國債期貨對國債收益率曲線及國債發行的影響

劉玄 吳長鳳 鮑思晨

摘要：本文從交易理論和實證分析的角度闡述了國債期貨如何影響國債收益率曲線的形態，論述了國債期貨對國債發行的重要支持作用，并提出進一步發展國債期貨市場、發揮國債期貨功能的相關建議。

關鍵詞：國債期貨? 國債收益率曲線? 國債發行? 主成分分析

自20世紀70年代以來，國債市場在一國經濟金融體系中的重要性越來越突出。國債期貨市場是國債市場體系中不可或缺的組成部分。在國債期貨市場中，交易者通過捕捉各種交易機會或對沖現貨市場頭寸，可使國債收益率曲線能夠更加有效地反映市場供求關系。進一步豐富國債期貨的交易策略，將有助于完善國債收益率曲線。而國債收益率曲線的完善以及國債期貨避險功能的發揮，都有助于國債發行效率的提升和發行成本的下降。

國債期貨完善國債收益率曲線的實踐基礎

從全球范圍來看，國債收益率普遍被視為一種無風險利率，成為金融市場定價的基準。國債收益率曲線描繪了不同期限國債收益率之間的結構性關系，能夠在一定程度上反映宏觀經濟的運行情況，因而在經濟金融活動中扮演了十分重要的角色。研究表明，國債收益率曲線可以被分解為水平、斜率、曲率三個因子，分別表示國債收益率曲線的整體水平、傾斜程度和彎曲程度。

此外，一些國債期現關系的研究表明，國債期貨能夠提高現券價格發現效率，對完善國債收益率曲線發揮了重要作用。一方面，國債期貨市場作為國債市場不可或缺的組成部分，具有價格公開連續、交易成本較低等特點，吸引了眾多市場參與者，從而能夠快速地反映和傳遞各方信息，促進價格發現功能的發揮。國債期貨價格發現功能的發揮，可顯著降低市場交易摩擦，并通過期現貨市場之間的信息傳遞，提高了國債收益率曲線對經濟基本面的反映速度及對貨幣政策的傳導效率。另一方面，國債期貨市場使得國債市場體系進一步完善、市場交易策略更加豐富，在提升流動性的同時，拓寬了信息傳導渠道，提高了國債做市商和承銷商的積極性，減少了價格扭曲，穩定了市場秩序。由此，國債收益率曲線的三因子得以更及時、準確地反映市場信息和投資者的預期。

國債期貨的主要交易策略與國債收益率曲線之間關系的理論分析

（一）方向交易

方向交易是指在國債期貨市場進行買入或賣出的單邊交易。國債期貨低成本、高效率的雙向交易特征使交易者可以更方便地根據自己對市場的預期進行某個方向的交易。例如，當交易者預期通脹水平下降時則進行買入操作，反之則進行賣出操作。方向交易可以是長期投資，也可以是短期投資。國債期貨市場通過價格發現功能，將交易產生的價格信息及其蘊含的基本面信息傳遞到現貨市場，對收益率曲線的水平因子產生影響。國債現貨市場的投資者在期貨市場進行風險管理或短期的投資替代操作也屬于方向交易，對國債收益率曲線的影響機理與上述機理類似。所不同的是，賣出期貨對現貨進行套期保值可以降低現貨市場的賣出壓力，尤其是在市場大幅波動的情況下，可以減緩現貨市場因流動性斷層而發生的恐慌性下跌，穩定收益率曲線的總體水平。

（二）套利交易

套利交易通常分為三種類型：一是期現套利，即國債期貨與現貨間的反向交易，包括正反套和基差策略;二是跨期套利，即同種國債期貨合約在不同交割月之間的反向交易;三是跨品種套利，即同一交割月的不同國債期貨合約之間的反向交易，包括陡平策略和蝶式策略。套利者旨在捕捉不同市場或不同產品間因信息不對稱而產生的獲利機會。

