貨幣供給機制下的宏觀調控與金融風險

陳奎宏 王晨軒 李欣萌 荊豪

摘要：經濟新常態下，我國人口紅利逐漸喪失，以出口為導向的經濟增長戰略效率降低，經濟發展依靠債務驅動投資。本文以貨幣供給機制、宏觀調控政策和金融風險為研究對象，通過邏輯分析、數據驗證等方法得出結論，并提出建議。

Abstract： Under the new economic normal， China's demographic dividend is gradually lost. The export-oriented economic growth strategy is less efficient， and economic development relies on debt-driven investment. This paper takes the money supply mechanism， macro-control policy and financial risk as the research object， and draws conclusions through logic analysis， data verification and other methods， and makes recommendations.

關鍵詞：貨幣供給機制;宏觀調控;金融風險;貨幣乘數

Key words： money supply mechanism;macroeconomic regulation;financial risk;currency multiplier

中圖分類號：F832.1? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2019）26-0039-04

0? 引言

近年來，我國經濟增長速度維持在6.5%左右，處于中等增長速度。經濟新常態下，以出口導向推動經濟增長的戰略逐步失去效率。從國際貿易來看，我國貿易順差逐漸減小;在金融方面，外匯儲備長期處于下降趨勢，在2015年，我國外匯流失達6萬億人民幣。

在現在的經濟社會中，從消費到生產再到國家部門，債務規模龐大，經濟發展依靠債務驅動投資。隨著社會融資規模高速增長，人民幣貸款不斷上升，派生貨幣數量增加，貨幣供應量快速增長，僅10年間我國的貨幣供應量翻了兩番，其增加額近130萬億。

本文通過研究貨幣供給機制，整理社會融資規模、存款準備金率、貨幣供應量、貨幣乘數等相關數據，通過邏輯、數據之間的關系從而揭示宏觀調控中的金融風險，并提出相應政策建議，以防范和化解金融風險。

1? 經濟驅動模式轉變與貨幣供給機制

1.1 宏觀經濟的投資負債驅動

改革開放以來，我國經濟通過人口紅利優勢選擇出口導向型發展模式，農村勞動力從“無價”到有價，勞動要素貨幣化開啟（張平，2017）。同時，對外貿易產生巨大順差，實現了經濟的高速發展。

經濟進入新常態后，人口紅利不斷消失，以出口為導向的經濟戰略效率下降，經濟發展通過負債投資驅動。為應對2008年金融危機，我國推出高達四萬億的投資計劃，推動了我國基礎設施建設，帶動了政府投資和城鎮化大發展。根據央行統計數據顯示，我國社會融資規模存量截止到2019年6月共計213萬億，同比增長速度達到10.9%，其中人民幣貸款144萬億，同比增長速度達到13.2%，且其中人民貸款占比高達68%。

圖1是2016年1月到2019年6月我國社會融資規模存量和人民幣貸款存量增速。

圖1中數據可知，從2012年到2019年，我國社會融資規模大都處于10%的增長速度，并且人民幣貸款增長速度在13%左右，而這期間我國GDP增長速度處于7%左右。我國社會債務規模十分龐大，當前經濟的發展靠債務驅動，經濟體的發展需要不斷新增信貸來維持資金鏈的運行，需要不斷提供新增貸款來維持債務經濟體的運行。

1.2 宏觀經濟對貨幣供給的影響

貨幣供給機制包含了商業銀行的存款貨幣創造和中央人民銀行貨幣供給機制。根據央行資產負債表等各項數據來看：貨幣供應量M2=貨幣乘數k*基礎貨幣Mb，各項存款D=準備金R+派生存款Dl（各項貸款），基礎貨幣Mb =流通中的現金M0+準備金R，準備金R=法定存款準備金t+超額存款準備金e。

所以，貨幣供應量M2=流通中的貨幣M0+法定存款準備金t+超額存款準備金e+派生存款Dl=基礎貨幣Mb+派生存款Dl，貨幣乘數k=貨幣供應量M2/基礎貨幣Mb。因此貨幣供給主要由基礎貨幣和派生存款構成，我國的派生存款是部分存款準備金制度下的產物。

部分存款準備金制度相對于全額準備金制度而言的，在部分存款準備金制度下，央行規定法定存款準備金率，銀行吸收存款按法定存款準備金率向央行繳納法定存款準備金，未繳納的部分銀行通過信貸發放社會，成為派生存款。基礎貨幣和派生存款在貨幣供給機制下共同影響貨幣的供給量。貨幣供應量受貨幣乘數和基礎貨幣影響，貨幣乘數受法定存款準備金率、超額存款準備金率等因素制約，隱含了貨幣傳遞機制，影響著貨幣供給。

圖2是1999年12月到2019年6月我國存款性金融機構各項貸款和各項存款余額同比增長圖，從圖中可以看出我國各項貸款和各項存款在經歷一段超高速增長以后現在分別維持在15%和10%左右的高速增長。

