上市公司并購重組“類借殼”模式應用案例研究

楊俏文 黃思涵

一、引 言

2016年9月，中國證監會發布《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱“重組新規”），該辦法拓寬了借殼上市的認定標準，增加了“中國證監會認定的其他情形”的兜底條款。在監管收緊的大背景下，“類借殼”交易在資本市場上悄然興起。“類借殼”主要是指不完全符合借殼上市的標準，但借殼意圖明顯的資產重組（付蕙喬，2017）。在重組新規出臺以前，由于在形式上不符合借殼上市認定，“類借殼”交易得以最終過會的機率較高。但是，在重組新規出臺以后，監管層傾向于開展實質性審核，“類借殼”交易成功過審的案例少之又少。

傳統的“類借殼”手段主要包括引入第三方進行交易和保證實際控制人未變更兩項。上海三愛富新材料股份有限公司（以下簡稱“三愛富”）并購廣州市奧威亞電子科技有限公司（以下簡稱“奧威亞”）采用了“現金收購＋現金回投”模式，首次將現金交易創新性應用于“類借殼”交易中，內容涉及資產注入、資產置出、實際控制人變更以及主營業務變更。三愛富恰巧在2016年9月公布重大資產購買及出售暨關聯交易預案，經過與上海證券交易所的“三問三答”后，于2017年8月3日成功通過審核，是重組新規出臺后首個重組方案成功過會的案例。通過對三愛富重組方案設計的探索與重組創新的應用研究，不僅豐富了企業并購重組的研究文獻，也為我國監管部門的監管工作改進提供參考。

在本案例中，“三方交易”中的一方擁有政府的背景，其新實際控制人為國務院國資委。在此前的“三方交易”中，還未有相關案例涉及國有企業的市場化改革。在我國深化國有企業改革的大背景下，三愛富的市場化重組方案是上海市新一輪國有企業改革的典型案例，也是地方國企和中央企業市場化合作改革的一次新探索。

二、三愛富重組方案簡介

三愛富成立于1992年5月27日，并于 1993年3月16日在上海證券交易所上市，代碼600636，主要從事有機氟材料及其制品、化工產品的研發與生產工作。1999年股權變動后，三愛富的控股股東為上海華誼，實際控制人為上海市國資委。2017年3月28日，三愛富淪為ST股。

奧威亞成立于2005年1月11日，是一家教育行業龍頭企業，專注于教育信息化產品的高科技企業。截至并購交易前，姚世嫻個人合計持有奧威亞46.17%的注冊資本，為公司的控股股東，其余股東為樟樹市睿科投資管理中心及關本立等7個自然人股東。

在本案例中，三愛富采用了“現金收購＋現金回投”模式，通過現金交易收購奧威亞，并向控股股東上海華誼出售部分氟化工資產。待上述資產注入與資產置出完成后，控股股東上海華誼將其持有的三愛富20%的股份轉讓給中國文化產業發展集團公司（以下簡稱“中國文發”）。整個重組步驟的順序為：奧威亞的資產注入交割、低端氟化工業務的剝離交割、上海華誼的控制權出讓交割。三愛富完成全部的市場化重組后，公司實際控制人將由上海市國資委變更為國務院國資委。此后，奧威亞原股東還會將50%的現金對價在二級市場進行擇機回投，逐步增持上市公司股份。

（一）現金收購：資產置出與資產注入

2016年7月29日，上海華誼與中國文發簽署《附條件生效之股份轉讓協議》，中國文發成為三愛富的第一大股東，持股比例20%，股份鎖定60個月，上海華誼則成為第二大股東，持股比例降至12.02%。該股份轉讓協議的所附條件為資產注入交割與資產置出交割，即若資產注入與資產置出中任一事項未成功實施，股份轉讓也將不再實施，此時上市公司三愛富的控制權將不發生轉移。

