宏觀經濟短期平穩 債市機會中期可期

主持人：蘇莉? 東方金誠國際信用評估有限公司首席債券分析師

嘉賓：王? 磊? 中國銀行投資銀行與資產管理部副處長

歐志翔? 順德農商銀行資金營運中心副總經理

尹占華? 第一創業證券董事總經理、資產管理部負責人

唐? 躍? 平安證券研究所固定收益研究團隊執行總經理

董文卓? 光大保德信基金副總經理兼固定收益投資總監

蘇莉：對宏觀經濟形勢的判斷，市場在今年三季度時基本形成了一些共識，即經濟下行、國際環境存在不確定性。但進入四季度后，市場觀點開始發生變化，在某種程度上出現了一點分歧。有人認為經濟增速已經探底;有人則認為經濟尚未觸底，雖然現在仍面臨很大的壓力，但是未來可期。目前宏觀經濟究竟處在哪個階段，未來趨勢如何？請各位嘉賓談談自己的觀點。

唐躍：現在很多投資者對宏觀經濟形勢都感到困惑：到底是該悲觀還是該樂觀？應該說都有道理。如果看制造業的產能和庫存、房地產的庫存情況，對經濟不應太悲觀。因為制造業的產能和庫存、房地產的庫存目前處于很低的水平，從這個角度來看，經濟很難出現像2012—2015年那段時間的下滑。但是站在目前時點，看未來半年和一年，我覺得經濟還有一輪下行觸底的過程。雖然制造業產能和庫存都不高，但也沒有看到企業主動加杠桿的動力，說明實體經濟的投資回報率并沒有出現持續回升，企業盈利情況目前的確也不太好。

除此之外，經濟下行最大的風險還是在房地產上。這與政策選擇有關系，也與現在居民資產負債表有關系。我們知道，過去幾年，政策的重心就是去杠桿、防風險。2016—2017年，去杠桿主要體現在金融體系內部，當時市場的主要矛盾在于流動性風險。2018年，去杠桿開始趨向實體經濟層面。到了今年，金融和實體經濟去杠桿都不像之前力度那么大，但是可以看到政府對房地產的調控在顯著加強。

當然，今年一季度房地產市場比較強勁，二季度政府開始加強房地產調控，但銷售仍然有一定的慣性，這使得房地產市場還沒有出現明顯下滑。但房地產企業資金緊張、杠桿較高，中期下滑的壓力較大。近幾年，住房貸款增速仍較快，這是一個比較危險的信號。雖然今年居民收入增速是回升的，但是我們也觀察到，居民消費支出在走低，說明債務問題可能已經給消費增長帶來了制約。從更長的時間來看，如果房地產市場在下行后能夠平穩“著陸”，我對中國經濟是樂觀的。但目前，中國沒有經歷過房地產下行周期，這種下行對經濟的影響到底是怎樣的，還有待觀察。個人認為房地產市場還需要觸底，因此宏觀經濟還應有一個向下的過程。當然，短期預測總是充滿了不確定性，要密切跟蹤和觀察。

歐志翔：我們預計今年四季度經濟相對較為平穩，明年一季度受房地產投資下滑影響，經濟可能會有所調整。投資方面，去年我們預測今年最大的風險是房地產，結果前三個季度房地產投資增速都比較平穩，房地產在前期開工階段做了大量投入，這為今年打下了良好基礎。現在已經到了四季度，全年的投資大局基本已經確定，投資方面不會有大的波動。如果房地產會出現調整，很可能在明年年初。消費方面，消費是整個經濟的核心支撐，過去消費有小幅波動，但整體比較平穩。因此從消費方面看，四季度經濟應該會相對平穩。貿易方面，中美貿易摩擦的影響會變得相對緩和。在貿易摩擦剛開始階段，市場頻繁關注細節，做了一些討論分析。但現在看，貿易摩擦將持續較長一段時間，最終結果的確定似乎遙遙無期，所以市場對此變得比較鈍化。

