垂簾主政的WTI定價權

文 | 馮躍威

并非是不同產區或貿易區不同品質的原油都冠上同一個貨幣名稱如“美元”，它們就可以直接進行原油油品品質間的價格比較，或者認定哪國或誰家的石油公司被欺負了，因為美元的含義極其豐富，在不同時空使用的美元其內涵與外延會有所不同。

在國際石油市場上，因普遍缺乏必要且基本的貨幣、金融等方面的知識儲備，總以為可以像“互聯網+”那樣，只要在石油后面加上了貨幣名稱，如“美元”加到“石油”后面就變成了“石油美元”，就國際化了；只要在非美元貨幣區不同原油期貨或現貨上用美元進行了標價，就可以直接進行價格比較，與NYMEX WTI原油之間就可以有直接套利的機會。但殊不知，此馬非彼馬也！

游走于前提條件之外

在上一期讀懂WTI油價之“被逼‘退位’WTI定價權”一文中講述了（1）NYMEX WTI油價內涵被誤讀和ICE Brent油價被錯誤地當做歐洲時區定價依據的原因是我們不了解這兩種原油都使用美元的前提條件是什么；（2）講述了WTI與Brent原油價差之間表觀的相關性分析及收益與風險的轉移；（3）無疆界金融資本是如何通過整合期貨交易所和對石油金融工程工具創新后完美地讓WTI油價“退位”，讓“阿克納卡里”遺傳基因遁于無形，并以暗渡陳倉的方式確保了WTI原油期貨在全球市場的定價權。

那么，為什么WTI原油期價要長期低于Brent原油期價？并改變了國際原油貿易按質論價的基本原則。人們明知道這兩個原油價格關系“不合常理”，卻還非要將Brent期價認定為是歐洲時區消費國或中東等產油國原油現貨貿易的定價基準？其實，它猶如勾股定理前提條件∠C=90°那樣，ICE Brent期價長期高于NYMEX WTI期價也有前提條件！

眾所周知，歐洲美元(Eurodollar)是存放在美國以外銀行的不受美國政府法令限制的美元存款或是從這些銀行借到的美元貸款。由于這種境外存款、貸款業務開始于歐洲等非美國領土內，故稱為歐洲美元。雖然它與美國境內流通的美元是同樣的貨幣，并具有同樣的貨幣自身的價值。看似它們之間的區別是賬務上的處理不同，但在貿易中其內涵與外延實則是不一樣的。并不是拿一個貨幣名詞如“美元”當馬甲，同時穿在不同產地或不同貿易區的原油身上就能直接確定這些原油間的價格或價值，貨幣的內涵與外延就因此而會一致或統一了。

歐洲美元是上世紀構建布雷頓森林體系時生成的一種特定的貨幣形式。它是維持布雷頓森林體系能正常運行和向全球征繳鑄幣稅的一種貨幣工具，是為了滿足美國債務融資的需要，是為了在全球沉淀超發美元的需要，也是為了保證當期的馬歇爾計劃能夠正常運行所需的推進劑和潤滑劑。

財經專欄作家、高級工程師、高級金融分析師(CFA)，曾做油氣田開發方案設計、施工、項目管理以及國際石油項目評估。目前的研究方向是能源邏輯、能源金融以及能源資產配置與避險研究和實踐。

自上世紀50年代以來，由于美國雙赤字的快速增加，流出美國本土的美元成倍增加，在大規模流入全球的同時，也造成了“歐洲美元”在美國主要貿易伙伴間的泛濫。致使這些沉淀在美國以外的美元一方面有規避貶值風險的需要，另一方面又有投融資，即借、貸等貨幣自身功能的需要，于是，英國借助其倫敦在全球金融領域中的核心地位，迅速成為了當時全球“歐洲美元”的清算中心。不僅加速推動了歐洲美元投融資市場規模的迅速壯大，也使歐洲美元市場也成為最重要的國際金融市場之一。

由于歐洲美元供應充裕、應用靈活，存放以及借貸不受任何國家外匯管理法令的限制，可為各國政府和企業解決巨額融資的急需。盡管有利于世界經濟的發展，但由于它的流動性太強，不受約束，因而也是造成國際金融市場動蕩的主要因素之一。更重要的是，美國通過巨量的貿易赤字，將其近乎無成本的美元紙幣輸向全球，充分享受全球經濟增長紅利的同時，還可以根據其需要用其長臂管轄權對各國或實體公司進行查封、制裁，甚至是惡意收購。