2016年9月，三愛富公布的重大資產購買及出售暨關聯交易預案，主要涉及向關聯方的資產置出和將非關聯方的資產注入兩項。由于購買、出售的資產無論在資產總額、資產凈額還是在所產生的營業收入上都占到了三愛富50%以上，因而該交易構成了上市公司重大資產重組行為。經過與上海證券交易所的“三問三答” （見表1），三愛富重組方案于2017年8月3日通過了監管審核。

2017年8月18日，三愛富披露了《上海三愛富新材料股份有限公司重大資產購買及出售暨關聯交易重組報告書（草案）》（以下簡稱“重組方案”）。三愛富將通過現金支付方式購買奧威亞100%股權，協議交易價格19億元；擬將持有的三愛富資產出售給上海華誼、上海三愛富新材料科技有限公司和常熟三愛富氟源新材料有限公司，協議交易價格約25.50億元。上述重組的交割順序為先進行資產注入，再進行資產置出。三愛富的資產注入與資產置出情況如表2所示，構成重大資產重組。

通過此方案，三愛富資產注入與資產置出差價6.50億元，相當于為原實際控制人上海國資委的國有資產做了保值，同時，公司主營業務由“重”的化工材料變更為“輕”的文化教育。交易涉及的資產注入與資產置出均通過現金交易完成，故上市公司的股權結構未發生改變。

（二）現金回投：擇機買入與控制人變更

在奧威亞股權交割完成后15個工作日內，三愛富向奧威亞全體股東支付現金總對價的50%，還要求奧威亞全體股東在收到另外50%現金對價后18個月內（除上市公司董事會同意延期外）分別按照各自所持有奧威亞的股權比例在二級市場擇機購買三愛富的股票，但奧威亞全體股東購買股票的比例合計不超過三愛富總股本的9%。若超過上限9%，三愛富有權以總價人民幣1元價格回購超額購買的股票并予以注銷；如奧威亞全體股東各自現金對價的50%已經全部購買股票但仍未達到前述股票數量上限的，奧威亞全體股東無需也不得再購買三愛富股票。在現金回投取得股份的鎖定期方面，三愛富將奧威亞取得的股份與中國文發所購買的三愛富20%股份的鎖定期保持一致，該鎖定期屆滿后，奧威亞全體股東購買的三愛富股份一次性全部解鎖。

表1 三愛富重組方案修改要點

表2 三愛富的資產注入與資產置出情況 單位：億元

表3 上交所對三愛富重組問詢的要點整理

表4 利益相關方關于保持三愛富控制權穩定的承諾

在現金回投完成后，三愛富的股權結構發生了重大變化：中國文發將作為第一大股東，持股20%；上海華誼作為第二大股東，直接持股11.6%（間接持股0.42%）；奧威亞購買股票后合計持股比例不超過9%，且承諾不謀求上市公司的控股權。

三、“類借殼”模式的運用分析

三愛富采用的“現金收購＋現金回投”模式，一方面獲得了發行股份購買資產優勢，但同時也承擔了因被收購方直接或間接持股帶來的控制權危機，因而存在被收購方借殼上市的可能性。由于該重組方案既涉及控制權變更又涉及新資產的注入，具有一攬子交易的可能性，因此市場普遍將該交易列為“類借殼”交易的討論范疇。如表3所示，在三愛富與交易所的“三問三答”中，對于借殼上市問題的討論都是監管的重點。

在確認引入“現金收購＋現金回投”模式且現金回投金額較大時，如何安排重組結構以避免借殼上市的認定將是上市公司必須解決的問題。三愛富在本次市場化重組為避免借殼認定實施了以下措施：構建“三方交易”、資產收購步驟前置、保持股權結構的長期穩定。

（一）構建“三方交易”