王磊：房地產與整個宏觀經濟關聯度較高，它涉及50多個上下游行業，所以它的變動具有較強的指示性意義。從宏觀經濟指標來看，今年前三個季度的數據確實不是很好，但是我們對中國經濟還是很有信心的。當前全球經濟增長都在放緩，美國已經在連續降息，歐洲也已開啟量化寬松進程。在全球局勢不確定的情況下，近三年來中國央行一直用中短期逆回購、3個月到1年期中期借貸便利（MLF）和降準來調控宏觀經濟，并沒有用降息這種比較明確的量化寬松手段。這表明中國政府對經濟的信心很強，我們也對中國經濟抱有很大的信心，主要原因有以下兩個：

一是基建投資仍有一定拉動作用。除了房地產投資外，公路、鐵路等基建項目仍是比較大的投資方向，從2016年開始，每年有超過4萬億元的地方債發行。前一段時間有媒體報道說，以后要市市通高鐵，也就是說以后我們所有的地級市之間都要架設高鐵，這樣半小時經濟圈、一小時經濟圈對整個經濟的拉動作用就比較強。今年已經發行了4萬多億元的地方債，并且還有2016年發行的3年期地方債到期，所以整個地方債的發行是停不下來的，這將對經濟產生很強的促進作用。

二是中國通過供給側結構性改革使得高端裝備制造有了較大的進步。美國之所以從2018年開始不停地跟中國搞貿易摩擦，就是因為它看到了中國制造業結構發生了重要變化。以前中國制造業以代工、粗加工為主，現在這種模式越來越少，中國制造業開始從代工式、粗放式模式向高端制造業轉變。

尹占華：從以往我國經濟運行情況看，周期性特征較為明顯。而當前，我國經濟正處于轉型發展的新階段，隨著供給側結構性改革的推進及相關調控政策的實施，經濟總體保持了平穩發展。與以往相比，我國經濟增速雖然有所放緩，但經濟發展的質量和效益在顯著提升，這將使資本市場受益。因此，對于我國宏觀經濟形勢的分析要立足于新的發展階段，與時俱進。

董文卓：從短期來看，房地產方面，一、二線城市的房產銷售并沒有明顯走弱，三、四線城市房價還在繼續創新高，這超出了年初預期，但并不奇怪。過去幾年積累的房產預售和竣工之間的剪刀差，使得房地產施工具有很強的韌性。由此來看，四季度房地產所帶動的需求仍會比較穩定。

從中期來看，目前大家仁者見仁、智者見智，可能要到今年年底中央經濟工作會議召開后才會形成一致預期。現階段我們認為明年經濟慣性下行的壓力還是比較大的，當然政策也是很重要的變量，但很難提前去預判。從過去的經驗來看，如果不考慮政策，提前預判經濟主要看兩個變量，一是房地產，二是出口。房地產對經濟下行的影響可能會愈發明顯。從房地產行業的金融環境來看，現在政策要求全面監管流入房地產行業的資金，叫停棚改專項債申報，同時要求強力監管銀行的開發貸額度、信托的房地產信托額度及個人住房按揭貸款額度。雖然今年房地產行業整體平穩，但土地市場走弱還是比較明顯的，今年土地成交價款累計同比回落27%，也反映房地產企業對接下來的房地產行情預期偏弱。出口方面，在全球貿易摩擦不斷的大環境下，我國明年的出口產業鏈仍不可避免地會面臨一定壓力。

明年經濟總體的下行壓力是有的，但是明年是比較重要的一年，需要完成經濟翻一番的目標，因此我們認為穩增長的相關政策，包括專項債和基建等方面的政策還會比較積極，會在很大程度上對沖上述消極因素。經濟大幅失速的概率不大，仍會比較平穩。

蘇莉：對于宏觀經濟來說，大家都認為房地產是非常重要的變量。此外，目前整個外部環境還存在諸多不確定性。在今年四季度或者未來一段時間，國際環境對宏觀經濟的影響如何？

王磊：中美貿易摩擦從2018年年初開始，一年多來分分合合，但我們認為中美貿易戰不會真正打起來。中美作為世界上兩個最大的經濟體，相互依存，誰也離不開誰。中國政府對貿易摩擦已經積累了非常豐富的應對手段，并不會因為整個談判過程反反復復就有所妥協。雖然中美雙方三季度的進出口數據都創了新低，但我們對中美貿易摩擦的結果還是比較有信心的。

