房地產行業并購動因及短期績效分析

王舒

【摘要】隨著國家對房地產行業的進一步宏觀調控，部分房地產企業獲取土地的方式，開始由過去的“圈地運動”轉變為并購整合。其中以融創中國、萬達商業的“世紀并購”最為顯著。本文以萬達、融創“并購為例，站在融創的角度上，對房地產行業并購的動因進行了分析，認為，通過并購，企業可以間接增加土地儲備、拓寬自身的業務、實現資源共享。同時，本文利用事件分析法對并購后，融創的短期績效進行了分析，認為此次事件上在短期上，市場反應較為良好。

【關鍵詞】并購動因;并購績效;事件分析法

一、引言

近年來，隨著國家對房地產行業的宏觀調控的不斷加大，房地產企業已經改變了原有的“圈地運動”模式，轉而通過同行業并購的方式來實現自身的戰略轉型以及長遠的發展。一方面，可以間接增加自身的土地的儲備;另一方面，可以降低自身風險、拓寬自身的業務、實現資源的有效共享，從而達到1+1>2的規模優勢。2017年7月，融創中國（以下簡稱融創）發布公告，以現金支付的方式收購萬達商業（以下簡稱萬達）13個文化旅游項目91%的股權以及76家城市酒店100%股份。此次并購案例在21世紀可以說是一個“世紀型”的房地產并購案例，故本文選取融創并購萬達這一案例，采用案例分析法分析融創的并購動因、并采用事件研究法對融創并購后的短期績效進行分析。

二、并購動因

（一）間接增加土地儲備

對于房地產企業來說，其生存、發展的重要前提便是土地資源。房地產企業只有擁有較多土地儲備，才有利于促進未來銷售業績的提升。但是，隨著國家政策對于房地產行業IPO等政策限制的加強，企業獲得土地的難度更是難上加難。如圖1所示，融創中國在2012-2016年，營業收入增速比較明顯，而凈利潤增長速度卻較為緩慢，尤其是2016年，更是出現了營業收入增長，而凈利潤卻出現了負增長。通過并購同行業的方式，低價獲得土地，減少公司成本，無疑成為融創的一個不錯的選擇。

如表1所示，2012—2016年融創中國的資產負債率均在80%以上，一般而言，上市公司的資產負債率在75%左右才是較為合理的，顯而易見，融創的資產負債率長期以來，一直處于一個較高的水平，較高的資產負債率，說明在企業的資金來源中，債務資金所占的比重比較大，所有者的資金所占的比重比較少。同時，企業的資產負債率越高，財務風險也就越高，當企業現金出現流通不足時，企業的資金鏈就會發生斷裂，如果不能及時償還債務，企業就會出現破產的危險。按照融創披露的公告可知，轉讓款支付中的第四筆裝讓款，價值為295億元，這筆款項是萬達通過指定的銀行向融創發放的共計296億元人民幣，為期三年的貸款，融創得到資金后，再向萬達進行支付。本文認為此舉可以在一定程度上降低融創的資產負債率。也是融創方面，此次并購萬達相關項目的主要動因。

（三）“1+1>2”的規模效應

企業并購的過程，同時也是企業發展壯大的過程，并購為企業帶來了較大的附加效益。并購可以使兩個本身就很強大的企業更加強大，尤其對于房地產企業來說，并購無疑是強強聯合。如表1所示，在2016年中國房地產銷售排名前100中，融創中國和萬達商業都進入了前十名。銷售金額分別是1550.0億元和1079.3億元。經過并購整合后，可以使融創、萬達這樣的大公司以一個較快的速度到達一個較高的新的境界。這也是融創選擇并購的動因之一。

（四）拓寬業務，實現資源整合

與萬達相比，融創業務較為單一，大部分的收入全都來源于房地產銷售，更是沒有涉及如文旅地產、影視地產等板塊。并購萬達這些項目，可以拓寬公司的業務，使業務更加多元化。并且萬達的13個文旅項目仍沿用萬達的管理和名稱，萬達在管理運營模式和品牌效應的競爭中已然獲得了很大的優勢，在并購的同時，融創可以學習到萬達的管理經驗，做到優勢互補。與此同時，并購在消除同行業競爭的同時，有效的實現了資源整合，實現了資源的共享。

三、短期績效分析

事件分析法主要通過研究股票市場的變化對企業進行研究，通過對某一特定個經濟事項發生前后企業交易數據的變化進行測算，分析該經濟事項對企業價值的影響。因此本文利用事件分析法對融創并購萬達后融創的短期績效進行分析。

（一）窗口期的選擇

本文運用事件分析法對事件分析法對主要對方融創（股票代碼：HK1918）2017年的日度數據進行了計算和分析。根據相關資訊的相關數據，2017年7月10日，融創和萬達聯合發布重大公告，融創將以總代價631.7億元人民幣收購萬達13個文旅項目91%的股權和76個酒店項目。因此，本文將7月10日設定為公告日。并選擇公告日前后各八個交易日作為事件窗口，即2017年6月28日至2017年7月21日。為了使市場模型的參數可以說明真實股價的變動，并且估計的結果比較穩定，估計窗口的長度是并購公告發生100個交易日，為2017年2月9日至2017年7月7日（剔除該段時間內的非交易日）。

（二）計算個股收益率與市場收益率

收集上述時間內2017年6月28日至2017年7月21日。的個股價格和市場指數，計算實際個股收益率

Ri=Pit-Pi（t-1）Pi（t-1）及市場收益率Rm=MPt-MP（t-1）MP（t-1）

其中Pit與Pi（t-1）分別表示的是融創在t日與t-1日的收盤價;MPt與MP（t-1）分別表示在t與t-1日的香港恒生指數。

（三）計算預期收益率

本文利用資本資產定價模型（CAPM）ERi=αi+βRm進行估算，期間內2017年2月9日至2017年7月7日共計100個交易日的樣本數據利用Excel對回歸進行分析得到的結果如圖2所示。

圖2?融創實際收益率與市場收益率線性回歸方程計算圖（四）計算超額收益率ARi和累計超額收益率CARi

根據公式ERi=1.4742Rm+0.0065，將事件窗口的Rm帶入回歸方程，即可得出事件窗口的預期收益ERi;根據公式ARi=Ri-ERi，將事件窗口的實際個股收益率RM減去預期收益率ER，得出超額收益率ARi;根據公式CARi=ΣARi，將其超額收益率在事件窗口進行加總，得出CARi。表3為詳細的計算過程。

圖3?超額收益率、累計超額收益率走勢圖??圖3為融創超額收益率和累計收益率走勢圖，通過上圖以及表3可以發現，在7月21日時，累計超額收益率達到了15.93%，說明此次并購事件在短期上是良好的，給企業股東帶來了預期的價值創造。

四、結論

本文在此案例研究的基礎上，結合其他房地產的并購案例，得出了一些房地產行業并購的啟示。

（一）并購要結合公司的戰略發展

公司在并購時，要基于長遠的規劃，要對并購公司進行調研，了解被并購公司的經營狀況、財務狀況以及行業排名，進而正確的確定收購目標。

（二）注重并購后的整合

每個房地產企業都有自己的特點，因此在業務上存在著一定的差異，這種業務的差異化決定了在并購后一定要注重業務的整合。另外，在并購后還要注重人力資源整合、財務管理整合等，盡可能的降低并購所帶來的風險。

（三）并購在短期內為企業帶來的正向效果顯著

本文通過事件分析法對此次并購后融創的短期績效進行評價，本文認為，市場場投資者看好此次并購的行為，在短期時間段內市場反應較好。

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