正套機會產生于期貨被高估、現貨被低估時;反套機會產生于期貨被低估、現貨被高估時。正反套機會的存在說明期現貨市場由于信息傳導不對稱或不及時而存在定價偏差，套利者充當了信息傳導者或情緒穩定者，使市場的價格發現功能相互溢出，進而使國債收益率曲線的水平因子得到快速有效的糾正。在實際操作中，由于在可交割券的選擇上具有靈活性，基差交易的覆蓋面更廣。基差交易不僅會影響收益率曲線的水平因子，還會與斜率因子相互產生影響。一方面，同正反套類似，基差交易有助于快速提高水平因子的有效性;另一方面，最便宜可交割券并非一成不變，國債收益率曲線的變化可能會使其發生變化。由于期貨賣方擁有交割券的選擇權，而選擇權價值的高低會影響基差交易機會，不同的基差交易機會將對國債收益率曲線的斜率因子產生不同的影響。

當國債期貨合約換月移倉時，同一品種遠近月合約的跨期價差往往波動較大，或者當價差短時間偏離長期統計規律時，會出現跨期套利機會。由于同一品種遠近月合約的可交割券和每日最便宜可交割券的重合度較高，因此，現券收益率變化對跨期套利交易的直接影響不大，但市場流動性的增大會提高期貨價格有效性，從而會通過價格發現功能來提高現券收益率的有效性。

陡平策略是典型的曲線交易，當預期收益率曲線將變陡或者變平、利差將擴大或者縮小時，都會產生陡平套利機會。由于期現貨市場走勢高度相關，陡平套利機會往往在兩個市場同時出現，而在期貨市場建倉成本低、效率高，所以期貨產品是實現陡平套利收益的最好工具。蝶式策略也屬于典型的曲線交易，當預期收益率曲線將變凸或者變凹、中期利率相對于長短期利率將上升或者下降時，都可能產生蝶式套利機會，即賣或買中間期限的國債期貨合約，同時買或賣短期和長期的國債期貨合約。國債期貨的陡平策略和蝶式策略可以加快國債收益率曲線斜率因子和曲率因子的調整，從而提高國債收益率曲線對貨幣政策的傳導效率及對經濟基本面的反映速度，降低由非基本面因素所導致的流動性溢價。

國債期貨有助于完善國債收益率曲線的實證分析

國債期貨在政策利率目標傳導過程中具有重要作用。實證研究表明，我國5年期國債期貨上市以后，短期市場利率向中長期利率的傳導效率有所提高，影響也有所增大¹，這是國債期貨有助于完善國債收益率曲線的具體體現。此外，主成分分析（PCA）方法是研究國債收益率曲線形態變化的一種重要方法，本文運用PCA方法對國債期貨與國債收益率曲線之間的關系進行實證分析。

（一）數據來源與描述性統計

本文選擇期限為1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、15年、20年、30年、40年、50年共15個期限的中債國債收益率作為研究對象，從而全面涵蓋了國債收益率曲線短端、中端、長端的各個期限。如圖1所示，中債國債收益率曲線總體波動較大，尤其是短端的波動較為劇烈。表1顯示了國債收益率序列的樣本統計量。從整體上看，國債收益率的平均值隨著期限的增加而增加，表明長期國債收益率要高于短期國債收益率，而國債收益率的標準差則隨著期限的增加而減小，表明短期國債收益率的波動性要大于長期國債收益率。

（二）主成分分析

在運用PCA方法研究國債利率期限結構時，前三主成分的總方差貢獻率見表2。第一、第二、第三主成分對國債收益率總方差的貢獻率分別為71.37%、10.39%、6.83%，三者合計對國債收益率曲線變動的貢獻率高達88.59%。由此可見，前三主成分已基本可以解釋國債收益率曲線的狀態。

若要探明前三主成分的經濟學含義，需要對表3因子載荷矩陣進行分析。除1年期國債收益率以外，第一主成分各期限因子載荷之間的變化不大，意味著當第一主成分發生變動時，各期限國債收益率將發生大致相同幅度的變動，因而可將第一主成分視為水平因子。第二主成分因子載荷在長短期呈現方向相反的變化，意味著當第二主成分發生變動時，長短期國債收益率的變化方向相反，因而可將第二主成分視為斜率因子。第三主成分因子載荷在中期與長期及短期的變化方向相反，意味著當第三主成分發生變化時，中期國債收益率的變化方向與長期及短期國債收益率相反，因而可將第三主成分視為曲率因子。

