中國(guó)獨(dú)角獸公司上市困境與前景

劉迪　許妍聽(tīng)

摘 要：根據(jù)胡潤(rùn)研究院最新研究顯示，中國(guó)獨(dú)角獸公司數(shù)量已經(jīng)突破200家。同時(shí)，隨著國(guó)家相關(guān)政策的出臺(tái)，“獨(dú)角獸公司上市”這一話題再次成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。本文圍繞獨(dú)角獸公司上市，研究了其上市意義、上市方法和上市困境，并提出相關(guān)政策意見(jiàn)，幫助獨(dú)角獸公司順利在A股上市。

關(guān)鍵詞：獨(dú)角獸公司;A股上市;上市困境與前景

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，獨(dú)角獸公司如雨后春筍般不斷出現(xiàn)，涉及行業(yè)也在不斷擴(kuò)大。不可否認(rèn)的是，獨(dú)角獸公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)方面產(chǎn)生了巨大的影響，同時(shí)推動(dòng)了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展。國(guó)家出臺(tái)相關(guān)政策，吸引獨(dú)角獸公司在A股上市，以期望增加市場(chǎng)活力，但在具體實(shí)施過(guò)程中，獨(dú)角獸公司上市仍然面臨許多問(wèn)題。本文基于這個(gè)現(xiàn)象，進(jìn)行深入討論，分析獨(dú)角獸公司目前面臨的上市難題，并提出相關(guān)政策意見(jiàn)。

一、獨(dú)角獸公司上市意義

獨(dú)角獸公司一般指創(chuàng)辦時(shí)間短且估值超過(guò)10億美元的公司，如今國(guó)內(nèi)積極推動(dòng)流落海外的優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸企業(yè)通過(guò)CDR回歸A股市場(chǎng)，可見(jiàn)獨(dú)角獸企業(yè)上市對(duì)企業(yè)和我國(guó)資本市場(chǎng)都有著十分重要的意義。對(duì)公司本身來(lái)說(shuō)，上市之后，公司無(wú)疑獲得了更多的融資渠道，相比未上市的公司大多依靠金融機(jī)構(gòu)借貸來(lái)解決資金難題，上市公司能夠以更低的成本通過(guò)再融資、發(fā)行債券等方式迅速獲取更多的資金。除此之外，提高信譽(yù)和改善企業(yè)形象也是上市公司帶來(lái)的必然結(jié)果，更高的知名度也對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展有著不可忽視的推動(dòng)作用。同時(shí)，對(duì)于整個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō)，獨(dú)角獸公司上市是有助于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有助于推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)然，上市也會(huì)給企業(yè)和市場(chǎng)帶來(lái)一定的負(fù)面影響，公司上市需要付出額外的成本，并且公司財(cái)務(wù)及各種信息的披露使公司的各種決策和戰(zhàn)略都毫無(wú)隱藏的暴露在公眾之下，這都是不利于增強(qiáng)企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)力。而且如果大量的獨(dú)角獸企業(yè)扎堆上市，會(huì)加深我國(guó)資本市場(chǎng)的供需矛盾，進(jìn)而會(huì)影響到資本市場(chǎng)的存量流動(dòng)性。

二、獨(dú)角獸公司上市方法

（一）直接IPO

國(guó)內(nèi)IPO不僅需要滿足凈利潤(rùn)達(dá)標(biāo)等硬性條件，還需經(jīng)過(guò)一系列冗長(zhǎng)的審核過(guò)程，這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是十分費(fèi)時(shí)且低效的途徑。因此，一些獨(dú)角獸企業(yè)由于受到同內(nèi)上市制度的限制，選擇了在相對(duì)寬松的海外市場(chǎng)上市，如眾所周知的BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊、京東）。

（二）分拆上市

分拆上市指企業(yè)通過(guò)股份分配將子公司從母公司中分離出去進(jìn)行IPO。如藥明康德分拆子公司合全藥業(yè)新三板掛牌上市。通常情況下，母公司希望通過(guò)分拆上市獲得超額的投資收益，但國(guó)內(nèi)這種情況很少，可能會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看，是不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展的。

（三）買殼上市

買殼上市指企業(yè)通過(guò)收購(gòu)上市公司，將其他資產(chǎn)通過(guò)配股、收購(gòu)等機(jī)會(huì)注入殼公司，從而達(dá)到上市的目的。這種方式流程簡(jiǎn)單，周期短，是想要快速上市的企業(yè)的選擇之一。但是在買殼是需要花費(fèi)大量的成本，且在對(duì)殼公司進(jìn)行資源重組和整合的過(guò)程中會(huì)發(fā)生各種沖突。

（四）CDR

CDR是將已在境外上市的公司的股票在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行，在A股市場(chǎng)上市，實(shí)現(xiàn)進(jìn)行異地買賣股票的方式。這種方式可以吸引那些在境外上市的中國(guó)企業(yè)回歸A股，可以達(dá)到滿足企業(yè)的融資需求、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、獲取更多利潤(rùn)的效果。

