新形勢下中國產業并購發展展望

摘 要：本文重點分析產業并購的內在動力，指出產業并購是實現資源優化配置的主要力量，是資本市場的主旋律。并結合當前的經濟環境、中國與美國并購歷史、國內并購政策、并購金融等，對未來中國的產業并購發展趨勢進行分析與展望。

關鍵詞：產業并購;并購金融;資源優化配置;并購史;并購發展趨勢

并購的基本概念

企業并購（Mergers and Acquisitions， M&A）包括兼并和收購兩層含義、兩種方式。國際上習慣將兼并和收購合在一起使用，統稱為M&A，在我國稱為并購。即企業之間的兼并與收購行為，是企業法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為，是企業進行資本運作和經營的一種主要形式。

并購的類型包括縱向并購、橫向并購、多元化并購三種，具體區分見下表。通常將縱向并購與橫向并購稱為產業并購，產業并購基于產業發展的需要，是本文闡述的重點。

Table 1三種并購類型

并購的驅動力

我們都知道在金融領域并購是一項高風險的交易活動，大部分的并購交易并沒有產生正的效應，為什么并購還是如火如荼，經久不衰，無論是中國還是已經發展成熟的美國？我想這要從幾方面來探討。

并購到底能不能帶來正效應？我認為這要從整體上來分析，因為很多情況下失敗的并購不意味著兩家企業價值從1+1=2變成1+1=0，而更多的情況下是1+1=1.8，這種情況下，兩家企業合并雖然是失敗，但只是損失了0.2，而成功的并購，可以從1+1=2變成1+1=3，這種情況下合并產生了1的收益。如果失敗并購的概率為70%，成功并購的概率為30%，兩種情況下整體收益=-0.2*70%+1*30%=0.16，并購仍然產生了正的收益。當然具體的數據是多少，需要大量統計數據進行實證分析才能得到客觀結論，但至少有一點是肯定的，并購成功率低，并不意味著并購失去意義。

并購帶來的價值到底是什么？并購是通過生產資源的重新配置，為企業帶來更高的效率和產出。舉個橫向并購例子，甲公司只在北方地區銷售醋，乙公司只在南方地區銷售醬油，如果兩家公司合并，那合并后的新公司既可以在北方地區銷售醬油和醋，又可以在南方地區銷售醬油和醋，最終產生的效果是1+1=4。這是一個典型橫向并購帶來的協同效應。再舉一個縱向并購的例子，集團A主業是運營一個大型的手機操作系統，其終端用戶達到5億戶，公司B是一家創新型的手機軟件開發企業，其開發的軟件可以高效攔截騷擾電話和短信，集團A收購公司B，公司B的技術迅速移植到5億終端用戶上，給5億的終端用戶帶來了極大的便利，實現了其技術商業價值，而集團A也因為收購了B公司，快速擁有新的技術和服務，給用戶帶來了更好的體驗，從而鞏固了集團A在行業內的地位。

中國的企業發展現狀與并購潛力

中國經歷了從改革開放至今近40年的快速發展階段，民營企業在這40年中如雨后春筍般涌現出來，到目前全國在冊的企業數量大約在3500萬家左右1，其中99%的企業為中小企業。與美國等成熟國家相比，不考慮壟斷行業，在大多數競爭行業，中國的企業數量要遠遠高于美國，中國企業規模和行業集中度要遠遠低于美國。比如美國種子行業龍頭企業孟山都（后被拜耳收購），2018年收入146億美元2，約合人民幣1022億，而中國種子行業龍頭企業隆平高科，2018年營收35.8億人民幣3，僅為孟山都的3.5%，類似情況在各行各業非常普遍。造成這種差異的原因，主要是美國過去一百多年，經歷了6次并購浪潮，每次并購浪潮都產生了更多的行業巨頭和跨國巨頭，中小的企業能在競爭中留存下來的越來越少，各行業的集中度越來越高，形成了寡頭格局。

企業的規模擴大和行業集中度提高，是行業發展的必然趨勢。中國的企業數量雖多，但大多數企業基本維持在溫飽水平，沒有資金實力投入研發，這樣造成的結果是絕大多數企業陷入低水平的同質化競爭泥潭。而美國的企業由于規模大，能夠將更多的資源投入到技術研發上，使得美國企業能夠長期保持技術領先，其技術領先又帶來的更多的收益可以投入研發之中，這樣形成了良性循環。

行業集中度的提高有其必然性，原因在于對于大多數行業來說，隨著行業的發展成熟，創新所需要的投入越來越大，只有行業巨頭才有這樣的資源投入創新，這種創新也只有用于巨頭企業才能帶來更多的價值。其他的中小企業在這場創新競爭中，將逐漸失去其市場份額。

因此，對于中國的企業而言，未來更需要產業并購。合則存，離則亡，特別是在經濟環境日益嚴峻的情況下，抱團取暖是未來中國企業的必然選擇。未來中國企業的格局將發生重大變化，行業排名靠前的第一梯隊企業，將會越來越壯大;行業排名中上的第二梯隊企業，大部分需要進入第一梯隊的大家庭才能生存;行業排名靠后的企業，大部分可能會在未來5-10年內消失。