尹占華：當前，世界正處于百年未有之大變局，全球經濟增長放緩，缺少新的增長點，而貿易戰則是“存量博弈”的集中體現。如何看待貿易摩擦問題？我認為應該辯證地看。從發展趨勢看，貿易摩擦將長期存在。但貿易摩擦對中國的影響未必都是負面的，它使中國更加清晰地認識到自身存在的短板并盡快加以彌補，從而使自己更加強大，也將促使中國加速推進經濟轉型發展。

董文卓：從投資方面看，去年到現在資本市場對貿易摩擦的反應已經變得越來越平淡。貿易摩擦對我國不利的影響肯定就是進出口，但這只是表面。我認為中國從中可以得到的經驗就是練好內功，做好自己的事。

雖然目前我國跟美國存在貿易摩擦，但客觀地來看，全球的貿易體系是多邊的，我國與歐洲和日本之間基本不存在貿易摩擦。所以從全球經濟貿易多邊化的角度來說，中美貿易摩擦對我國如此巨大經濟體量的影響只是階段性的，從長期來看我國國際貿易發展還是一個很好的態勢。

唐躍：大家可能會覺得在中美貿易摩擦背景下，美國總統特朗普的發言對市場影響較大。其實這跟市場結構有很大關系，目前市場的交易盤還是很多的，情緒波動比較大。但我們發現，隨著時間推移，市場的價格變化并不如情緒波動那么大，說明市場已經適應了這一外部環境。而且我認為貿易摩擦不僅影響市場情緒，也影響經濟基本面，還影響政策應對。

蘇莉：民營企業對于我國經濟發展具有重要作用，自去年以來我國出臺了很多促進民營企業發展的政策。大家對此怎么看？

王磊：過去，民營企業在拉動我國經濟和就業等方面確實發揮了重要作用。由于2016年以來我國經濟面臨下行壓力，加之通過供給側結構性改革主動調整經濟結構等原因，一些民營企業遇到了暫時性困難。近一兩年來，國家一直強調要支持那些在供應鏈上處于主要位置、有技術實力、有核心競爭力的民營企業，并出臺了相關政策，但也允許一些粗放型、盲目多元化經營的民營企業倒閉，我們能夠承受由此帶來的影響。

從債券市場來看，自從2018年年底推出民營企業債券融資支持工具（CMW）以來，很多銀行都創立了相關產品，最近很多金融機構也創立了中長期CMW產品。之前我們通過調研發現，民營企業可以通過債券市場籌措到短期資金，但它們真正需要的是中長期資金。所以金融機構創立中長期CMW產品對民營企業幫助很大。

但同時也應該看到，民營企業的風險確實也較大。之前出現多起民營企業財務造假事件，這在一定程度上影響了投資者對民營企業的信心。我非常贊同當前政策的引導方向，對盲目多元化經營及想鉆政策空子的民營企業就應該讓它們受到市場的教訓、做出改進，如果不改進就讓其倒閉，而對那些踏踏實實做好主業、市場表現良好的民營企業則應該予以重點支持。

歐志翔：在金融支持民營經濟發展方面，地方性的差異比較大。就廣東順德地區而言，金融資源向民營企業傾斜較多。在順德地區，基本找不到大型國有企業，民營經濟在整個地區經濟中占主導地位，主流的大型企業，如美的、碧桂園、聯塑等上市企業，基本都是民營企業。順德農商銀行的信貸資源向民營企業傾斜比較明顯，這也與地方政府對民營企業的政策支持緊密相關。

蘇莉：在提升經濟發展質量過程中，金融監管環境和政策可能的走向是怎樣的？

尹占華：近年來，我國金融監管不斷趨嚴。隨著資產管理新規出臺及剛性兌付被打破，以往一些不規范的通道業務、資金池操作等得到整治，一些粗放式的業務增長模式已不能持續。回歸業務本源、加強投研、提升自身核心競爭力，已成為一些金融機構轉型發展的必然選擇。金融監管的強化，將促進金融機構相關業務規范發展，有效降低市場風險，引導資金流向實體經濟，推動金融市場和經濟體系健康可持續發展。

