獨角獸企業如何設計治理結構？

鄭志剛

9月27日，上交所科創板上市委在召開的第27次審議會議中審議通過了優刻得科技等企業的科創板首發上市申請。這意味著在中國的公有云市場份額排名第六位的優刻得科技有望成為我國A股第一家采用“同股不同權”構架的獨角獸企業。

這里所謂的獨角獸企業，按照種子輪基金Cowboy Ven-ture創始人Aileen Lee的定義，指的是成立不超過十年、接受過私募投資、估值超過10億美元、發展速度快而且企業數量少的初創型企業。估值超過100億美元的企業甚至被稱為“超級獨角獸”。隨著以互聯網技術為標志的第四次工業革命浪潮的深入，符合上述標準的企業在高科技，或者說新經濟領域大量涌現。因此，所謂的獨角獸企業，其實只是投資視角下的高科技，或者說新經濟企業。

新經濟企業的典型特征

識別新經濟企業與傳統企業特征的差異是討論獨角獸或者說新經濟企業的公司治理制度安排的基礎和前提。概括而言，與傳統企業相比，新經濟企業具有以下典型特征。

第一，與傳統企業相比，新經濟企業創業團隊與外部普通投資者圍繞業務模式創新存在更為嚴重的信息不對稱。對于傳統企業，外部普通投資者習慣于應用凈現值（NPV）法則來判斷一個項目是否可行。然而，對于新經濟企業借助平臺提供的捆綁品性質的服務，基于折現現金流的凈現值

（NPV）法則甚至無法了解現金流從何而來。例如，有一家著名的二手車直賣網，它的廣告詞是，“買方直接買，賣方直接賣，沒有中間商賺差價”。既然沒有中間商賺差價，那提供中介服務的平臺的現金流從何而來？而對于那些提供捆綁品性質的服務的新經濟平臺，我們知道，其業務模式創新可能恰恰在于，中介服務也許并不賺錢，但和中介業務捆綁在一起的廣告以及其他衍生服務賺錢。但對于新經濟企業能夠賺錢的廣告以及其他衍生服務現金流測算顯然要比傳統企業復雜得多，也難得多。

于是，我們看到，圍繞業務模式創新，新經濟企業在外部普通投資者與創業團隊之間，存在著與傳統企業相比更為嚴重的信息不對稱，由此導致了新經濟企業外部融資的逆向選擇困境。一方面，在經過經濟學家們的長期科普，在那些堅信“沒有免費午餐”的普通投資者眼中，新經濟企業創業團隊往往怎么看都像是“空手套白狼”的騙子，很難獲得普通投資者的信任;而另一方面，這些“不差錢”的投資者卻苦于找不到潛在優秀的項目進行投資。

那么，新經濟企業如何才能擺脫由于上述信息不對稱所遭遇的外部融資逆向選擇困境呢？其一，依靠獨具慧眼的私募投資的介入。與普通投資者相比，私募投資往往具有獨特的專業背景和豐富的投資經驗。特別是，在經過布局多元化的投資組合，“把雞蛋放在不同的籃子”，完成風險分散后，私募投資可以考慮把部分雞蛋放在某一特定獨角獸“這只籃子”中。私募投資由此成為化解新經濟企業外部融資逆向選擇困境的潛在途徑之一。例如，如今在阿里持股比例較高的股東大多是早期以私募投資的身份進入阿里的。在阿里2014年美國上市后持股比例高達31.8%的軟銀早在2000年就向阿里投資2000萬美元，四年后又進一步投資淘寶6000萬美元。持股比例15.3%、排名第二的雅虎在2007年阿里B2B業務即將掛牌港交所前夕，以10億美元的現金和雅虎中國業務換取了阿里的部分股份;其二，謀求資本市場上市。上交所新近開板的科創板之所以被一些媒體稱為開啟了“中國納斯達克之路”，一個十分重要的理由是通過把審核制改為注冊制、降低上市盈利門檻以及接納同股不同權的AB雙重股權結構股票發行，它將降低新經濟企業的上市門檻，為新經濟企業實現外部權益融資帶來便捷。