“現金收購＋現金回投”模式本身并不能作為規避借殼認定的有效手段，必須要構建傳統“三方交易”作為該重組模式的基調。“三方交易”是指上市公司收購資產完成轉型時，上市公司“賣殼”給新實際控制人，而新實際控制人與標的資產無關聯關系，整個重組過程涉及上市公司、新實際控制人和標的資產原股東三方。對于借殼上市而言，新實際控制人和標的資產原股東是同一方，即新實際控制人是通過持有標的資產獲得了上市公司的股份對價。而對于“三方交易”來說，由于引入第三方進行拼盤交易，新實際控制人與標的資產不存在關聯關系，未觸犯借殼認定中對于向收購人及其關聯人購買資產的規定，因而不構成借殼上市。

表5 奧威亞現金回投成本測算

在規模較大的并購重組中，將控制權變更從“現金收購＋現金回投”模式中脫離出來，才能促使該模式達到避免借殼認定的效果，更為充分地發揮“現金收購＋現金回投”區別于發行股份購買資產的效果。本案例中，參與“現金收購＋現金回投”運作的公司為上海華誼、三愛富與奧威亞，參與“三方交易”的公司為中國文發、三愛富與奧威亞。雖然中國文發的股權收購價較市場價被溢價了46%，但通過“三方交易”對“現金收購＋現金回投”的配合，中國文發不用通過借殼上市手段便獲得了上市公司的資本運作平臺，并同時獲得了能與自身發展形成合力的優質資產奧威亞；另一方面，對奧威亞來說，雖然沒有獲得上市公司的控制權，但其未來很可能成為上市公司的第三大股東，并將獲得控股股東中國文發的國資資源。相較于漫長的IPO進程，中國文發的股權投資是一筆非常合算的隱性借殼上市交易，而奧威亞的“賣身”也是一次非常有益的發展嘗試。

值得關注的是，在三愛富的“三方交易”中，標的資產奧威亞屬于民營企業，股東為個人和員工持股平臺，而新控股股東中國文發屬于中央企業，二者之間的關聯性較小。因此，奧威亞通過現金回投控制國有企業上市平臺的可能性也較小，“類借殼”交易的借殼意圖并不明顯。

（二）資產收購步驟前置

在監管層對“三方交易”的嚴格審查下，構建“三方交易”的“現金收購＋現金回投”模式并不能夠完全有效地規避借殼上市認定。重組新規出臺后，以失敗告終的“三方交易”案例都沒有完全將控制權轉移步驟獨立出來。舉例來說，在申科股份的重組方案中，發行股份及支付現金購買資產的步驟與非公開發行股份募集配套資金的步驟互為前提且同時生效；在方大化工和仁智股份的重組方案中，控制權轉讓均優先于非關聯方資產完成；在南通鍛壓的重組方案中，控制權轉讓與資產重組是相互獨立的兩個交易事項，不存在互為前提的約定。

在本案例中，涉及重組的手段包括資產注入、資產置出和股份轉讓三種，交割的先后順序為資產注入交割、資產置出交割、股份轉讓交割，若資產注入和資產置出中任一事項未獲得所需的批準或未成功實施，則股份轉讓也不再實施。由于所有重組手段都將以現金交易形式完成，不存在發行新股的行為，因而也無需上報證監會核準。通過資產收購步驟前置的安排，構建“三方交易”對借殼上市認定的刻意規避嫌疑將在形式上得到減輕，從本質上來說，這樣的順序安排縮短了新控股股東接手后上市公司的轉型進程，更有利于保障新控股股東在上市公司的利益。

（三）保持股權結構的長期穩定

1.三方承諾

在重組方案中，影響三愛富控制權的變更事項包括上海華誼的股份轉讓協議以及奧威亞的現金回投兩項，上市公司控制權的穩定性依然不足。假設重組計劃順利完成，參與三愛富重組的三方將很有可能成為上市公司的前三大股東，即原控股股東上海華誼成為第二大股東（持股12.02%）、新控股股東中國文發成為第一大股東（持股20%）、標的公司奧威亞成為第三大股東（持股9%）。由于中國文發相較于上海華誼的持股數量優勢并不明顯，因而上市公司在未來依然存在控制權再次變更的可能性。

