我國信用風險緩釋工具發展初探

王靈希 胡飛博

摘要：自2018年以來，針對我國民營企業融資難問題，我國政府出臺了一些支持政策，對于促進寬信用政策傳導、改善民營企業融資環境發揮了積極作用。本文介紹了我國信用風險緩釋工具的發展情況，通過將我國信用衍生品市場與國際成熟信用衍生品市場進行對比，分析了兩者在監管制度建設、參與者類型、產品種類、信用體系、定價方法等方面的差異，針對這些差異，提出了相關政策建議，并對我國信用衍生品市場的發展前景進行了展望。

關鍵詞：信用風險緩釋工具? 信用衍生品市場? 定價方法

信用衍生品是以貸款或債券作為基礎資產的金融衍生工具，其實質是一種雙邊金融合約安排。信用衍生品的最大特點是在不轉移標的資產所有權的前提下，將資產的信用風險和收益從交易的一方轉移到另一方，將信用風險從市場風險中分離出來。從國際信用衍生品市場看，信用衍生品主要包括信用違約互換（CDS）、信用聯結票據（CLN）和總收益互換（TRS）等。

我國信用風險緩釋工具發展情況及現實意義

（一）信用風險緩釋工具發展歷程

2010年10月，在總結2008年國際金融危機教訓的基礎上，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）結合我國金融市場實際，推出首批中國版信用衍生品，即銀行間市場信用風險緩釋工具（CRM），包括信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）。由于當時信用債市場普遍存在剛性兌付現象，投資者對沖信用風險的需求不強，CRM產品在推出后，只保持了一段時間的市場熱度。

2016年9月，交易商協會推出了CDS和CLN，進一步豐富了CRM產品線，并放寬了產品準入標準，簡化了創設流程。當年信用違約事件頻發，部分市場機構嘗試使用CRM，CRM的市場關注度大幅提升。但因CRM推出時間較短，估值和計算較為復雜，市場參與機構尋找合意交易對手存在一定困難，CRM的應用受到一定影響。

自2017年以來，隨著我國宏觀經濟下行壓力增大、去杠桿壓力上升，部分民營企業融資出現困難，市場對信用風險緩釋的需求較為迫切，這為CRM市場的發展提供了有利時機。2018年10月，國務院常務會議召開，決定設立民營企業債券融資支持工具，以市場化方式幫助緩解企業融資難。當月，人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，引導、支持市場機構設立信用風險緩釋工具，助力改善優質民營企業的融資環境。CRM再次受到市場關注，尤其是CRMW的發行明顯提速，成為市場熱點。

（二）信用風險緩釋工具創設及交易情況

目前，我國CRM市場規模較小，活躍度有待提升。從2010年CRM在我國推出至2019年8月，銀行間市場共達成合約類信用風險緩釋工具（包括CDS和CRMA）交易156筆，名義本金總計77.76億元;共創設憑證類信用風險緩釋工具（包括CLN和CRMW）138項，名義本金總計174.18億元。與2018年銀行間市場148萬億元的現券交易量相比，CRM的市場規模偏小。

具體從CRMW看，我國CRMW市場的發展正逐漸起步，市場交易還需逐漸培育。從CRMW推出至2019年8月，我國共創設CRMW產品134項，名義本金總計173.08億元，并且多數為2018年人民銀行支持民營企業相關政策出臺后創設的。此外，CRMW的交易較少。值得注意的是，在CRMW品種中，短期融資券或者超短期融資券占有絕對比重，期限都在1年以內，涉及標的實體的信用評級全部在AA級及以上，這些實體大多為行業或區域內的龍頭民營企業，違約概率較低。

（三）發展信用風險緩釋工具的意義

1.助力寬信用政策傳導，紓解民營企業融資難題

自2018年以來，我國債券市場信用風險加速暴露。CRM的適時重啟，促進了寬信用政策傳導，提振了市場信心，紓解了民營企業融資難題。近期，CRMW的創設與債券發行相配合，得到市場的熱烈回應。受益于這項政策，相關債券發行主體的融資更為順利，提升了債券市場成交活躍度，降低了債券發行成本。