這里需要說明的是，新經濟企業謀求資本市場上市，不是說原來的信息不對稱下的逆向選擇問題由此得到了根本解決，而是說它為解決這一問題創造了積極條件，提供了有利途徑。其中，發行AB雙重股權結構股票成為解決逆向選擇問題可資利用的一種重要信號。我們知道，發送信號是解決事前信息不對稱導致的逆向選擇問題的潛在途徑之一。通過向潛在的舊車購買者提供質量擔保，使自己的舊車與不敢提供上述擔保的舊車區分開，舊車車主于是向潛在的舊車購買者發出自己的舊車品質優良的信號，使信息不對稱導致的逆向選擇問題得以解決。而發行AB雙重股權結構股票則無疑同樣向投資者傳遞了新經濟創業團隊對業務模式創新充滿自信的信號：對于一家毫無價值可言的新經濟企業，創業團隊有什么理由去保留控制權？愿意長期持有，甚至不愿意別人染指，不就是因為看好新經濟企業的潛在價值嗎？

在上述意義上，科創板設立的一個應有之義即是允許新經濟企業選擇發行雙重股權結構股票，發送獨特信號，以解決信息不對稱導致的逆向選擇問題。港交所從2014年絕“同股不同權”構架的阿里上市，到四年后的2018年4月完成了港交所所謂“25年以來最具顛覆性的上市制度改革”。其中重要的內容就是包容“同股不同權構架”。2018年7月港交所迎來了第一家發行AB雙重股權結構股票的中國內地企業小米的IPO。而在一年之后，我們將高興地看到我國A股市場推出的第一只“同股不同權”構架股票優刻得科技的誕生。

第二，新經濟企業創業團隊有限的資金投入與主導業務模式創新所需要的控制權的現實需求之間存在著顯著矛盾。新經濟企業的創業團隊盡管需要來自私募投資和資本市場的資金投入，但通常他們并不情愿把業務模式創新的主導權簡單交給并不熟悉相關業務的外部資本。換句話說，一個始終困擾新經濟企業創業團隊的問題是，如何在有限資金投入下實現勞動“雇傭”資本？

我們看到，表決權配置權重傾斜的“同股不同權”構架股票同樣為實現上述目的帶來便捷。圍繞如何有效實現勞動“雇傭”資本，在資本市場實踐中出現了很多值得觀察和思考的公司治理制度創新。從內地投資者開始熟悉的中國小米在港交所IPO采用的發行AB雙重股權結構股票，到美國Snap發行的普通投資者甚至沒有表決權的ABC三重股權結構股票都是表決權配置權重傾斜的股權結構設計重要的制度創新。

上述投票權配置權重傾斜的股權結構設計除了有助于創業團隊在有限資金投入下長期主導業務模式創新，一個客觀好處是可以有效防范野蠻人入侵。而這一點對于我國資本市場具有特殊涵義。從2015年開始，我國上市公司第一大股東的平均持股比例低于標志相對控股權的三分之一，我國資本市場以萬科股權之爭為標志進入到分散股權時代。面對頻繁出沒的野蠻人帶來的潛在控制權喪失威脅，投票權配置權重向創業團隊傾斜的股權結構設計相信將受到越來越多的新經濟企業的青睞。

那么，在有限的資金投入下，新經濟企業創業團隊可以采用哪些手段來加強公司控制，防御野蠻人入侵呢？其一，在新經濟企業創業團隊之間簽署一致行動協議。例如，在A股上市的佳訊飛鴻，持股僅20.7%的第一大股東林菁通過簽署一致行動協議，獲得了全體協議參與人合計持有的66.1%的表決權。從2007年到2017年底，在我國A股1761家新上市公司中，約占15%的265家公司創業團隊簽訂一致行動協議。其中將近一半公司來自高科技領域;其二，就是前面提及的發行投票權配置權重向創業團隊傾斜的股票，實行“同股不同權”。例如，雷軍持有小米公司31.4%的股份，卻擁有公司53.79%的表決權;其三，通過股權協議使創業團隊成為新經濟企業的實際控制人。例如，2014年在美國上市的阿里，盡管第一大股東軟銀（日本孫正義控股）和第二大股東雅虎分別持有阿里31.8%和15.3%的股份，遠超阿里合伙人持有的13%（其中馬云本人僅持股7.6%），但基于阿里合伙人與主要股東的股權協議，阿里合伙人在阿里董事會組織中發揮主導作用，集體成為阿里的實際控制人。