中國的企業并購歷史

中國企業并購真正活躍是近十年的事情，特別是2014年證監會發布《上市公司重大資產重組管理辦法》，新的辦法減少了審批流程，上市公司自主性增強，上市公司并購逐漸盛行，成為并購主體。

Table 2中國并購歷史

由于政策的放開，2014年、2015年上市公司并購出現井噴現象，并購交易量大幅增長，隨后的2016年、2017年保持較高到水平。到2018年開始出現減緩勢頭，2018年中國并購市場完成并購案例數量2948筆，環比下降13.02%，當中披露金額的有2265筆，交易總金額約為3043.76億美元，環比下降6.61% 4。主要原因有幾方面：一是股市低迷;二是過去幾年的狂熱并購產生的消化不良效應，特別是商譽減值問題開始暴露。

Figure 1上市公司完成并購交易的數量及金額

數據來源：投中數據

最新并購重組管理辦法解讀

并購市場的低迷在2019年持續，2019年10月18日，證監會正式對外發布《關于修訂<上市公司重大資產重組管理辦法>的決定》，與征求意見稿相比，除了允許創業板借殼、實際控制人變更滿5年借殼縮短到3年、恢復借殼的配套融資、取消凈利潤指標之外，還進一步加強了對重組業績承諾的監管，同時明確了過渡期安排，從制度安排到具體操作，體現了對借殼市場監管的理念。

從政策導向來看，上市公司的并購重組越來越市場化，政策層面上為并購掃除了障礙。

中國并購存在的一些問題

經歷2014年到2017年的一波并購浪潮，中國并購市場也暴露了以下幾個問題：

（1）中國的并購買家容易跟風，追逐熱點行業，大多缺少周密的戰略思考。等到熱點退去的時候，才發現花了很大的代價買了一家并不能帶來價值的企業，最后身陷其中。并購本身是件非常嚴肅的事情，因為買家需要花費很大的代價去收購一家企業，而收購之后很難像股票買賣一樣自由退出，因此并購更像是選擇婚姻，不能被沖動所迷惑，需要慎之又慎，一定要對自身的情況和戰略有清醒的認識，找到合適自身的才是最好的。

（2）中國的并購業務缺少服務機構。很多上市公司有券商作為服務機構往往占據一定的專業優勢，但很多待售的企業卻缺少服務機構幫助。并購對于待售的企業主來說這輩子可能只有一次，他們沒有經驗應對并購過程中各種問題，因此，他們在并購談判中往往非常被動。不知道什么條件該接受，什么條件該拒絕，什么情況下該爭取，什么情況下該放棄，一旦和買方僵持，交易可能很難進行下去，因為沒有賣方顧問為其斡旋。類似的情況我做并購業務過程中碰到了太多，很多企業主自己和上市公司談并購，弄得滿城風雨眾人皆知，最后沒有談成反而騎虎難下，輿論、業務、管理上陷入了被動。因此，并購對于賣方來說，仍然需要非常謹慎地去操作，盡可能地尋求第三方機構的幫助，對自己出售企業需要有長期全盤的考慮，避免因并購不確定性帶來的經營風險。

（3）并購融資手段相對單一

目前上市公司的并購融資以增發股票為主，而發達國家有并購貸款、并購基金、增發股票等多種方式。我國未來要發展并購市場，必然要以貸款或者債權融資為主，因為只有債權方式才能放大并購投資的收益，這對于并購的活躍有重要的意義。

金融在推動并購中起到重要的作用。最典型是1981年-1989年期間，美國的第四次并購浪潮，由PE機構主導以扛桿收購為主，收購后重整高價賣出，經典案例是KKR對納貝斯克的收購。金融在扛桿收購過程中，放大了并購收益，對并購起到了推波助瀾的作用，正是因為有金融的作用，才有了市場上數百億美金、甚至數千億美金巨型交易的產生。

中國并購市場的展望

我國的產業并購方興未艾，特別是經歷過40年經濟高速增長之后，未來十到二十年，我國經濟將由增量逐漸轉向存量。一方面通過供給側改革消除過剩的低效產能，另一方面通過產業并購盤活存量企業，使得企業優勝劣汰，競爭力將會大大增強。

對于國內的產業并購，我認為經歷過2014年-2017年并購浪潮之后，我國的產業并購將呈現以下三種趨勢：一是買家趨于理性，并購方將更多的基于企業發展戰略;二是并購服務機構將逐漸興起，并形成一個產業鏈;三是并購融資將日益豐富，多種融資方式共同推動并購市場的繁榮。

參考文獻：

[1]《2018年全國市場主體發展基本情況》，國家市場監督管理局綜合規劃司，2019年2月。

[2]《美國財富500強企業》，www.fortunechina.com，

[3]《隆平高科2018年年報》，巨潮資訊網，2019年5月

[4]《2018并購市場報告：中企并購數量與披露金額繼續下降》，投中數據，2019年2月

作者簡介：

趙燦明，廣東深圳人，1984年生，現就職于深圳眾博資產公司從事并購賣方顧問業務，個人從業十余年重點關注先進制造領域。