董文卓：對于基金來講，因為基金產品以公募為主，競爭化多樣性體系已發展得較為成熟，所以能夠較快適應監管環境的變化。在符合監管要求的基礎上，做更多普惠金融的事情、發展多樣化的產品，來滿足大眾需求，是基金行業開展工作的重點。監管趨嚴已有一段時間，可能所有資管機構都已適應了這種變化。未來不管是產品還是投研都將會更加細分化，信用定價也會更加離散化，我國資本市場會越來越成熟。

蘇莉：需要辯證地看待監管問題，雖然監管對金融機構形成一定壓力，但是在這種壓力下，未來金融機構可能會出現分化，這對于中國資本市場是有好處的。一直以來，我國資本市場風險偏好一致、投資風格也一致，這種一致會加劇市場的波動。

金融機構要發揮提升實體經濟發展質量的作用，其中流動性是一個很重要的影響因素。各位嘉賓認為今年四季度和明年上半年的貨幣政策和流動性會怎樣？

唐躍：從2016年至今，流動性一直是實體經濟和金融市場非常重要的問題。當前仍然處于去杠桿的周期里，風險重定價的方向是很清楚的，所以近一兩年，寬松并不是貨幣政策的主要取向。當然，客觀地來說，流動性寬松對經濟的刺激作用也在明顯下降。因此，我國央行一直在強調實施中性的貨幣政策。

在去杠桿、防風險的大方針下，央行主動進行流動性大規模放松一定是有條件的，那就是經濟下行壓力比較大、金融風險出現顯著上升，比如海外經濟衰退、貿易摩擦情況惡化，或者房地產市場出現較大的下滑壓力。不出現這些情況，央行都將保持中性的貨幣政策取向。

董文卓：我們認為經濟下行的壓力和貿易摩擦的存在是偏長期的，所以貨幣政策要保留操作空間。今年四季度到明年一季度，CPI大概率會比較高，可以成為貨幣政策不放松的很好理由。今年房價仍然在上行，宏觀杠桿率上升也比較明顯，所以我們判斷四季度貨幣政策難有放松空間，但明年貨幣政策放松的空間會增大。原因有三：一是經濟下行壓力仍然存在。二是明年下半年通縮的壓力可能增大，明年豬肉價格回落后，CPI可能跟隨房地產行情回落而下行。三是明年降息的窗口可能被打開。我們認為今年四季度之所以不通過調低MLF利率來下調貸款市場報價利率（LPR），最主要的原因是大部分貸款合同都還沒有通過LPR來定價，所以現在進行下調是對貨幣政策空間的浪費，而且還會降低商業銀行應用LPR的積極性。明年隨著更多貸款合同采用LPR定價，調低MLF利率的窗口也會被打開。

蘇莉：各位嘉賓怎么看待今年四季度和明年上半年的債券市場走勢？對未來大類資產配置有什么建議？

尹占華：從中長期看，隨著我國經濟增速放緩，債券市場的收益率中樞將趨于下行。

但在短期內，受物價和匯率等因素影響，保持定力的貨幣政策寬松程度低于預期，收益率的下行空間有限。另外，對于銀行等機構來說，近兩年負債端成本下降較慢，而資產端收益率下降較快，目前優質債券收益率已經很難覆蓋負債端的成本，配置價值不足，除非對相關債券有原則地下沉資質進行配置。此外，目前債券到期收益率比較低，而短期融資成本又不低，這決定了杠桿套利的性價比不高。

在投資策略方面，建議暫時縮短久期，降低杠桿，側重防守。同時，在堅持防風險的前提下，多關注中長期利率債和可轉債的交易機會，以及適度下沉資質，挖掘部分中低等級城投債和一些產業債的投資機會。

歐志翔：在投資策略上，應該根據利率走勢和信用利差情況，在不同時點做出不同的風險偏好選擇。現階段主要是降低信用風險偏好，因為現在行業利差已經被杠桿侵蝕，如果信用風險偏好再上升，則風險和收益難以匹配。