總結前面的討論，我們看到，至少在以上兩個方面，新經濟企業呈現出與傳統企業相比不同的企業特征來。而新經濟企業創業團隊資金投入有限與對控制權現實需要之間存在矛盾這一特征一定程度上是由新經濟企業創業團隊與外部普通投資者圍繞業務模式創新信息不對稱嚴重這一根本特征衍生出來。而這一切都離不開以互聯網技術為標志的第四次工業革命浪潮帶來的巨大沖擊。在上述意義上，第四次工業革命浪潮向新經濟企業提出了以創新為導向的公司治理結構變革的內在現實需求。

新經濟企業的公司治理制度安排

從“確保投資者按時收回投資，并取得合理回報”這一基本的公司治理目的出發，任何公司治理制度安排顯然不能離開對投資者權益保護這一公司治理的邏輯出發點。但前面對新經濟企業特征的分析表明，為了迎合互聯網時代對企業創新導向公司治理制度變革的內在需求，投票權配置權重有必要向創業團隊傾斜。因此，新經濟企業公司治理制度安排需要遵循的基本原則應該是，在鼓勵創業團隊主導業務創新的組織設計與保障外部分散股東權益之間進行平衡。新經濟企業公司治理目的并不應該像傳統企業公司的治理制度設計那樣，實際出資的股東“為了控制而控制”，更不是一味“防火，防盜，防經理人”。

那么，我們究竟應該如何為新經濟企業設計公司治理制度呢？

首先，在股東大會上，投票權的配置權重向創業團隊傾斜，成為新經濟企業基本的公司治理構架。上述構架將有助于創業團隊主導業務模式創新，以此順應第四次工業革命浪潮對創新導向的公司治理制度變革的內在需求。

這里需要說明的是，上述看似不平等的“同股不同權”構架卻通過帶給外部投資者更多的回報，來補償其喪失控制權的“榮譽”損失，在一定程度上實現了收益的“平等”。我們可以從以下幾個視角來理解。其一是通過形成投票權配置權重傾斜的治理構架，創業團隊與股東完成了從短期雇傭合約向長期合伙合約之間的轉化，為雙方建立長期合伙關系，實現合作共贏打下了堅實的公司治理制度基礎。例如，在通過合伙人制度變相實現雙重股權結構股票發行的阿里，不斷吐故納新動態調整的合伙人團隊成為阿里“董事會中的董事會”和“不變的董事長”，使阿里形成目前“鐵打的經理人與鐵打的股東”的治理格局。其二是通過形成投票權配置權重傾斜的治理構架，創業團隊和股東之間實現了專業化深度分工。在雙重股權結構構架下，一方面由創業團隊通過持有A類股票掌握控制權，專注業務模式創新;另一方面，外部投資者則把自己并不熟悉的業務模式創新決策讓渡給創業團隊，而使自己更加專注風險分擔。現代股份公司資本社會化和經理人職業化之間的傳統專業化分工由此在投票權配置權重傾斜的治理構架下得以深化。這事實上是現代股份公司誕生以來所一直秉持的專業化分工邏輯的延續。其三，無論簽署一致行動協議，還是發行雙重股權結構股票，新經濟企業所形成的投票權配置權重傾斜的治理構架屬于事前的公司控制權安排，需要在IPO時所發布的招股說明書中予以充分信息披露。購買該公司發行股票的決定是一個具有充分信息投資者，在充分評估投票權配置權重傾斜配置可能對自己投資收益和收回安全影響的基礎上，對實際控制人權利大于責任具有充分預期，甚至安排了相應防范和救濟措施下做出的。因而，相比于在董事會組織中實際控制人事后超額委派董事等加強公司控制的行為，上述投票權權重傾斜的治理構架道德風險傾向要小得多。

我們看到，正是由于以上三個方面實現的效率提升，又被稱為“不平等投票權”的投票權配置權重傾斜的“同股不同權”構架并沒有像其字面理解和想象的那樣，由于投票權的“不平等”而使外部股東利益受到嚴重損害。而是在一定程度上通過帶給外部投資者更多的回報，補償其喪失控制權的“榮譽”損失，實現了收益的“平等”。一個典型的例子是，軟銀和雅虎看似放棄了阿里的控制權，但從“放棄”中賺得盆滿缽滿。

