經濟政策不確定性與企業短期金融資產配置

周嬋

摘 要：企業在長久的經營與發展中，一定會遇到不可預測的金融風險或經營風險。只有提高自身抵御風險的能力，才能在流動性風險到來后有效地應對。非貨幣短期資產的配置是提高企業抵御風險能力的重要舉措，同時，不會以傷害企業利益為前提。值得注意的是，短期金融資產持有過多會導致企業的投資效率受到影響。文章基于A股上市非金融企業季度數據，對經濟政策不確定性與企業短期金融資產配置之間的關系進行了細致的分析。結果表明，經濟政策與短期金融資產之間為顯著的正相關關系，這意味著隨著經濟政策不確定性的提升，短期金融資產的占比也會有所改變，整體上升，這是受到融資約束程度影響后，不同企業以資金融通為主表現出的必然結果。

關鍵詞：經濟政策;企業;金融資產配置

2008年的金融危機給世界經濟的發展帶來了負面效應，而如此動蕩的外部環境也不利于我國經濟的發展，政府在此背景下不斷強化經濟政策，并靈活地調整控制力度和頻率。但是不斷轉變并調整的經濟政策，雖然，可以在短時間內收到明顯的收益，控制經濟全面衰退的局面，但是也會給經濟政策帶來一定的影響，致使其不確定性明顯增加，繼而引發企業未來收益波動的問題，嚴重時企業無法再維持原有的行為模式。在整個經濟體系當中，經濟政策的不確定性都帶來了嚴重的影響，微觀企業尤為突出。不斷上升的勞動力成本和過剩的行業產能都是中國經濟轉型過程中面臨的主要問題，最終導致非金融企業無法提高實際投資效益。非金融企業為改善這一問題不斷涌入金融市場，而原本屬于經營性業務的資源卻不斷轉變投資方向，以短期金融資產為主進行投資。此種背景下帶來的投資收益波動，一定會給企業帶來經濟和流動性的金融風險。因此，必須對經濟政策不確定性與企業短期進入資產進行細致的分析，從而明確其機理，有效應對可能存在的風險或危機。

一、研究假設

通過對以往的研究進行分析后可以發現，經濟政策不確定性會給企業短期金融資產配置帶來不可逆轉的影響，并以實物期權理論和融資約束理論表現出來。首先是實物期權理論，該理論證明企業在擁有投資機會的同時，即可在特定的時間內利用購置資產的方式進行投資，這也是企業擁有的期權，但是投資并不是企業必須承擔的責任，企業的期權會在企業做出投資決策的同時被放棄。當企業投資項目的不確定性發生變化，后期權的價值也會隨之改變。因此，更多的企業會通過選擇期權推遲投資的方式來獲得更多的信息，并選擇短期金融資產。其次是金融約束理論，企業的違約概率也與經濟政策的不確定性之間有所關聯，因為不確定性的增加，企業的債務融資成本大幅攀升，股權風險溢價也會緩慢上漲，最終導致企業的股權融資成本超出控制范圍。部分企業的融資約束程度較低，這部分企業會在經濟政策不確定性提高的同時套取利差，最終陷入金融短期資產持股規模增加的局面[1]。基于以上兩種理論，文章提出了以下三個假設。

首先，是經濟政策不確定性與企業短期資產配置之間為正相關關系，簡單的說，在經濟政策提高的背景下，短期金融資產的占比越來越高。其次，是企業的短期資產配置會隨著經濟政策不確定性的提升而增加，部分企業投資不可逆程度較低，其短期資產的占比不會因經濟政策的變化而發生變動，具備敏感性較低的特征。最后是受到融資約束程度的影響，金融資產配置會隨著經濟政策不確定性的下降而提升，為反比例關系，約束程度越低的企業則具備越高的敏感性。以上三種假設主要是為了明確經濟政策不確定性與企業短期金融資產配置之間的內在聯系，判斷二者的關系在橫截面上是否吻合。

二、數據來源

細節性的數據僅來自于國泰安數據庫，主要涉及到宏觀經濟金融數據，還有上市公司的財務數據等，而經濟政策不確定的指數以2016年測算并發布的數據為準。為了保障研究結果的可行性與有效性，剔除了不符合研究和數據缺失的要為樣本，帶有明顯誤差的樣本也被剔除，并基于實際情況對異常樣本進行了靈活的處理與調整，但上下調整幅度并未超過1%。

三、實證分析與結果

（一）經濟政策不確定性對企業短期金融資產配置的影響

STFAi，t=αi+β1EPUt-l+γXi，t+δMt+QRTt+μi+εi，t

本文利用上述模型分析經濟政策不確定性與企業短期金融資產配置中的影響。值得一提的是，其中的1和2分別代表滯后期，是考慮到企業非貨幣金融資產配置動機而得出的結論。眾所周知，金融市場具備交易頻率較高的特征，而且可以更快的速度完成信息的吸收與配置，所以說在以上兩種動機的影響下，經濟政策不確定性并不會給企業的資產配置帶來過大的影響，但是二者之間仍舊有著極為密切的聯系[2]。除此之外，如果因某項政策帶來的持續性的不確定，很有可能會在下一期的新聞文本中體現出來。