由于前三主成分可以代替原來各期限國債收益率來刻畫國債收益率曲線的大部分信息，因而計算出前三主成分的時間序列并進行分析，是研究國債收益率曲線的有效方法。前三主成分可以表示為以成分得分系數對各期限國債收益率進行加權求和的線性組合。因此，根據表4成分得分系數矩陣和各期限國債收益率，即可反解出水平、斜率、曲率三因子。

為進一步分析國債期貨對完善國債收益率曲線的作用，本文按照5年期、10年期、2年期國債期貨的上市時間，將研究樣本分為2013年9月6日至2015年3月19日、2015年3月20日至2018年8月16日、2018年8月17日至2019年6月28日三個階段，分別計算水平、斜率、曲率三因子分階段的標準差，結果如表5所示。從水平因子看，10年期國債期貨上市后整體利率水平的標準差大幅減小至0.92，2年期國債期貨上市后標準差進一步下降至0.82。斜率因子反映了收益率曲線的陡峭程度，隨著國債期貨產品體系的不斷完善，斜率的波動性逐漸降低，2年期國債期貨上市后標準差降到0.88。曲率因子反映了收益率曲線的彎曲程度，雖然10年期國債期貨上市后曲率的波動性略有上升，但是2年期國債期貨上市后標準差已明顯降至0.90。通常來說，水平、斜率、曲率的波動性越小，收益率曲線越平滑，表明國債市場越成熟²。根據本文的統計結果，隨著國債期貨品種的不斷豐富，水平、斜率、曲率的標準差都呈現不同程度的下降，說明國債期貨的產品創新促進了市場交易，提升了國債收益率曲線的平滑度，提高了國債現貨市場的成熟度。

（三）回歸分析

運用PCA方法提取出的水平、斜率、曲率三因子不僅可以刻畫整條收益率曲線的大部分信息，而且斜率和曲率因子能夠更好地反映國債收益率曲線的平滑度。為此，本文將斜率和曲率因子對國債期貨交易策略的代表性指標進行回歸，以分析國債期貨交易對國債收益率曲線的影響。同時，為了控制其他因素所產生的效應，本文在模型中引入了控制變量。

其中，SSD和CSD分別表示斜率和曲率因子的波動性，cons為常數項，TST和TSTFT分別表示陡平價差和蝶式價差與各自均值差額的絕對值，Y2和Y5分別表示2年期和5年期國債收益率，CPI表示消費價格指數同比增長率，u為誤差項。

數據時間跨度為2018年8月17日至2019年6月28日。為克服模型設定中的異方差和自相關等因素對檢驗結果的影響，根據文獻，本文采用OLS方法進行估計，用Newey-West異方差和自相關穩健標準誤進行顯著性檢驗。檢驗結果表明，各解釋變量之間不存在多重共線性關系。

模型回歸結果如表6所示。在控制其他因素對國債收益率曲線的影響后，2年期、10年期國債期貨陡平價差與斜率的波動性，2年期、5年期、10年期國債期貨蝶式價差與曲率的波動性，均呈現顯著的反向變化關系。陡平價差和蝶式價差與各自均值差額的絕對值越大，表示套利空間越大、國債期貨交易越多，而國債期貨的套利交易使斜率和曲率的波動性在一定程度上有所下降，國債收益率曲線也更趨于平滑。

國債期貨對國債收益率曲線的完善作用，以及國債期貨本身的避險功能，為國債發行提供了有效價格參考，為國債承銷提供了風險管理工具。因此，國債期貨在提高國債發行效率、降低國債發行成本方面可以發揮重要作用。

（一）國債期貨有助于完善國債收益率曲線，提高國債發行定價及做市支持操作中定價的有效性

首先，國債收益率曲線作為金融產品定價的基準，是國債發行定價的依據。承銷商在新發國債投標時，主要根據收益率曲線上相應期限的國債收益率進行出價。其次，在國債做市支持操作方面，財政部明確規定，國債做市支持操作價格區間根據國債收益率曲線確定。只有二級市場的價格發現和資源配置功能得到有效發揮，才能更好地促進一級市場的國債發行定價。