由于對地方中小銀行的監管相對比較謹慎，因此地方中小銀行的投資渠道和可投產品非常有限，不能像大機構一樣進行股票、可轉債、高收益債券等的多元化配置。投資限制有利有弊，有利的方面是可以促進地方中小銀行的研究團隊做得更加精細，深入思考如何在有限的投資空間內做大類資產配置。雖然地方中小銀行投資以高頻次操作和利率債為主，但是也可以將債券投資做成多元化大類資產配置的方式。大類資產配置的目的是找到多類相關性比較低的資產做風險分散，使整個投資更加平穩，我認為僅債券投資也可以實現大類資產配置的目的。除了為獲得資本利得而采取單邊多頭策略外，還可以延伸到建立空頭頭寸，可以通過債券借貸、債券現貨做多空雙邊操作。如果僅單邊多頭操作，還可以應用期限策略，期限策略是基于曲線的陡峭化。期限利差和單邊利差的相關性非常低，甚至低于股票和債券的相關性，因此用股票和債券做風險分散組合的效果，可能還沒有應用期限策略和單邊策略組合操作達到的風險分散效果好。此外，還可以應用雙邊對沖、多邊對沖方式衍生出一系列策略。同時，我們還可以用風險評估的理念去分析每一個策略的規模上限和資產結構，并把多種策略融合在一個交易賬戶中，通過不同團隊操作不同策略，使整個資產運作更加平穩、收益更高。

董文卓：從中期來看，債券是較好的配置資產，但換個角度看，單純依靠債券創造明顯的超額收益是比較困難的。

去年以來我國利率債牛市有兩個很特別的地方。一是房地產價格沒有下行，在房地產還比較火爆的狀態中出現了債券利率的顯著下行。二是金融體系基本沒有擴張，去年以來的牛市一直是處于溫吞甚至比較冷的狀態，這與以前的債券牛市不一樣。雖然從三年周期的角度來看，又到了債市牛轉熊的時候，但當下房地產正在由熱轉冷，金融體系總體處于比較冷靜的狀態，貨幣政策易松難緊，找不到趨勢性看空債市的理由。如果四季度因通脹抬升而出現利率調整的話，我們認為那將是很好的建倉機會。

在大行情有限的環境中，我們更加重視對相對價值的研究，關注各類資產的估值水平，尋求一些局部的資產價格洼地。比如今年三季度末，我國長期限債券估值已經回到歷史90%分位，短期限債券估值處于歷史70%分位，都是相對偏貴的狀態。可轉債總體估值回到歷史50%分位，其中正股價格處在歷史40%分位，轉股溢價率在60%分位，但目前可轉債內部行業估值分化明顯，有的可轉債價格已經到歷史最高水平，但還是有大量絕對價格在110元以下的可轉債。我們認為在配置盤穩定的環境中，這些便宜的可轉債性價比較高。

對于基金公司來說，在當前低利率環境下，更多的想法還是增加收益，同時控制好回撤。為實現此目的，當前可以采取的策略有很多，“固收+”是我們認為未來能體現出固收投資競爭力的主要方向。一是固收本身就強調自上而下的研究，對利率趨勢的判斷是進行大類資產配置的基礎，所以在高收益資產配置方面既要看安全墊的厚度，也要主動地根據大類資產的邏輯來調整倉位。二是當前研究創造價值的特征越來越明顯，通過可轉債投資可以將權益研究的優勢在固收產品的業績上體現出來。三是利用一些品種本身的特質，例如長期配置低價可轉債的策略就是利用了可轉債內嵌的期權。總而言之，即使未來房地產和金融體系都比較平穩，債券波段不再像過去那么顯著，我們仍可以通過“固收+”的投資模式來爭取更好的業績。

唐躍：過去幾年，在投研中特別能感受到面對的不確定性顯著增加。以前金融機構有穩定的套利收益，有很多近乎無風險的高收益機會，但自2016年去杠桿以來，基本都是風險收益。在這樣一個不確定增多的時代，要去提升投研能力、風險管理能力和資產定價能力，大類資產配置的重要性也越來越突出。

今年無論是股市還是債市走勢，一個共同特點就是震蕩，估值水平很重要。上證指數從年初不到2500點最高漲到近3300點，背后并沒有很強的經濟基本面和企業盈利做支撐，而僅是估值的修復和調整。債券市場上利率債收益率也在震蕩，但其實今年宏觀經濟整體走勢比較平穩，貨幣政策也非常中性。當前的這種行情是否會發生變化，我傾向于去觀察整個系統中的脆弱點是否會發生變化，然后再進行決策和應對。