我國貨幣供應量主要有派生存款和基礎貨幣構成，各項貸款余額的增長直接影響我國貨幣供應量，反映到或貨幣供應量中。

在貨幣體系中，貨幣供應量的衡量有三個層次分別為M0、M1、M2，M0是流通中的現金，貨幣M0=流通中的現金，即流通于銀行體系之外的現金，狹義貨幣M1=M0+活期存款，廣義貨幣M2=M1+準貨幣，這三個指標反映了我國的貨幣供應情況，當前在中國人民銀行公布的數據中，2019年6月我國的廣義貨幣供應量M2供應量192萬億，狹義貨幣M1供應量56萬億，貨幣M0供應量7.2萬億。

而從2009年6月到2019年6月我國廣義貨幣M2從56萬億增長到了192萬億，狹義貨幣M1從19萬億增長到56萬億增長了近40萬億。我國貨幣供應量在10年里增長了兩倍。M2更達到了百萬億級別，M2的增長速度也維持在10%左右。

2? 貨幣供給與經濟調控、金融風險

貨幣供應量的增加不是無限的，受到存款性金融機構派生存款數量（各項貸款）和基礎貨幣的影響，而派生存款的增加受部分存款準備金制度與初始存款的制約，貨幣供應量的持續增加必然受到制約，貨幣當局需要不斷對宏觀金融進行調控維持貨幣供應量的增加。

2.1 央行的宏觀金融調控

為了維持經濟的發展以及銀行信貸的增加，央行通過降低存款準備金率和增加基礎貨幣的方式來進行金融的宏觀調控，來應對潛在金融風險。與上文邏輯推導的M2的影響因素一致。

在降準方面，從2018年到2019年我國央行對大型存款類金融機構和中小型存款類金融機構降準達五次，大型存款類金融機構人民幣存款準備金率從17%降至13.5%，中小型存款類金融機構人民幣存款準備金從15%降至11.5%。央行頻繁降準來釋放準備金使存款類金融機構進行貨幣派生。

在基礎貨幣方面，我國的基礎貨幣對應央行數據為貨幣當局資產負債表里的負債科目儲備貨幣，主要有貨幣發行，即央行發行的現金，包括社會中M0和存款性機構的庫存現金;其他存款性公司存款，即商業銀行等存款機構在中央銀行的準備金;還有非金融機構存款，即支付機構存于央行的備付金存款。當前我國基礎貨幣由31萬億，其中貨幣發行7.8萬億，其他存款性公司存款22萬億，非金融機構存款1.3萬。

根據央行數據可知，短期內我國基礎貨幣中其他存款性公司存款有所下降，這是存款準備金率降低以及支付公司吸收了部分基礎貨幣的短期結果，但在近10年里我國基礎貨幣還是呈現增長趨勢。而當今社會債務規模十分龐大，債務經濟體需要不斷新增信貸來維持資金鏈的運行，更需要大量的融資資金來維持資金鏈的運作。

2.2 宏觀調控下的貨幣供給

準備金=基礎貨幣-M0，我國經濟中的流通中的貨幣M0保持長期穩定，而基礎貨幣方面，2015年外匯儲備萎縮導致外匯占款減少，央行對商行的MLF等貨幣政策創新工具形成的再貸款對外匯進行了補充，所以也保持了相對的穩定。央行降準，我國法定存款準備金率下降，通過釋放流動性，來維持金融的平穩運行。對于存款性金融機構來說準備金還包括超額存款準備金。法定存款準備金與超額存款準備金，兩者之和就是準備金，這里我們引入一個實際的準備金率。

實際的準備金率=準備金/各項存款

實際存款準備金率反映了金融系統中存款性金融機構的派生存款能力，當實際存款準備金率不斷降低無限接近法定存款準備金率時，說明實際存款準備金率達到了自身最大值。準備金采用的數據為存款性金融機構資產負債表中資產科目準備金，各項存款的數據為金融機構信貸收支表中的各項貸款，兩者的比為真實的存款準備金率。圖3還展示了中小型存款類金融機構存款準備金率和大型存款類金融機構存款準備金率。

從圖3中數據可以看出近五年來實際存款準備金率已經與中小型存款類金融機構準備金率相重合（央行定向降準，不能準確量化，以及有貨幣創新工具影響真實的存款準備金數量，存在實際存款準備金位于中小機構存款準備金率之下），這可以展示我國貨幣派生在降低存款準備金率等宏觀政策中在不斷接近其自身最大值。

貨幣乘數是基于部分準備金制度下，銀行信貸可以派生貨幣現象導致而產生的。假如銀行執行100%的準備金制度，或者銀行采取直接融資模式等，都不會有貨幣乘數這個概念的。這種貨幣派生模式下，貨幣供應量M2是大于基礎貨幣供應量的，因此貨幣供應量M2就必然與基礎貨幣之間有一個大于1的比值。

貨幣乘數是研究貨幣供應的基礎，是貨幣供應量同基礎貨幣的比率。貨幣乘數的大小決定了貨幣供給擴張能力的大小，反映了基礎貨幣派生能力。貨幣乘數反映了我國當前的貨幣乘數約為6.2左右，意味著我國的貨幣供應量是基礎貨幣的6.2倍。