第二，盡管在股東大會上投票權的配置權重向創業團隊傾斜，但新經濟企業創業團隊將受到來自私募投資和大股東的協議制約。例如，按照上市前分別持有公司50%股份的騰訊主要創始人與來自南非的MIH達成的股東協議，雙方向騰訊集團任命等額董事，而且在上市公司主體中雙方任命的董事人數總和構成董事會的多數;盡管按照與主要股東在阿里上市前達成的一致行動協議，軟銀超出30%的股票投票權將轉交阿里合伙人代理，在30%權限內的投票權將支持阿里合伙人提名的董事候選人，但作為交換，只要軟銀持有15%以上的普通股，即可提名一位董事候選人出任董事會觀察員，履行投票記錄等事宜。事實上，在一些發行雙重股權結構股票的新經濟企業中，部分私募投資本身持有一部分投票權配置權重傾斜的股票。

第三，除了受到來自私募投資和大股東的協議制約，來自創業團隊內部的制衡和監督同樣是一種避免投票權權重傾斜可能導致對外部分散股東利益損害的公司治理力量。我們仍然以阿里的合伙人制度為例。每年可以推選一次的合伙人需要由現任合伙人向合伙人委員會推薦和提名，并須獲得至少四分之三合伙人的同意，才能成為新的合伙人。阿里在2014年美國上市時合伙人的成員僅為27人，經過幾輪推選，目前合伙人成員已達38人。在成為合伙人后，合伙人被要求任期前三年持股總數不能低于任職日所持股票的60%，三年后則不得低于40%。通過對合伙人持股的相關限定，不斷吐故納新動態調整的合伙人團隊集體成為

“阿里董事會中的董事會”和“不變的董事長”。阿里合伙人制度由此將所有合伙人與軟銀雅虎等主要股東利益緊緊捆綁在一起，共同承擔阿里未來的經營風險。

第四，在董事會組織中，以來自外部、利益中性和注重聲譽的獨立董事為主，同時董事長在簽署一致行動協議的成員之間進行輪值，避免出現“一言堂”和內部人控制的局面。與經理人職業發展關聯更為緊密的內部董事如果向董事會議案進行挑戰，其成本通常遠遠高于來自外部的，兼職性質，同時更加注重聲譽的獨立董事。在越來越多的國家，除了CEO以外，其他董事會成員全部為獨立董事成為董事會組織的流行實踐。獨立董事為主的董事會構成一定意義上也決定了對CEO的監督將從以往內部董事為主的事中監督，轉化為獨立董事為主的事后（董事會會議期間）監督，從短期監督轉化為長期監督。上述改變一方面有助于從制度上保障創業團隊對業務模式創新的主導作用發揮，另一方面則從程序上保障以獨立董事為主，董事會獨立性加強后的董事會對CEO的有效監督。而董事長在簽署一致行動協議的成員之間，甚至董事會主要成員之間進行輪值則有利于營造全體董事民主協商的氛圍和治理文化，防范固定董事長職位通常導致的“一言堂”局面，進而內部人控制問題的出現。借助商議性民主，綜合全體董事的智慧下的董事會決議將超越特定董事長個人能力和眼界的局限，形成未來經營風險相對準確的預判，防患于未然。

第五，最后但并非不重要的是，與傳統企業相比，新經濟企業將面對外部分散股東更加頻繁的“以腳投票”。傳統上，“以腳投票”是公司治理實踐中維護股東權益“最后的武器”。這一招有時看似無奈，但卻往往很致命。由于投票權配置權重傾斜構成對外部分散股東權益的潛在威脅，以及創業團隊與外部股東圍繞業務模式創新的嚴重信息不對稱，相比于傳統產業而言，獨角獸企業股價波動更加頻繁，波動幅度更大。一個典型的例子是，在港交所完成上市制度改革后，登陸香港的獨角獸企業小米、美團、眾安在線、雷蛇、易鑫、閱文、平安好醫生等無一例外地遭遇在IPO后股價跌回，甚至跌破發行價的尷尬局面。

（編輯：陸玲）