過去一個多月，大家對債市普遍是看空的。但仔細觀察，債市的結構性分化很大，3年期以下的利率債和信用債都很堅挺，因為宏觀經濟確實不夠好，制造業不景氣，房貸調控對銀行和房地產市場的影響也比較大。但市場對長久期的規避程度已經到了較高水平，這不僅是經濟、通脹影響的結果，也反映了交易性機構對波動的承受能力較差，與資管機構的負債短期化和不穩定有很大關系。現在10年期與3年期的利差處于非常高的水平。

雖然大家一致都持謹慎態度，但這是否就為錯呢？這需要判斷當前市場是存量市場、減量市場還是增量市場。如果是存量博弈市場，且收益率曲線基本已經處在震蕩區域的上沿，那么是可以做反向交易的。如果是減量市場，債市走熊可能性很大，那么市場的謹慎就是對的。但如果是增量市場，那么當前大家的判斷就犯了比較大的錯誤。

另一個問題是關于利率所處的位置。當前10年期國債利率在3.0%附近，屬于歷史上偏低的水平，大家自然選擇謹慎態度。一方面這當然是基于大家對基本面的考量，但另一方面我覺得也是基于過去10年的經驗，有一定的情緒影響。回頭看，中國經濟從2008年到現在增速下降了很多，但利率沒有明顯下跌，基本上處在一個區域震蕩。為什么？這其實就是經濟和利率之間短周期、長周期的問題。在2008年以來下行的長周期中，有很多短周期，約3年一個。在經濟下行的時候利率確實在下行，但是在經濟上行的時候利率上行得更多，所以利率中樞整體上沒有變化。

但這其中也有一個被忽視的問題，就是在2014年到2016年看多債市的時候，大家為什么沒有想到均值回歸？因為當時大家覺得情況與以前不一樣，需要分析估值體系是否會有結構性變化。從長期來看，3.0%確實屬于偏低的水平，但如果后面發生一些結構性變化，如房地產市場壓力增大，即便利率屬于偏低的水平，其反彈幅度也不會很大。當然，這需要持續關注。

與2016年相比，當前資金利率略高一點，但資產利率高了50～80BP，其核心原因在于需求不同。2016年存在“資產荒”，資管機構的規模大幅擴張引發了債券配置需求。而現在非銀機構規模不大，銀行資金也不寬松，房地產、地方政府融資增速明顯快于銀行存款增速，銀行難以增加對債券的配置。所以后期利率能否下行，還需要看銀行面臨的融資需求能不能系統性回落。

如果經濟沒有出現明顯下行，流動性就不會有確定性的寬松，那么債市將趨于震蕩走勢。

蘇莉：除非有結構性的變化，否則單邊市場的怪圈難以被打破，即大家的預期和操作意向是一致的。2018年我國債券市場已經成為全球第二大債券市場。它對于境外投資者有多大吸引力？當境外投資者進入我國債券市場以后，是會強化單邊市場，跟境內機構有一樣的預期，還是會打破單邊市場怪圈，給我國建立多層次的資本市場帶來一些希望？

王磊：自2013年以來，我國金融業對外開放不斷擴大，境外投資者踴躍進入中國債券市場。根據Wind的數據，截至2019年9月末，境外投資者持有中國境內債券已超2萬億元，占中國債券市場總托管余額的2.6%。隨著中國債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數，以及中國政府債券被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數系列，根據我們的測算，境外投資者可能會將其投資體量的5%到10%放在新興市場或者中國市場，增量的絕對規模在7000億～8000億美元之間。這么大的增量資金或其中一部分流入中國債券市場，肯定會對我國債券市場的投資品種產生影響。

從投資結構來看，境外投資者的投資主要集中在國債、政策性銀行債和同業存單上。這主要是因為境外投資者對中國的整體信用評級是A+，對中國信用債的投資較為謹慎。但由于未來還有幾千億美元的增量資金，因此可以預計在國債、政策性銀行債和同業存單三個品種投資飽和的情況下，將來肯定會有一部分資金流入信用債市場。至于具體流向，鑒于境外投資者比較崇尚價值投資，可以預計境外資金將主要流向民生消費、高端制造等既有穩定現金流，又有核心技術的行業。此外，境外投資者的進入還會帶來與境內投資者不同的理念，從而將對我國產品設計、投資取向和渠道產生一些影響。