三、獨(dú)角獸公司上市困境

（一）公司估值波動(dòng)大

長(zhǎng)期以來(lái)，業(yè)界主要采用市場(chǎng)法來(lái)對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，但獨(dú)角獸公司不同于一般上市公司，其大多數(shù)是成長(zhǎng)型公司，面臨未盈利、新興行業(yè)、同類型公司較少等問(wèn)題，無(wú)法按照常規(guī)方法估值。

目前，業(yè)界普遍認(rèn)為中國(guó)獨(dú)角獸公司都存在估值過(guò)高的問(wèn)題，而這一問(wèn)題在其上市時(shí)會(huì)更加嚴(yán)峻。對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的支持，一方面要注意估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面政策扶持要適度，避免過(guò)度干預(yù)，應(yīng)保持與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的平衡。以滴滴出行為例，在2018年，滴滴出行遭遇了一次嚴(yán)重的市場(chǎng)價(jià)值縮水危機(jī)，主要原因是互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫的破裂導(dǎo)致投資者對(duì)科技初創(chuàng)企業(yè)熱情下降。同時(shí)，2019年3月美國(guó)移動(dòng)出行巨頭Lyft上市后股價(jià)比上市時(shí)定價(jià)下跌了20%。獨(dú)角獸公司持有較高的市值，一旦上市后遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生大規(guī)模負(fù)面影響。

（二）發(fā)展前景預(yù)測(cè)難

獨(dú)角獸公司大多處于新興行業(yè)，這些行業(yè)能否維持市場(chǎng)熱度是獨(dú)角獸公司面臨的一大難題。以移動(dòng)出行平臺(tái)為例，Uber、滴滴剛出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)上并沒(méi)有針對(duì)性法律法規(guī)，它們巧妙地避開(kāi)了出租車牌照的規(guī)定，使得其在短時(shí)問(wèn)內(nèi)迅猛發(fā)展，但隨著政府監(jiān)管的不斷加大，移動(dòng)出行行業(yè)內(nèi)事故頻發(fā)，更是加大了對(duì)其的約束。這些約束在規(guī)范行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，也讓更多投資者發(fā)現(xiàn)了其中的法律風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，從而降低對(duì)其預(yù)期。行業(yè)的更迭體現(xiàn)在公司的壽命上，目前國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸手公司的平均存續(xù)時(shí)間僅為6.5年，大量公司在行業(yè)衰敗前就因?yàn)橥饨绛h(huán)境和內(nèi)部管理因素而宣布破產(chǎn)。

（三）CDR模式障礙

2018年3月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《若干意見(jiàn)》），正式引入CDR模式幫助中概股回國(guó)上市。但時(shí)至今日，CDR仍然面對(duì)定價(jià)以及法律等問(wèn)題，前者主要受限于人民幣無(wú)法實(shí)現(xiàn)自由退換外匯，導(dǎo)致境內(nèi)外貨幣無(wú)法轉(zhuǎn)換，從而發(fā)生同股不同價(jià)的現(xiàn)象。后者主要是由于政府后續(xù)監(jiān)管文件還未出臺(tái)，《若干意見(jiàn)》僅是在基礎(chǔ)層面表達(dá)對(duì)CDR模式進(jìn)行定義，對(duì)其管轄權(quán)和法律適應(yīng)性沒(méi)有具體闡述.、除此以外，如何界定對(duì)CDR的監(jiān)管也是未來(lái)法規(guī)要明晰的方向，公司股票在A股問(wèn)接上市，但公司主體卻處于境外，如何監(jiān)管目前仍沒(méi)有定論。

四、政策建議

（一）理性引導(dǎo)上市，完善配套措施

獨(dú)角獸公司上市將會(huì)是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程，CDR模式盡管能在短時(shí)問(wèn)內(nèi)讓其上市，但對(duì)于中國(guó)未來(lái)證券市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，仍不是長(zhǎng)久之計(jì)?，F(xiàn)階段，獨(dú)角獸公司的上市的確增加了市場(chǎng)活力，促進(jìn)A股改革，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，仍需采取謹(jǐn)慎態(tài)度看待這類新興公司，并加速出臺(tái)相關(guān)政策措施，幫助其上市規(guī)范化。

（二）強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)測(cè)，加大信息公開(kāi)力度

獨(dú)角獸公司上市后，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生巨大的“吸金效應(yīng)”，監(jiān)管者在面對(duì)狂熱的投資者時(shí)更應(yīng)該加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)，要及時(shí)披露公司治理、盈利能力、研發(fā)模式等方面的信息，避免市場(chǎng)出現(xiàn)投機(jī)炒作行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益，充分揭示獨(dú)角獸公司可能出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）平衡政策扶持力度，引領(lǐng)創(chuàng)新正確走向

自《若干意見(jiàn)》發(fā)布后，國(guó)家不少政策都偏向于獨(dú)角獸公司。這的確在一定程度上，激發(fā)了經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能，重新分配資源要素，也激勵(lì)更多企業(yè)向創(chuàng)新方向發(fā)展。扶持力度加大的同時(shí)，也就要求政府應(yīng)平衡扶持力度，避免過(guò)度創(chuàng)新，造成資源浪費(fèi)。

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