本遠高于現有產能，所以行業利潤率一直維持在極高水平。以MDI成本相對更高的外企為基準，其歷史平均凈資產收益率為25%（忽略2017—2018年景氣度過高情況），比化工行業歷史平均凈資產收益率高15%，對應單噸超額利潤為1200元。以2022年萬華MDI產量255萬噸測算（國內220萬噸，BC35萬噸，暫不考慮美國基地），對應超額利潤為31億元。

或許，這就是萬華化學盈利秘籍，“躺著也賺錢”。

但企業的成長從來都不是一帆風順的，市場有春天也會有寒冬。萬華化學2019年半年報顯示，除了總資產外，公司主要會計數據均不同程度下滑，其中公司實現歸屬于上市公司股東的凈利潤56.21億元，比上年同期下降46.49%。凈利潤腰斬原因市場已經給出答案：2019年上半年MDI價格相比2018年大幅度下滑，純MDI同比每噸下降6000千元，聚合MDI價格降幅更大。以今年1月份為例，分銷聚合MDI價格為12500元/噸，而去年同期為28800元/噸，降幅超過50%。

但業內人士并不悲觀，認為基礎化工行業景氣度高位回落，大宗化工品整體走弱，行業整體估值水平已反映了悲觀預期，多數化工品跌價空間較小。“公司逐步將投資重心向相關多元化的精細化學品及新材料領域發展，形成了產業鏈高度整合、生產高度一體化，但行業周期又不盡相同的聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大產業集群，提升產品競爭力和公司抗風險能力。”廖增太似乎也不擔心。

或許，經過這次市場價格洗牌，讓萬華化學加速多元化布局的決心更堅定。

“躺著也賺錢”的啟示

精細化工包括了功能化學品和特種化學品，這類產品在化學工業的價值鏈中處于高端，且越是接近終端用戶，價值越高。以燃料電池功能膜材料價格鏈為例，可以清楚地看到從大宗原料到特種化學品的增值過程：如果合成高分子膜的單體價格為1美元，制成合成材料后為6美元，加工成高分子膜價值就提升為56美元，制成膜電極裝配成品（包括催化劑）就可以賣到152美元。產品價格的增值顯而易見。

新一輪產業擴張意味著競爭程度加劇，可以預見眼下一些盈利超好的品種，用不了幾年將會出現產能過剩，到時候一地雞毛不可避免。在國際市場，競爭力來自產品的品質和成本。而可替代性非常強的出口化工品，一旦失去成本優勢，就只能在國內窩里斗了。美國頁巖油氣開發，讓本國原材料成本出現大幅降低，歐洲憑借技術領先，始終占據石油化工產業鏈頂端，加上中東和亞洲化學工業的迅猛發展，未來石油化工領域的競爭將更加劇烈。

依賴低成本勞動力和資源投入獲取高利潤的時代一去不復返。萬華化學憑借MDI的現金奶牛，獲取了這一領域的超額利潤，讓“躺著也賺錢”的夢想照進現實。但未來如果不繼續向高端掘進，不能形成多元化產品接替序列，被超越甚至拋棄都是可能的。MDI的市場風險已經凸顯，到時候別說“躺著也賺錢”，“站著也賺不到錢”—不能將自己的產品從通用產品中分離出來，增值利潤無從談起。行政壟斷制造的需求千夫所指，但通過品牌技術形成的技術壟斷，卻受到國家法津的界定與保護，也為消費者推崇。通過技術壟斷形成優質品牌，通過優質品牌占據市場高端位置，獲取超額利潤，這幾乎是世界所有知名品牌形成的共同路徑。