蘇莉：從目前看，境外投資者進入我國債券市場可能會加劇對優質資產的爭奪。這說明什么問題？說明國內某些資產溢價不夠。很多企業在面臨流動性壓力時，可能愿意接受較高成本的資金。這樣看來，我國的高收益債券市場需要一個完善的定價機制。如果高收益債券能在中國發展起來，各位嘉賓認為會在哪些行業、哪些領域？目前發展高收益債券市場面臨的最大困難是什么？我們需要怎么做？

唐躍：我感覺過去幾年屬于流動性風險和信用風險重新定價的時期。很多債券的下跌并非只因為這個企業信用風險很大或者出現違約，還有金融去杠桿的因素，以及機構投資者的合規、風控要求等很多因素。這些都導致很多債券的收益率顯著升高，形成了高收益債券市場。隨著大家對信用風險定價機制的適應性越來越好，原來一些不合理的定價會被發現，部分高收益債券的價值會被市場慢慢挖掘出來。今年我知道很多私募機構在高收益債券投資上收獲頗豐，部分高收益債券已被“消滅掉”，收益率回歸到正常水平。當然，可能還有新的高收益債券不斷補充進來。整體上可以看到，金融機構的信用定價能力在增強。

對于信用風險，我覺得除了實體企業的風險之外，還應適當關注一些金融機構的潛在風險，比如中小銀行的風險可能還沒有完全暴露。畢竟金融機構的資產負債表最終依賴于實體經濟。今年中小銀行的貸款增速低于大銀行，“資產荒”的情況比較顯著。在宏觀經濟不算很差的情況下，很多中小銀行缺乏資產項目——因為制造業需求低迷，而對房地產、基建項目，中小銀行缺乏參與的優勢。除此之外，中小銀行還存在負債規模增長乏力的壓力。

如果未來房地產市場下行，信用風險如何演繹？這需要關注。我們沒有經歷過房地產市場較長時間的調整，而這種情況在未來有可能出現。現在預判在什么時間出現無疑是很難的，但是要提前做好相關準備。

歐志翔：關于高收益債券，需要從三個方面不斷完善相關配套制度。一是監管部門要完善高收益債券的政策文件和法律規范，為投資者后續追償提供有據可依的操作流程和法律支撐。二是相關部門要完善高收益債券的信息披露制度。制約高收益債券市場發展的最大問題是信息不對稱，核實企業財務信息是否真實需要投資者投入很大精力，因此應不斷完善高收益債券的信息披露制度，提高發行企業的信息披露質量。三是投資機構要完善內部考核管理制度。高收益債券確實具有賺錢效應和投資價值，但其違約風險也較高，因此合理的內部考核管理制度至關重要。

尹占華：對于高收益債券，投資者和發行人都存在需求。發展高收益債券市場，需要通過制度設計，將發行人的融資需求與投資者的投資需求進行有效匹配，還要解決信息披露問題、風控問題及債券違約后的投資者權益保護問題。

目前，由于對風險的容忍程度不同，投資者對高收益債券的看法存在較大分歧。一些公募基金持偏謹慎的態度，相比較而言，私募基金會更愿意接受高收益債券。在高收益債券市場，投資者的差異主要體現在信用風險識別能力和定價能力方面。發展高收益債券將豐富債券市場產品體系，進一步提升債券市場的吸引力。

蘇莉：全球經濟已經從“增量增長”轉為“存量博弈”。從我國來看，行業開始出現分化，但大家都在追求風險較低的資產，投資取向較為一致。然而，交易必須建立在分歧基礎之上，今天我們有幸看到各位嘉賓的觀點開始出現一點分歧。多層次的資本市場需要在多元化的市場需求基礎上建立起來，我們期待隨著我國資本市場各個層面的完善，大家的判斷和取向更加多樣化，債券市場的明天也更加精彩。

責任編輯：徐傳平? 陳森? 印穎? 劉穎? 鹿寧寧? 羅邦敏