（二）國債期貨可用于管理國債發行承銷風險，從而提高機構參與業務的積極性

國債期貨作為國債做市商管理利率風險和流動性風險的重要工具，可以提升國債做市商在二級市場做市的積極性以及現貨的流動性;國債期貨作為國債承銷商對沖承銷風險的有力工具，可以提高一級市場參與機構的積極性。一、二級市場的聯系越緊密、一致性越強，承銷商對沖承銷風險的效果就越好，尤其是在市場大幅波動期間，國債期貨的風險管理功能可以穩定國債承銷商的信心，保障國債平穩發行。

進一步發展國債期貨市場的政策建議

國債期貨市場的建立，完善了國債市場體系，使國債收益率曲線能夠更加及時、準確地反映經濟基本面及貨幣政策預期。完善的國債收益率曲線在構建市場化的財政籌資平臺、加強財政政策與貨幣政策協調、抵御各種危機對實體經濟沖擊、促進金融市場發展方面都具有重要作用。為進一步發展國債期貨市場，促進國債期貨功能的發揮，本文提出如下建議。

（一）結合國債期貨運行周期和市場行情，優化國債做市支持操作，促進市場穩定

2017年7月、8月以及2018年以來，財政部基本上在每月中下旬的第一個星期二開展某一關鍵期限的國債隨賣操作，操作金額都在30億元以內。國債期貨的每個季月合約在交割月份的最后交割日為第二個星期五之后的第三個交易日，具體時間是在財政部開展國債隨賣操作之后。因此，在很多情況下，季月國債隨賣操作對提高當月到期國債期貨合約可交割國債流動性的作用得不到充分體現，尤其是在國債市場行情向好的階段。如果做市支持操作與期貨市場運行情況更好地結合，將進一步促進期現貨市場價格收斂，促進市場穩定。

（二）推出30年期國債期貨，完善國債收益率曲線，夯實長期國債發行定價的基礎

2007年及2009年，我國分別開始發行30年期和50年期國債，基本上每年發行2次，發行總面額為500多億元。隨著我國保險公司、養老基金等長期資產負債管理機構對長期國債現貨配置需求的增加，30年期及以上的超長期國債愈加得到管理部門的重視。自2016年以來，財政部加大了30年期國債的發行頻次，從之前的每年2次提高到9次，發行總面額增加到2600多億元。長期固定收益品種的久期風險相對較高，在市場大幅波動階段，其價格跌幅往往較大。因此，隨著現貨市場基礎條件的不斷成熟，可考慮推出30年期國債期貨品種，以有效滿足長期債券投資的風險管理需求，提升資產負債匹配度，提高資產配置及成本控制效率，進一步完善我國國債收益率曲線，提高債券市場的定價效率。

（三）豐富國債期貨市場參與者結構，更好地發揮國債期貨的產品功能

目前，我國期現貨市場的投資者結構不夠匹配。商業銀行是國債一級市場承銷、二級市場做市和交易的主體，但不能參與國債期貨市場。企業年金、全國社會保障基金等非法人類機構投資者將國債視為最重要的配置資產，境外投資者也顯著增加對我國債券尤其是國債的配置，但這些投資者也不能參與國債期貨市場。國債期現貨市場投資者結構不匹配，既影響期貨市場風險管理功能的有效發揮，也不利于提升期現貨市場價格發現效率。建議盡快推進商業銀行、企業年金、全國社會保障基金、境外投資者等各類主體參與國債期貨市場，進一步完善國債市場體系。

注：

1.吳長鳳，鮑思晨，郭孟暘.利率期貨在貨幣政策利率傳導中的作用[J].債券，2017（9）：65-70.

2.劉成立，周新苗.國債期貨對國債收益率曲線動態的影響[J].商業研究，2017（05）：34-41.

作者單位：北京金融衍生品研究院

責任編輯：印穎? 鹿寧寧