警惕“債務控制陷阱”

牛播坤

兩百多年前，美國財政之父亞歷山大·漢密爾頓就曾提出一種觀點，即“政府債務可能是一件好事：它可以促進貿易、為國防融資、抵御衰退、為投資提供資金，并為投資者提供流動性和安全的資產。我們真正需要做的是讓債務走上穩定和可持續的道路。這已經夠難的了。”¹

亞歷山大·漢密爾頓深刻地揭示了政務債務的精髓——穩定與可持續。歷史也驗證了他大力發展美國國債市場的先見之明：美國的國家信用在獨立戰爭后得以重塑，運行良好的國債市場為其政府債務提供了源源不斷的支持。時至今日，美國的國債市場已發展成為美元債務經濟與美元霸權相互支撐的金融財政體系。如果說亞歷山大·漢密爾頓創建的國債體系是美國繁榮富強的神奇密碼²，那么密碼的關鍵字就是穩定與可持續。這正是政府債務不同于其他債務的核心特征，或者更準確地說，是評估政府債務風險的核心要義。然而，今天一些國際機構對政府債務風險的評估卻有意無意地偏離了這一核心。或許正如德國歷史學派代表弗里德里?！だ钏固匾浴俺樘葑印彼龅闹S喻，“當一個人已登上了高峰以后，就會把他登高時所使用的那個梯子一腳踢開，免得別人跟著他爬上來”。

回溯近代歷史，西方世界正是依賴優良而龐大的債務完成其殖民過程和原始積累，實現了崛起³。因此，良性債務的形成對應著資本投入與未來的增長空間。掌握了債務融資的要義，在某種程度上就相當于掌握了加速增長的鑰匙。然而，自2008年全球金融危機后，中國經濟增長的道路上卻布滿了債務控制的陷阱。在2009年之后，西方新一輪“中國崩潰論”的主要論調開始轉向中國債務高企特別是中國地方政府債務問題，完全無視中國債務擴張所帶來的宏觀效益。2013年惠譽將中國主權評級由AA-下調至A+，2017年標普將中國長期主權信用評級由AA-下調至A+。那么，中國政府的債務水平真的高么？政府債務是否會引發危機？應當如何理性地評估中國地方政府債務？

出現政府債務高企的究竟是哪些國家

根據國際清算銀行（BIS）的統計，2018年底七國集團（G7）成員國⁴政府債務/國內生產總值（GDP）平均已達到117.9%，其中日本的政府債務/GDP高達214.6%（見圖1），已經遠遠超出了所謂60%的國際警戒線。需要特別指出的是，在國際比較中，G7成員國使用的均是小口徑的政府債務數據，而中國使用的是包括地方政府顯性債務的大口徑數據。作為聯邦制國家的美國，其政府債務并不包括州及縣政府的市政債。即便是單一制國家的日本和一些歐盟國家，其政府債務也沒有包括地方政府債務。這意味著如果加入地方政府債務，這些國家的債務水平將會更高。目前，美國市政債的規模已經高達3.9萬億美元，如果將這部分市政債計入政府債務，那么美國的政府債務率已達到118.2%。

因此，盡管自2009年以來中國政府債務擴張加速，但通過國際比較可以發現，中國政府的債務水平并不是很高。

政府債務是否會引發危機

從國際經驗來看，與居民債務和企業債務相比，由政府債務引發危機的案例較為少見。從有關債務—危機機制的觀點來看，無論是費雪的“債務—通貨緊縮”理論，還是明斯基的“金融不穩定假說”，或是伯南克的“金融加速器”理論，其核心傳導中樞基本是資產價格和抵押品價值的變化。與居民債務和企業債務不同，政府債務擴張往往是基于信用而非抵押物，并不會作用于資產價格。因此，政府債務促發危機的機制并不暢通。

筆者梳理了BIS與Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff（2011）⁵關于經濟危機的研究資料。根據上述研究中的相關定義，若一國在一年發生貨幣危機、惡性通貨膨脹危機、股票市場崩盤、主權債務危機（國內）、主權債務危機（國外）及銀行業危機等六種危機中的一種或多種，則認為該國在那一年經歷了一次經濟危機。在排除缺失值之后，研究樣本中共有82次經濟危機能夠追蹤到危機前八年的債務數據。其中，由居民債務導致的危機有51次，由企業債務導致的危機有22次，由政府債務導致的危機有19次⁶，但由政府債務所引致的危機中，有15次是由阿根廷和匈牙利貢獻的。也就是說，由政府債務所引致的危機在更大程度上與政府整體政策有關。

除了政府債務與資產價格弱相關外，政府債務風險低的原因還在于政府債務在本質上與居民債務及企業債務不同，政府的生命周期可以很長。只要政府能夠保證低利率環境下的“借新還舊”，就完全可能實現在高債務率環境下的安全平穩運行。由此，對政府債務的評估顯然不能簡單地沿用對企業債務進行評估的方法，不應做債務清償假定，而應重點關注其流動性和債務結構。例如，歐債危機爆發并不是因為歐盟國家債務率偏高，更多緣于其債務結構不合理。這一點在政府債務率高達200%以上但一直被外界視為“避險天堂”的日本得到了較好的驗證。此外，學術上認為公共債務接近上限是惡性通貨膨脹的征兆，但事實卻是過去20年日本一直在致力于對抗通貨緊縮。