盡管歐洲美元存在有巨大的使用風險，但英國的倫敦國際石油交易所(IPE)還是看中了美元是全球第一大儲備和流通貨幣的地位，而且其幣值相對歐洲幾乎所有國家的貨幣都要穩定。因此，1988年6月23日在推出Brent原油期貨合約時選中了美元作為計價和交易貨幣。這個美元就是歐洲美元，但此歐洲美元非彼美國美元！因其貨幣外延不一樣，所以，此馬非彼馬！這是WTI原油期價長期低于（或高于）Brent原油期價的第一個前提條件。

在1999年歐元誕生前，由于美國在70年代建有石油美元回流機制，歐洲各國購買原油現貨必須使用美元。1987年2月到1998年底，雖然美元匯率指數僅下跌6%，但期間美國反反復復的經濟金融危機沖擊著歐洲各國，使大多數歐洲國家的貨幣大幅震蕩貶值，幅度均超過美元。與美元相比，歐洲各國還是更信任美元，與美元之間的匯兌問題自然要由歐洲各國自行解決與消化。所以，在此期間用美元標出的Brent原油價相對WTI油價是含有油品品質差價的。

但面對歐洲各國謀求統一的訴求，美國盡管不愿意看到一個統一而強大的歐洲，盡管從上世紀70年代后就一直設障阻擾歐洲統一進程，但歐洲還是步履蹣跚地完成了統一，成立了歐盟，統一了貨幣，這也的確成為美國最大的競爭對手和心病。于是，自歐盟成立之日起，美國就利用世界銀行、貨幣基金組織、銀行間結算系統、貿易與關稅摩擦、政治挑撥、經濟制裁、罰款、實體清單等各種手段逼歐元升值，用以打擊歐洲實體經濟體的健康發展。

在歐元誕生后，除英國和瑞士外，歐洲幾乎所有國家都廢除了自己國家的貨幣，用統一后的貨幣歐元。歐元啟用后，看似爭奪到了美元在歐洲、在全球貿易和儲備貨幣市場中的部分份額與地位。但歐元兌美元匯率（以下簡稱歐美匯率）卻伴隨著美元的貶值，從2002年1月1日0.8907漲到2008年7月11日1.5922，升幅達78.76%，造成了歐洲經濟長期低速甚至是滯漲，而美元從2001年12月31日116.82跌至2008年3月17日71.395，貶幅為38.88%，前者變動幅度是后者的2倍多。

除此之外，老謀深算的高盛、摩根士丹利等美國金融機構在倫敦交易所（IPE）完成私有化后，迅速收購并組建了洲際交易所(ICE)，并堅持使用美元作為Brent原油期現貨的交易貨幣。值得注意的是，此處的美元還是歐洲美元，而沒用統一后的歐元。

通常，若歐美匯率為1時，WTI與Brent之間的正向價差各方是都能接受的，這符合按質論價原則；但當歐美匯率為1.1時，歐元升值10%，WTI與Brent之間若還是正向價差，就相當于歐洲美元為歐洲消費者降低了10%的油價，歐洲人當然樂見其成，可歐佩克產油國不愿意看到因歐元升值而使其美元鈔票總收入被降低，美國的金融財團們也不會愿意看到因歐元升值給歐洲消費者和歐盟經濟帶來增長的好處，以及喪失在全球沉淀更多美元貨幣量的機會。更重要的是，如果這種局面長期下去，會動搖產油國使用石油美元體系的信心，進而會撼動美元的國際地位。

于是，美國人不僅強力重建了自己的交易市場ICE、用我的規則、用我的美元為你們原產于歐洲布倫特的原油定價。其中，最核心的策略是，刻意推高用歐洲美元標記的Brent油價，增加歐洲美元的貨幣內涵，將歐元幣值及其動態購買力、歐盟貨幣政策等因素揉進油價。這樣，既能鞏固美元地位，又能為歐洲人定價，并隱蔽性地維持WTI遺傳基因和價格體系，還能讓包括產油國、消費國在內的利益相關各方都能接受，并一舉打通美國與歐洲大宗商品和金融資本市場的直接聯系，最重要的是能主導定價。