“現金收購＋現金回投”模式本身并不能作為規避借殼認定的有效手段，必須要構建傳統“三方交易”作為該重組模式的基調。“三方交易”是指上市公司收購資產完成轉型時，上市公司“賣殼”給新實際控制人，而新實際控制人與標的資產無關聯關系，整個重組過程涉及上市公司、新實際控制人和標的資產原股東三方。對于借殼上市而言，新實際控制人和標的資產原股東是同一方，即新實際控制人是通過持有標的資產獲得了上市公司的股份對價。

利益相關的三方都對保持上市公司的控制權穩定進行了書面承諾，如表4所示，三方承諾的內容均涉及保持重組后新股權結構的長期穩定性，此時的三愛富不存在中國文發“一股獨大”的局面，也不存在大股東之間持股差距過小的隱患，這樣的股權結構有利于三愛富未來的轉型發展。

2.股份鎖定與人員鎖定

奧威亞現金回投三愛富主要是為了捆綁三愛富、中國文發和奧威亞三方的利益，相關股份的鎖定期主要是為了覆蓋中國文發新控股20%股權的60個月鎖定期，現金回投方案的安排很大程度上是為了配合新控股股東的計劃。根據以上安排，除不可撤銷承諾之外，中國文發的控制權穩定將得到奧威亞的股份鎖定保障。

第一大股東中國文發和對其有控制權威脅的第三大股東奧威亞的持股比例差距為11%，高于10%。通過對交易對手反向持股數量的限制，奧威亞獲得上市公司控制權的可能性被減小。可見，對于有控制權不穩定嫌疑的重組，保持交易參與方的持股比例在10%以上，是交易能夠被監管認可的一項條件。

另一方面，為保證奧威亞的穩定發展和競爭優勢，奧威亞承諾其核心管理人員關本立等人和睿科投資中的有限合伙人至少在奧威亞任職60個月。在此期間，三愛富不得單方解聘或通過奧威亞單方解聘前述人員，也不得通過調整工作崗位或降低薪酬等方式促使前述人員離職。不難發現，奧威亞核心人員的60個月的鎖定期與奧威亞持股的60個月鎖定期保持一致。

綜上所述，基于股份期限鎖定和股份上限鎖定的雙重作用，奧威亞對于三愛富控制權的威脅將大大降低；對人員鎖定的安排，既保證了三愛富控制權的長期穩定，又保證了經營業績的穩定發展。

四、“類借殼”模式的效果評價

（一）對公司股價的拉升作用較小

1.現金回投的成本與時機分析

在重案方案中，奧威亞用于二級市場購買股票的現金為9.5億元，取得股份上限為40224771股，占總股本比例9%。如表5所示，若取得正好9%的股權，奧威亞在二級市場購買股票的交易價格必須低于23.62元（9.5億/40224771股）才能保障9.5億元資金在購買完成后還有剩余資金留用，而若以高于23.62元的價格購入股票，則奧威亞在上市公司的持股權益較小。理論上，為了自身利益最大化，奧威亞的原股東必然會抓緊低價購進股票的機會；另一方面，由于存在大額資金隨時購進股票的可能，中小股東很可能選擇長期持有三愛富的股票，待股票價格上漲至高位時再選擇賣出。

6.持續加強職業防護培訓：職業暴露的發生同標準預防依從性有著很大關系。醫務人員在進行各項診療操作時，標準預防的理念尤為重要。職業暴露的預防關鍵在于安全意識的培養。目前，對醫護人員進行職業防護教育已被多個國家認為是減少職業暴露的重要措施[4]。醫院通過業務授課和海上醫療保障業務交流等方式，周期性培訓醫務人員預防職業暴露方法，從而降低職業風險，提高海上救治能力。