圖4是我國1999年12月到2019年6月的貨幣乘數，從圖中可以看出在2019年之前我國貨幣乘數在2014年1月達到最低值，此后一直呈現增長趨勢，2019年以前貨幣乘數一直位于6以下，2019年以后貨幣乘數突破了6，并在2019年6月達到6.2。

在我國的轉賬結算制度下，經濟主體之間的交易與清算全都通過電子貨幣進行。尤其在現階段我國移動互聯網的普及下，電子貨幣加快了貨幣的流通，提高了貨幣的使用效率，也使得存款性金融機構的超額準備金率低。存款性金融機構只用準備較少的超額存款準備金來用于日常的結算和清算，將大量存款用于存款派生，推動了貨幣乘數的持續新高。

2.3 貨幣供給與金融風險

基礎貨幣的構成主要由貨幣發行、存款性金融機構存款（準備金）和非金融機構存款構成，貨幣乘數是貨幣供應量與基礎貨幣的比值。在貨幣乘數比較高與實際存款準備金率的情況下，當發生某些事件引起擠兌等其他大量貨幣退出存款性金融機構的現象就會引起信用的巨大收縮，從而引發其流動性危機而造成社會的系統性金融風險。

雖然當前擠兌現象發生的概率較小，但我國基礎貨幣中外匯占款比重較高，且在央行資產中，外匯占比接近60%，從最高時的82%到現在已經下降20多個百分點，且還有下降的趨勢，外匯大量流失的資本出逃，同樣會引發系統性金融風險。

本世紀初到2014年由于外匯流入導致我國外匯占款劇增中國央行資產負債表持續擴張：由2002年的4.5萬億擴張到2014年末的33.82萬億。2014年后，外匯流入減少甚至部分時段轉為流出，外匯占款一度負增長。為了應對我國外匯儲備減少，央行通過MLF、PLS、TMLF等貨幣政策工具給存款性金融機構補充了流動性防止了危機的出現，而MLF、PLS、TMLF等貨幣政策工具的本質是央行對商行有抵押的再貸款，再貸款由2014年末的2.5萬億增長至2018年末的11.15萬億，增長了3.5倍，成為近些年來貨幣當局貨幣資產負債表增長最快的科目。其中MLF由0.6萬億增長至4.9萬億，PSL由不足0.6萬億增至3.4萬億。在2018年和2019年央行通過五次降準，釋放了存款性金融機構的準備金。

央行短期貨幣政策創新工具實質上是央行對存款性金融機構的再貸款，是央行對存款性金融機構的債權，本質上是央行將存款性金融機構的法定存款準備金作為貸款投放到金融系統中，減少了央行系統內的實際準備金，當前央行也頻繁降低法定存款準備金來釋放準備金。當發生金融風險事件引起擠兌或者外匯出逃等事件，在當前貨幣乘數較高的情況下，會引發社會的系統性金融風險。

3? 結論和政策建議

3.1 研究結論

本文通過研究貨幣供給、經濟調控與金融風險，通過邏輯分析，數據驗證等方法，形成以下結論：

①宏觀經濟的發展依靠債務等間接融資方式的驅動推動了銀行信貸規模的快速增長，從而提高了派生貨幣及社會杠桿，增加了貨幣供應量。

②貨幣的派生受部分存款準備金制度的制約，央行通過降準等方式進行宏觀調控，并通過貨幣政策創新工具補充基礎貨幣，這導致金融系統內實際存款準備金率不斷降低、貨幣乘數的不斷提高。

③央行宏觀調控政策延緩了金融風險的出現但加重了社會中蘊含的金融風險，貨幣乘數的提高使得外匯占款為主的基礎貨幣的流失造成巨大的信用收縮，會引發系統性金融風險。

3.2 政策建議

①調整和優化融資結構。我國銀行業體系比較完善，融資結構以間接信貸融資為主，其中人民幣貸款高達68%。以人民幣為主的間接貸款參與了貨幣派生，大幅增加了我國的貨幣供應量。人民幣貸款的快速擴張加大了社會的負債規模，增加了社會的杠桿，增加了社會的系統性金融風險。股權融資和債權融資，引發的風險較小，沒有杠桿效應，并且股權融資沒有償還性。因此要積極調整社會融資結構，增加股權融資和債券融資在社會融資中比重，完善資本市場規則，減少人民幣貸款的比重，優化社會融資路徑。

②控制貨幣供應與社會杠桿，防范系統性風險。我國貸款與存款的比率以及社會杠桿率較高。據公開數據顯示，我國有多個城市貸款與存款比率超過了100%，銀行通過信貸派生大量存款，增加了貨幣供應量。存款性金融機構要控制貨幣供應，控制社會杠桿率，增加超額準備金，增強自身安全性，積極防范系統性金融風險。

③穩定基礎貨幣，穩定外匯儲備。貨幣當局要積極穩定基礎貨幣、外匯儲備，防范外匯出逃對我國基礎貨幣的影響，控制資本流出。在實際存款準備金率接近法定存款準備金率以及貨幣乘數較高的情況下，基礎貨幣的減少將引發系統性金融風險，而外匯是基礎貨幣中比較薄弱的一環，因此要穩定基礎貨幣，穩定外匯儲備。

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