正因貨幣內涵變化了，造成了此過去的歐洲美元非彼當下的歐洲美元！所以，此時的馬非彼時的馬！是WTI原油期價長期低于（或高于）Brent原油期價的第二個前提條件。

可見，美國美元標記的NYMEX WTI原油期貨價是美國原產地原油的交易價格，而歐洲美元標記的ICE Brent原油期貨價是暗含有歐元實際購買力的歐洲原產地原油為非美元貨幣區交易的價格，它即含有原油油品品質差價的因素，也含有歐元實際購買力的因素，還含有WTI遺傳基因（作者注：有興趣者可以自建數模研究，以備日后資產配置時使用）。還值得關注的是，俄羅斯交易所（Moex）和印度商品交易所（MCE）推出的原油期貨合約都是以ICE Brent原油期貨價作為交易標的，所以，當下全球原油期貨交易所幾乎快被全部淪陷。

在面對自己原產地原油與匯率定價權被雙重隱性地控制，歐洲人的頭沒被驢踢了，也沒被門夾了，其精英們早在歐元成立之際就已經知道會被淪陷，只是諱莫如深不言而已，不愿意將無力改變的事情讓世人皆知。

量化挖掘差價的內涵

為了擺脫用基本邏輯“硬”推理時造成的主觀、片面等研究缺陷，筆者還是用量化的大數據和數據挖掘等技術進行研究，試圖從大量的數據中自動搜索出隱藏于造成這兩原油價差中的有著特殊關系（屬于Association rule learning）的信息——影響因素，以解開這個有悖常理且怪異的WTI與Brent原油的價差之謎。

其中，價差=NYMEX的WTI期價（簡稱NYMEX WTI）-ICE的Brent期價（簡稱ICE Brent），相對價差=價差/WTI期價的百分比，數據選用近20年來兩個期貨市場旗艦期貨最近月合約的數據，經數據處理、建模與擬合，從圖中看，總體價差是波動性地從正值向負值擴大著演變（紫色虛段線），且波動規律極其復雜（淺藍點虛線）。

經數據挖掘發現：美元匯率指數、1年期（US1YT）和10年期(US10YT)美債利率、美國通貨膨脹指數以及2年期德國國債進入初選模型。于是,建數模如下：

ICE Brent油價 = 181.0898+ 0.9 9 7 2 ＊N Y M E X W T I油價 - 0.2643＊美元匯率指數 +4.4 417＊US1Y T + 2.0 0 0 9＊US10YT - 11.4654＊通貨膨脹指數- 1.3913＊2年期德國國債（數據來自：美國聯邦儲備委員會、紐約商品交易所、歐洲期貨交易所等。）

經計算做圖，ICE Brent擬合價見圖中黑色實線。雖然擬合模型的相關系數高達0.988，且又涵蓋了多于兩個漲跌周期，擬合的總平均誤差率不足1%，F等檢驗值等都大于標準，可認為數據挖掘與擬合模型效果較好,但還需特別提示，本模型僅為原理模型，筆者用于實戰的資產管理箱比其精度更高且更復雜（除價格擬合模型外，包括資金管理、風控等模型），因此，若使用本原理模型需自擔風險。

從模型結構看，NYMEX交易所WTI原油期貨價表述的是用美元標價的WTI原油的期貨交易價格，但用模型擬合出來的ICE Brent油價是為歐元區相對于NYMEX WTI原油期價（遺傳基因）用美元標價并體現了歐元實際購買力的Brent原油的價格。此價格很好地反映了兩原油之間油品品質價差的關系，也體現出了歐元相對美元的動態實際購買力。

從模型效用看，它可以在歐美匯率、ICE Brent與NYMEX Brent、ICE WTI與NYMEX WTI等多個價格關系失衡的金融工具中間進行資產配置；在用Brent原油標價采購原油現貨時可用交叉匯率為采購所需資金的融資進行避險配置。

眾所周知，在現代經濟中，貨幣CCY(Currency)起著根本性和基礎性的作用，反映的是個體與社會的經濟協作關系，是所有者相互之間的約定，可用作交易媒介、儲藏價值、延期支付標準和記帳單位。而實物貨幣是專門在物資與服務交換中充當等價物的特殊商品，是人們的商品價值觀的物質附屬物和符號附屬物。