根據公布的業績預告，三愛富2017年實現的歸屬于股東的凈利潤與上年同期相比將實現扭虧為盈。根據劉熙鈺（2016）的實證研究，被特別處理的上市公司在“ST摘帽”公告日前15天至公告日后1天的窗口期中，累計超額收益率顯著為正，且ST股票在“摘帽”前的平均漲幅往往可以超越同期的大盤。由于我國ST公司發布撤銷特別處理公告的時間集中在每年的3至6月，因此可以預期三愛富的股價在2018年7月份之前存在大幅上漲的可能，奧威亞的現金回投也存在在此之前完成的可能。

但是，自2018年1月4日奧威亞獲得現金回投資金起，三愛富的股價并未因大額資金的“候場”而有所上漲，反而呈現持續下跌的趨勢，成交量總體較低。在2016年5月9日（重組停牌日），三愛富的股價為13.86元/股，重組完成后的股價維持在13至15元/股的區間，而此次中國文發的轉讓價格為20.26元/股，奧威亞的回投價格上限為23.62元/股。可見，在重組完成后的一段時間內，三愛富的股價并未較重組前有明顯的提升。

2.現金回投窗口期內股價波動的分析

下文選用事件研究法來檢驗現金回投操作對二級市場股價的影響，根據三愛富2018年1月25日的公告，奧威亞原股東于2018年1月23日和24日分別進行了兩次現金增持，以集中競價的方式合計增持997008股，占公司總股本的比例為0.22%。本文以第一次現金回投發生日（2018年1月23日）為事件發生當天（t=0）。值得注意的是，控股股東中國文發于2018年1月30日在二級市場上也以集中競價的方式對三愛富股票進行了增持，該時間點為現金回投事件發生后的第7天。因此，參照前述研究，選擇現金回投發生的前15天至后7天（-15，7）作為事件窗口，排除控股股東增持事件對股價的干擾。

設ARt為個股在t時刻的異常收益率，見式4-1：

其中，Rt表示個股日實際收益率，Rm為個股所在的上市板塊指數日回報率。本文中，三愛富個股收益率、上證A股指數回報率均取自國泰安CSMAR數據庫。

設 CAR(t1，t2)表示個股在 [t1，t2]期間內的累計異常收益率，見式4-2：

如圖1所示，在現金回投發生前的時間段（-15，-6）內，雖然三愛富股票每日的異常收益率呈現下降的趨勢，但基本保持在0之上，這表明三愛富二級市場股價上漲逐步放緩。在時間段（-5，-1）內，異常收益率保持在0.5%左右的水平，二級市場股價平穩。在現金回投發生當天t=0，異常收益率出現明顯波動，達到1.29%，股價上漲。在現金回投發生后，異常收益率呈現震蕩下降的趨勢，多數時間的異常收益率為負數。如圖2所示，在窗口期內，累計異常收益率呈現先上升后下降的趨勢，拐點在事件發生日的一天后，也是第二次現金回投發生的日期。由此可見，二級市場對現金回投事件產生了明顯的負向價格反映。

結合前述現金回投時機的分析，奧威亞在取得現金對價后并未快速在適宜的股價低點完成現金回投，而是表現出了一定的觀望態度。此外，連續兩次的現金回投僅消耗9.5億回投計劃當中的約0.14億元，獲得0.22%的上市公司股份，與此前市場對于奧威亞原股東大量買入三愛富股票的預期不相符，奧威亞的現金回投具有金額少和頻次低的特點，這樣的操作會向市場傳遞出被收購公司對重組轉型信心不足的信號，從而影響上市公司股價的上漲。此外，市場對于并購重組事件的整體反映往往已經體現在復牌后的股價波動之中，存在大額資金的“候場”對進一步推高股價的作用較小。