圖1表現出了經濟政策不確定性對企業短期金融資產配置的影響的回歸結果。當l=1時則可以證明當期企業很多短期金融資產配置與上一期經濟政策之間有著明顯的關聯，其不確定性會導致企業的資產占比越來越大。而在l=2則證明經濟政策的不確定性并不會直接影響或左右企業短期的金融資產配置，這與企業投資行為的作用效果之間有一定的差距，這種差距產生的原因是資產配置性質上的區別，也可真正體現出企業投資與短期金融資產配置之間的差異。從某種角度來說，配置短期金融資產是企業對資金進行的管理，也可以是防控風險。所以說，相對于早期的經濟政策不確定性而言，企業在配置資產過程中應更多的考慮近期經濟政策的不確定性。

（二）經濟政策不確定性、投資不可逆程度與企業短期金融資產配置

一般情況下，企業會以保留現金或者配置短期金融資產的方式來應對不確定性的沖擊。值得注意的是，此種情況下配置的短期金融資產具備流動性較高的特征，這是企業基于預防性動機而做出的重要決定，也是平衡投資與未來支出的有效舉措[3]。對于我國企業來說，上述兩種選擇有著極大的差異，最明顯的就是本質上存在不同。貨幣資產持有具備被動性的特征，是流動性管理的重要體現，而非貨幣金融資產則與其不同，是主動性的投資行為，主要用于衡量金融投資的風險和收益。確保企業在經營投資后可獲得一定的效應。雖然，非貨幣金融資產會給企業帶來一定的風險，但是也會通過提供風險收益的方式來彌補企業在此過程中承擔的交易成本。上文已經提過，因為經濟政策不確定性的影響，企業會出現不同程度的推遲投資的行為，這也是實施期權渠道的重要體現，而該渠道是否會發揮有益的作用，是決定企業面對不確定沖擊時做出決策的主要因素。而在此種大環境下，企業的投資動機和投機性動機并不平等，投機性動機明顯偏低，所以會出現被動的持有現金的問題。由此可見，更多的企業是選擇通過持有現金的方式來抵抗經濟政策不確定性帶來的沖擊，提高自身抵御風險的能力，降低流動性風險發生的可能性，而短期金融資產的配置則不是企業用于應對經濟政策不確定性的主要方法。

（三）經濟政策不確定性、融資約束程度與企業短期金融資產配置

STFAi，t=αi+β1EPUt-1+β2FCi，t-1+β3EPUi，t-1·FCi，t-1+γXi，t+δMt+QRTt+μi +εi，t

利用上述模型進行分析后可以發現，經濟政策的不確定性與企業面臨的融資約束程度之間密切相關，約束程度越低，經濟政策不確定的影響越強，會給企業的短期金融資產配置帶來極為明顯的作用。換言之，經濟政策不確定的影響會通過融資約束渠道直接作用給企業的金融資產配置，在經濟政策不確定性提升的同，企業外部融資的成本也會越來越低，要想在這一過程中獲得利潤，必須充當金融中介進行短期金融資產配置[4]。企業在面臨政策不確定性時增加短期金融資產配置，不是為了增加資產流動性，抵御不確定性所帶來的風險，而是為了利用不確定性造成的外部融資成本上升，通過扮演金融中介的方式，從資金融通中獲取利潤。

為了保障分析結果切實可行，上文采用真實數據分析了經濟不確定性給企業短期金融資產配置行為帶來的實際影響。通過調查結果顯示，因為經濟不確定性的變化，企業短期金融資產也會隨著變動，并不斷提升自身在總資產中的占比。另外，金融約束程度的降低也會直接影響到企業的短期金融資產配置，這一結論進一步驗證了經濟政策不確定性給企業短期金融資產帶來的影響。這要求管理層綜合考慮不同因素給企業發展帶來的影響，從而制定更具針對性的策略和決策，分析政策和政策變動產生的不確定性與企業行為之間的那再聯系，以免影響到企業的經濟發展，利用配置短期金融資產的方式擴大收益空間，但是一定要想辦法將短期金融資產控制在適度范圍內，以免企業出現過度持有短期金融資產的問題，引發不必要的流動性風險。

參考文獻：

[1]鐘獻兵.金融資產配置與企業杠桿率：兼論貨幣政策與經濟政策不確定條件下的異質性[J].區域金融研究，552（10）：36-43.

[2]鄧美薇.經濟政策不確定性對企業績效的影響——來自中國非金融類上市公司的經驗證據[J].工業技術經濟，38（02）：99-108.

[3]王朝陽，張雪蘭，包慧娜.經濟政策不確定性與企業資本結構動態調整及穩杠桿[J].中國工業經濟，369（12）：136-153.

[4]呂相偉.政策不確定性與企業家活動配置[J].經濟管理，2018（3）：22-39.