既然貨幣是充當等價物的特殊商品，那么，每種貨幣就都有其自身價值。而貨幣的價值又受到發行國或特定發行組織，如歐盟等經濟體的運行情況、貨幣政策，甚至是受其他主要儲備貨幣政策調整的影響，進而造成貨幣之間價值或實際購買力的此消彼長。即使是美元這個全球最大、最重要的國際儲備貨幣，從100年長周期看，其實際購買力也是運行在震蕩下行的軌道中。

在宏觀經濟學中，貨幣不僅是指現金，而且是現金加上一部分有形和無形的資產。因此，對于美元來說，其美元的無形資產就包括了美國在全球的規則制定權，如美國法律規定，只要使用了美元進行交易，美國政府就可以依照其長臂管轄權，對不合美國意的國家、公司甚至是個人進行各種類型的制裁，比如當下的伊核問題。也包括了全世界各國為了應對美元的貶值而不得不跟隨進行的量化寬松，用印鈔增加貨幣供給總量的方式來對沖美元貶值對其國內經濟帶來的沖擊。進而，造成了全球貨幣再平衡，形成了貨幣渏漣效應。

它就猶如向湖面上扔石子打水漂，水波紋會相互撞擊，力會逐漸衰竭，最終湖面再重回平靜，可湖面也會因扔石子而被抬高。貨幣市場也如此，也會因各國競相量化寬松投放貨幣而墊高全球貨幣供應總量。而美國又總是根據其國內經濟發展狀況率先超發的國家，進而造成了100多年來由美聯儲主導的世界各國貨幣幣值與購買力間的反反復復的平衡與再平衡的循環。

貨幣市場渏漣效應

因此，從美元主導的國際貨幣體系看，我們當下用的國際貨幣體系是一個動蕩、幣值長期貶值且極不穩定的貨幣體系，儼然就是個不靠譜的馬。而用不靠譜美元去為其他貨幣區的商品定價，其本身就是更不靠譜的事。所以，只要是用美元標價，還想追求跨貨幣區商品貿易的公平，就必須先謀求貨幣幣值間的公平，才能實現跨市交易時商品品質差的公平。

此時，再回頭看上述模型中的貨幣參數也就不難理解了，其中的利率、通脹、匯率參數等基本上可以理解為是各央行向湖面扔石子后的水波紋，是在此消彼長相互影響下達到均衡，以及再次此消彼長達到再均衡的動態過程。

美元匯率指數與歐美匯率之間已形成精美的鏡像關系，負相關系數超過-0.98。而歐美匯率與ICE Brent油價也有近乎完美的孿生關系，正相關系數超過0.96，使歐元實際購買力越大，美元計價的ICE Brent油價越高，反之都越低。破壞了貨幣作為等價物的特征和交易功能，為此，相對合理的解釋，只能是將歐元看成是美元的一種特殊“商品”，受美聯儲、美國財政部的影響。但更重要的是，因布雷頓森林體系余威尚存，全球大宗商品、金融資本、外匯等市場價格變動的動力源還都是來自于美國的的政策調整。

從表中貨幣市場渏漣效應看，在2007年至2013年間美聯儲的貨幣供總應量和財政政策對歐元起主導作用；2013年至2015年美聯儲停止量化寬松，以德國主導的歐洲貨幣政策又影響著美國的貨幣政策；2015年至2019年世界主要經濟體在貨幣和財政政策上都沒有太大的動作，使全球的貨幣市場都在或主動或被動地消化過去10年間向市場投放的貨幣。

可見，影響油價及其價差最核心的因素是貨幣及其渏漣效應。

垂簾主政的WTI油價

從模型各參數對Brent油價影響相關性分析看，WTI油價是影響Brent油價最重要的因素。即使2012年12月5日，EIA將北海布倫特（Brent）原油現貨價格作為了2013年度的預期主體，廢除了WTI原油的“武功”，但由計算結果看，其后時間段的相關性更高，說明WTI油價及其遺傳基因始終都在隱蔽性地發揮作用。從數理統計上也印證了讀懂WTI油價之“WTI定價權被‘退位’”一文中Brent是WTI油價影子關系的結論。

在次主要因素中，2007年至2013年間是美聯儲的貨幣政策對Brent油價影響大；2013年至2015年間是美聯儲貨幣政策、美財政部財政政策都發揮作用，但歐洲為了應對美元突然緊縮的貨幣政策，也通過財政政策來影響幣值進而也影響到了Brent油價，同時也發生著貨幣渏漣效應；2015年至當下，美國財政部的政策對Brent油價發揮的影響作用大。