（二）對公司治理結構的影響

1.股權結構呈多元化發展

“現金收購＋現金回投”模式不涉及股本總量的變更，對于上市公司股權結構最直接的影響在于其對各種成分股權比例的調節。重組完成后，國家持股上市公司比例在38.21%左右（國家持有限售A股比例較小，忽略計算），小于50%。王婉婷和吳秋生（2017）的實證研究結果表明，國有股比例對企業內部控制有效性的影響呈現“倒U”型，當國有股比例低于50.25%時，競爭類國有企業內部控制建設往往較好。由于奧威亞屬于民營企業，三愛富對于奧威亞的資本引入能夠在一定程度上實現國有企業的股權多元化發展，這對于三愛富的股權制衡和未來的良性發展具有積極作用。

2.董事會結構存在矛盾隱患

重組完成后，三愛富董事會由8人擴增至10人，包括3名獨立董事和1名職工董事。在這屆董事會中，中國文發以21.01%股份占有3個董事席位，上海華誼以合計持有12.02%股份占據1個董事席位。由于現金回投期限為18個月，因此奧威亞并不會立即成為上市公司的第三大股東。也就是說，在短期內，奧威亞在上市公司董事會中的話語權會與其持股比例不相匹配。這樣做雖然有利于三愛富盡快完成對教育行業的部署，但在此之前，三愛富必須承擔可能存在的中小股東聯合反對的風險。奧威亞原股東對現金回投表現出和中國文發相反的態度，這種做法已經向市場傳遞出了消極的信號。因此，奧威亞以少量股份獲得和上海華誼相同的董事會席位可能并不會真正加速重組轉型的進程，反而容易導致公司董事會內部矛盾的出現，為公司未來的發展埋下隱患。

五、研究啟示

近年來，隨著我國監管層對并購重組市場的不斷管控，借殼上市的操作空間基本消失，創新型重組結構的可行性也備受考驗。在本案例中，三愛富搭建了其自身與中國文發、奧威亞的“三方交易”，并將控制權轉讓步驟置于方案的最后一步，讓“購入非相關資產”在形式上更為徹底；其次，重組利益相關的各方共同承諾重組后股權結構的長期穩定，加上對資產方奧威亞的股票數量鎖定、股票期限鎖定和核心人員鎖定等多種約束，“現金收購＋現金回投”的類借殼模式在實質上更加避免了短期套利的“炒殼”嫌疑，從而得以成功過會。

在上市公司層面，由于重組新規的出臺，被特別處理的ST公司“保殼”難度進一步加大。在這種情況下，重組設計把握重實質、輕形式的監管基調尤為重要，能夠切實提高上市公司質量的方案才能獲得監管層的認可。擬重組的上市公司，特別是被ST的上市公司：將注入資產的質量放在優先考慮的地位，而非重組交易結構；其次，在擁有非杠桿資金來源時，“現金收購＋現金回投”是鼓勵采用的高效、清楚的并購方式；再次，重組后上市公司的控制權必須保持穩定、明晰，60個月的穩定和交易相關方10%的持股比例差距是當前監管層能夠接受的條件；最后，重組后上市公司的經營結構需要有助于轉型期的平滑過渡。

在監管層面，“類借殼”手段發展至今已經呈現出了借殼意圖隱蔽、交易結構復雜的特點。在這種情況下，我國應該將IPO作為加強直接融資的重要手段，適當提升證監會股票發行審核委員會的審核速度，維持IPO在一個相對穩定的發行狀態，從而引導“類借殼”交易轉入IPO進程中。另一方面，我國A股上市公司的退市率偏低，很多被ST的上市公司能夠通過重組成功“起死回生”，這間接造成了各類復雜“保殼術”的出現，我國應該盡快完善退市標準，加強交易所的一線監管責任，保證資本市場的“有進有出”。最后，在針對“類借殼”交易的具體審核上，筆者建議：第一，對“三方交易”完成后第一大股東的持股比例下限進行明確規定，防止通過放棄或轉讓表決權的方式規避借殼上市認定；第二，類比業績承諾，對于企業自行約定的控制權承諾應要求其增加不可撤銷與不可變更的條款，以此保障上市公司控制權的長期穩定。