如何理性認識中國地方政府債務問題

與發達國家的政府債務不同，中國地方政府債務所帶來的宏觀增長效益和產業集聚效應是不容忽視的。在中美貿易摩擦的背景下，全球愈發意識到中國具備其他國家少有的較為完整的產業鏈體系。在中國經濟增長過程中，地方政府發揮了至關重要的作用，其所推動的招商引資、產業園區建設、交通運輸的極大改善都是產業配套和產業集聚的重要支撐因素。因此，評估地方政府債務風險需要用動態、發展的眼光。從資產負債表的視角看，中國地方政府的資產規模約為80萬億元（李揚，2017），高于總體負債規模。加上近年來嚴控增量債務，地方的資產負債率已有所回落。從債務產出來看，地方政府債務率往往會階段性地呈現“倒U型”變化，即在投入初期債務快速攀升，之后隨著經濟增速的提升，債務率呈下降趨勢。

需要強調的是，地方政府債務的核心問題不在于其規模，而在于其“隱性”特征所導致的地方政府融資成本居高不下，并加劇了債務流動性風險。目前，在約30萬億元的隱性債務中，通過非公開市場獲得的融資占比約為80%，且融資成本偏高。2017年，我國政府債務利息支出達到1.9萬億元，占名義GDP增量的22.8%。如果不能有效降低隱性債務的資金成本，那么政府債務利息支出將基本上維持在名義GDP增量的30%左右（見圖2）。

警惕“債務控制陷阱” 平衡地方政府債務與經濟增長

目前廣受關注的中國宏觀杠桿率偏高的問題更多緣于經濟增速放緩，而非債務的過快增長，即分母端名義GDP增速的下降凸顯了分子端的債務問題?？梢灶A計，在中國經濟增速下降、提質增效的過程中，分母增長的放緩可能將使宏觀杠桿率難以實現持續穩定。如果僅從分子端入手，其結果可能是分母端更大幅度的下降，反而會推升杠桿率。因此，筆者提出如下建議：

首先，在分母端提高經濟增長質量和潛在經濟增速。去杠桿的根本出路仍在分母端，應加快釋放我國二元經濟結構中所蘊含的經濟增長潛力，打開經濟增長的潛在內需空間，關鍵是要加快推進城鎮化。這需要政府加大投入，完善中西部地區的基礎設施，同時逐步實現公共服務的均等化，也意味著地方政府在未來相當長的時間內仍將面臨較大融資壓力和債務負擔。因此，為地方政府提供低成本、長周期的債務融資工具成為亟待解決的問題。此外，還應提高基建投資的產出效率，進而提高經濟增速、控制債務增長。

其次，在分子端改善債務結構，提高資產流動性。展望未來，基于城鎮化及人口老齡化的發展趨勢，地方政府在公共服務領域的支出將只增不減，其融資需求也將增長。正如亞歷山大·漢密爾頓所言，我們真正要做的是保持債務的“穩定與可持續性”。因此，就中國地方政府債務而言，應拉長債務期限，實現低利率環境下債務持續“借新還舊”式的滾動，降低其流動性風險。同時，提高地方政府資產證券化水平，進而滿足償付債務的流動性要求。

最后，適度為地方政府融資松綁，提高基建效率。事實上，與我國限制條件較多的地方政府專項債相比，美國市政債的用途可謂是“花樣迭出”。美國市政債市場規模大致相當于其國債市場的50%和公司債券市場的1/4，市政債對應的資產卻很豐富。從高速公路、港口、市政供水體系到消防車，再到學校校舍和公共機構的辦公大樓，甚至地方政府所支持的私人投資都可以通過發行市政債來融資，如個人住房抵押收入債券、用于教育和醫療的非營利投資公債等。同時，美國市政債的還款來源也從收益項目本身拓展到地方政府稅收收入，極大地拓展了債務的承載空間。市政債的諸多創新使許多難以實行證券化的項目獲得了融資。在全球債券市場中，美國市政債市場已經成為低成本融資、高效支持基礎設施融資的典范。2018年，美國市政債的年發行量超過4307億美元， 總市值超過3.9萬億美元，平均期限在15年以上。

與中國同為單一制國家的日本，近年來也在為地方政府債務松綁。從2006財年起，日本基于分權化改革，將債務發行體制由中央政府主導的嚴格審批制轉為中央政府與地方自治團體的協商制。日本地方債由此出現了兩種類型，一種是協商下獲得認可的地方債，另一種是沒有獲得協商認可的地方債。這在一定程度上使得日本從“默認式的信用擔?！敝薪饷摮鰜?，減輕了財政壓力，同時也給予地方政府更多舉債的選擇權，增強了地方自治團體的債務風險意識。

綜上所述，目前我國政府仍具備較為廣闊的加杠桿空間，從學術研究和實踐的角度看，政府債務并不存在嚴格意義上適用于所有國家的警戒線標準。因此，我們不應落入“債務控制陷阱”而自縛手腳。

注：

1.摘譯自布魯金斯學會的“Five myths about federal debt”一文，文章見First Report on Public Credit（1790）和Second Report on Public Credit（1794）。

2.該說法來自美國著名政治家Daniel Webster。

3.參見費爾南·布羅代爾《十五至十八世紀的物質文明、經濟和資本主義》。

4.七國集團的成員國包括美國、英國、德國、法國、日本、意大利和加拿大。

5.見Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff. Financial Crash to Debt Crisis[J].American Economic Review，2011，August，Vol.101（5）：1676-1706.

6.三種債務危機并非互斥關系，樣本中有些經濟危機的主導因素為兩種或三種債務，所以此處三者的合計數不是樣本數82，而是92。

責任編輯：羅邦敏? 印穎