基于市場時機理論的IPO和借殼上市探討

夏圣綺

摘 要：公司股權融資行為與市場時機理論是學術界的熱門話題。然而，已有文獻大多關注公司在資本市場中的單一擇時行為，較少有涉及不同公司在同一資本市場的擇時行為差異。以順豐快遞和德邦股份為研究對象，從市場時機的視角剖析其不同上市方式選擇的動因，并完善了基于市場時機理論公司上市方式選擇的理論分析框架。研究結論為市場時機理論提供了實證依據并拓展了市場時機理論與公司上市方式的研究視角，同時也為擬上市公司、市場投資者的決策提供參考。

關鍵詞：市場時機；上市方式；借殼上市；IPO

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2019.33.053

1 引言

上世紀90年代，諸多學者突破了傳統財務理論中的理性人假設，在非理性市場條件下對公司的融資活動進行研究，通過理論分析和實證研究發現，企業管理者會在股價被高估時選擇股權融資，而在股價被低估時選擇債權融資或者回購股份以達到公司價值最大化的目的，并進一步提出了市場時機理論（Stein，1996）。而后，越來越多的實證研究證實了公司股票發行和并購行為與市場時機密切相關。

近年來，物流業內龍頭在迅速擴張的同時也面臨著強烈的融資需求。從2016年到至今，已有4家快遞公司（申通、順豐、圓通、韻達）在中國A股借殼上市成功，而百世物流選擇了海外上市，德邦股份也在2018年初IPO成功登陸A股市場。同樣是物流行業的公司，面臨融資需求時卻選擇了不同的上市方式。究竟是市場時機在發揮作用還是企業自身特質決定了上市方式？我國證券市場的發行制度是否會影響企業的上市方式？不同的上市方式給股東帶來的財富效應如何呢？

2 文獻回顧和理論分析框架

2.1 市場時機與IPO上市

傳統公司金融理論在對財務決策進行研究時，是以企業管理者和市場投資者的完全理性為假設。Shifrin（2001）研究發現，企業中的管理者和市場中的投資者在決策中也都會表現出非理性的行為，如過度自信、框架依賴等。在非理性市場條件下，Stein（1996）在研究資本預算問題中，明確提出了市場時機這一概念。Stein認為，當公司價值被高估時應發行股票獲得更多的融資，而當公司價值被低估應選擇債務融資或回購股票以實現公司價值最大化。

隨著市場時機理論的提出以及對股權融資行為研究的不斷深入，學者對公司選擇IPO的時機進行了研究。Ritter（1991）對IPO的歷史數據進行檢驗，發現IPO的發行確實存在擇時行為。Ljungqvist and Wilhelm（2002）則指出當市場表現不佳時，企業就會選擇取消 IPO。Benninga et al.（2005）分析了公司擇時實施IPO的動機，提出市場的高估值是公司擇時IPO的主要原因。鄧路（2017）對分眾傳媒的IPO上市地點選擇進行了案例研究，發現高估值是其赴美上市的驅動因素。

2.2 市場時機與借殼上市

借殼上市作為一種特殊的并購方式，已有文獻從市場時機的視角展開研究，Shleifer and Vishny（2003）提出了市場錯誤定價驅動并購理論，該理論認為是被高估的公司股價驅動了管理層去實施并購行為，并且更傾向于選用以股票作為并購的支付對價。針對中國的資本市場，羅琦（2014，2015）采用實證研究的方法進行檢驗，發現控股股東存在擇時融資行為。鄧路（2015，2017）對中國資本市場上的借殼上市案例進行研究，發現市場時機理論同樣可以解釋這種特殊的并購行為。

綜合前述分析，本文基于市場時機理論對已有上市方式選擇的理論分析框架進行了補充，構建了新的公司在中國資本市場上市方式選擇的理論分析框架，如圖1所示。市場的行情走勢和企業自身的盈利水平決定了公司是否應當進入資本市場募集權益資金，而資本市場的估值水平和監管制度共同影響了擬上市公司對上市方式的選擇。IPO和借殼上市是兩種截然不同的上市方式，其上市過程和對資本結構的影響也千差萬別，本文認為正是市場時機理論發揮了重要作用，影響了擬上市公司的上市方式。

3 案例回顧

3.1 順豐控股借殼鼎泰新材案例概況

2016年5月23日，鼎泰新材發布公告《重大資產重組交易預案》。公司重組方案由三部分構成：重大資產置換，發行股份購買資產和募集配套資金。①重大資產置換。鼎泰新材以其全部資產及負債與順豐控股全體股東持有的順豐控股100%股權的等值部分進行置換。 ②發行股份購買資產。鼎泰新材作價79，600.00萬元，順豐控股100%股權的作價為4，330，000.00萬元，兩者差額為4，250，400.00萬元。差額部分由鼎泰新材以發行股份的方式自順豐控股全體股東處購買。鼎泰新材擬發行39.5億股股份，發行價格為21.66元/股。③募集配套資金。鼎泰新材擬采用詢價發行方式向不超過10名符合條件的特定對象非公開發行股份募集配套資金，總金額不超過800，000萬元，主要將用于順豐控股航材購置及飛行支持項目、冷運車輛與溫控設備采購項目、信息服務平臺建設及下一代物流信息化技術研發項目、中轉場建設項目。本次借殼完成后，上市公司的總股本從2.3億股增加至41.8億股，王衛控制的明德控股將持有公司總股本的55.04%，鼎泰新材原股東將持有上市公司4.75%的股份。2017年2月24日，鼎泰新材更名順豐控股。至此，順豐成功借殼鼎泰新材完成上市之舉，借殼上市流程圖如圖2所示。

3.2 德邦股份IPO案例概況

2015年6月23日，德邦股份首次向證監會申請IPO，但是很快因為A股市場大震蕩而被證監會宣布暫緩IPO；2017年3月16日，德邦股份第二次公開披露招股書，但在8月底，因為保薦人發生變更，德邦股份再次被中止IPO。2017年12月1日，德邦股份第三次申請IPO，終于被證監會審核通過。2018年1月16日，德邦股份在上海證券交易所上市，股票簡稱“德邦股份”，股票代碼為“603056”。上市當天德邦股份開盤價6.97元，市值達到66.9億元。本次IPO德邦股份共融資4.84億元，主要將用于直營網點建設，零擔運輸車輛購置、快遞車輛及設備購置和信息一體化平臺建設等項目。

4 案例分析

4.1 中國A股市場低迷，物流行業逆境生長，順豐控股借殼上市

2015年的中國股市經歷了從牛市起步到瘋牛，再到股災爆發流動性完全喪失，6月起僅在不到一個月的時間深證成指下跌超過35%，最低跌破12000點，上市公司的市值大幅縮水。在2016年年初，A股市場再度出現暴跌，上證指數達到近年來最低點。根據市場時機理論，當擬上市公司選擇反向購買的方式上市時，更愿意選擇價值被低估的讓殼方作為借殼對象。借殼方鼎泰新材所屬于金屬制造業，我國制造業正面臨著經濟轉型、去庫存壓力增大等不利因素，其未來成長性不容樂觀。此時，順豐控股反向購買鼎泰新材可以有效降低借殼成本。

與此同時，順豐控股正處于高速發展和快速擴張階段。從2014-2015年，營業收入保持穩定增長，分別為42.1%和23.6%。經過計算，累計營業收入高達1 144億元，累計利潤超過34.1億元，累計經營活動產生的現金流量凈額為64.5億元，這樣的財務數據完全符合證監會對IPO的申報要求。然而，由于中國資本市場的“核準制”導致實施IPO需要漫長的排隊時間，從監管環境的角度來看，選擇借殼上市的實施周期更短、成功率高。

根據順豐控股借殼上市前公布的財務數據，2016年一季度順豐凈利潤已經高達6.8億元，已經相當于2015全年凈利潤的61.8%。隨著快遞行業在社會中發揮的作用越發明顯，順豐控股的財務數據呈現出了快速增長的勢頭，這樣的雙重利好下，使得投資者預見到這是一家高成長性的公司，也會給予更高的估值。這樣市場整體估值低迷，而所處行業可以獲得高估值的情況顯然對順豐控股借殼上市極為有利。高估值的順豐控股在反向購買鼎泰新材過程中選擇以股份支付作為支付對價也驗證了市場時機理論。

4.2 A股市場持續上揚，借殼上市監管從嚴，德邦股份迎來IPO

在經歷2015年的大起大落之后，A股市場呈現出穩牛的態勢，緩慢卻又穩定的保持上漲，上證指數從2016年的最低2600多點一路邁過了3500點，漲幅超過了34%。市場投資者的信心也逐漸提升，A股市場市盈率也回到20倍上下波動。A股市場的強勢不僅留住了投資者的錢，也吸引了越來越多的上市公司。

在眾多擬上市公司選擇IPO上市的同時，最嚴的借殼新規《上市公司重大資產重組管理辦法》于2016年9月8日正式實施，該管理辦法的實施也使得借殼上市數量呈現明顯下滑，2016-2017年擬借殼上市數量分別為18、6家，成功率更是慘不忍睹，僅為56%和33%。與此同時，IPO審核和發行的雙提速使得2017年IPO數量高達420家，相比2016年的248家，增長了近70%。2017年，IPO平均排隊時間從以往的3年左右縮減到15個月。隨著借殼監管從嚴和IPO審核加速，德邦股份此時若選擇借殼上市則是迎難而上，而選擇IPO上市才是順勢而為。

綜合上述分析，順豐控股和德邦股份都選擇了在物流行業高速發展和企業自身盈利水平出色的階段進入A股市場，好行業和好公司的雙重利好使得市場參與者會給予他們更高的估值水平，驗證了市場時機理論中當公司價值時被高估會選用發行股票作為外部融資手段的假設。當市場行情低迷時，順豐控股選擇了業績下滑、估值水平低的鼎泰新材作為借殼方完成借殼上市，縮減了其借殼成本；當市場行情上揚時，德邦股份選擇了IPO的方式進入資本市場提高其市場估值。這與本文提出的假設相一致。

5 結論與啟示

本文以順豐控股和德邦股份作為研究對象，從市場時機理論的視角分析其不同上市方式選擇的動因，驗證了該理論提出的相關假設，完善了基于市場時機理論的公司上市方式選擇的理論分析框架。研究結果表明，當資本市場整體估值較高、行情上揚時，擬上市公司更傾向于采用IPO的方式上市，而資本市場整體估值較低、行情低迷時，更傾向于借殼上市。由于案例研究固有的局限性，文本難以排除企業自身特質以及監管環境的影響得出一般性結論。

中國資本市場的不斷發展和完善吸引了越來越多有迫切融資需求和財富增值目的的控股股東，甚至包括從外海退市回歸A股市場的中概股。針對擬上市公司，選擇適當的上市時機和合理的上市方式就顯得尤為關鍵。

參考文獻

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