2.完善商業銀行信用風險管理手段，提高資本使用效率

通過CRM的有效應用，商業銀行可以將資產的信用風險進行剝離，達到分散、緩釋和降低自身風險暴露的目的，有利于商業銀行整體信用風險管理水平和風險承受能力的提升。

3.豐富做市業務品種，增加中間業務收入

隨著債券市場投資者信用風險對沖需求的增加，商業銀行在進行審慎評估和合理定價的基礎上，通過創設和賣出信用風險緩釋產品可增加中間業務收入。對于具備銀行間市場做市商資格的商業銀行來說，通過在信用風險緩釋產品二級市場進行連續做市報價，既可促進信用風險緩釋產品及信用債券的風險價格發現，也有利于豐富做市品種，提高商業銀行做市業務收入，擴大其市場影響力。

國內外信用衍生品市場的比較

（一）國際成熟信用衍生品市場的監管法規較為完善，國內信用衍生品市場的監管制度建設有待加強

國際成熟信用衍生品市場的發展時間較長，監管法規相對完善，監管機構經驗較為豐富。在資本計量方面，2006年公布的《巴塞爾新資本協議》明確合格信用衍生工具包括CDS和TRS等，承認其信用風險緩釋功能，明確其資本計量適用標準法和內部評級法。在會計記賬方面，國際會計準則理事會明確信用衍生品屬于“以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產”。在違約界定方面，單名CDS合約中有關違約事件的定義、違約損失的確認機制已逐步實現標準化。

我國信用衍生品市場尚處于初始發展階段，相關監管制度建設有待進一步加強。具體來看，一是CRM的屬性和資本計量規則不夠明確，這將影響CRM風險緩釋功能的有效發揮。二是CRM的會計記賬和稅收制度有待完善。商業銀行的信用債資產需要信用衍生品來對沖風險，但根據相關監管規定，只有符合套期會計要求的衍生品交易才能記入商業銀行的投資賬戶，而信用衍生品交易難以滿足套期會計的要求，增加了商業銀行內部管理的難度。三是CRM的違約界定有待優化。國際成熟信用衍生品市場對于CRM違約的定義借鑒了國際掉期與衍生工具協會（ISDA）的協議，但這一定義與《中華人民共和國企業破產法》有關違約的定義有較大區別。由于國內外對于CRM違約的界定不一致，一旦發生違約問題，可能會存在難以處理的情況。

（二）國際成熟信用衍生品市場的參與者類型較多，國內信用衍生品市場的參與者類型較少

國際成熟信用衍生品市場的參與者類型較多，涵蓋商業銀行、投資銀行、基金、保險公司、資產管理機構和非金融機構等。從數量上看，國際成熟信用衍生品市場的前三大參與機構是銀行、基金和保險公司。以CDS為例，商業銀行是CDS最大的買方，保險公司是CDS的主要賣方，對沖基金、投資銀行更多地是從交易和套利的角度參與雙邊市場。

從我國信用衍生品市場看，CRM的參與者數量較少，其中絕大多數為風險偏好較低的銀行，而基金、保險公司等信用債持有大戶較少參與CRM業務。具體來看，CRM的核心交易商和一般交易商總計134家，約占交易商協會會員總數（6743）的2%。CRM的交易商大多為銀行、證券公司和增信機構（見圖1）。2019年5月，《中國銀保監會辦公廳關于保險資金參與信用風險緩釋工具和信用保護工具業務的通知》（銀保監辦發〔2019〕121號）發布，提出保險資金參與信用風險緩釋工具和信用保護工具業務僅限于對沖風險，保險集團（控股）公司、保險公司和保險資產管理公司不得作為信用風險承擔方。我國CRM市場參與主體單一，不利于信用風險分散;此外，市場參與機構風險偏好趨同，交易活躍度低，也會對CRM市場的發展形成制約。

資料來源：交易商協會

（編者注：1.請在左軸上方加上“家”;2.將“券商”改為“證券公司”;3.將“增信公司”改為“增信機構”）

（三）國際成熟信用衍生品市場產品種類較多，國內信用衍生品市場產品種類較少

國際成熟信用衍生品市場的信用緩釋工具參考實體評級主要是在A級至BBB級，其中投資級以下參考實體比例達到36%，其對應的風險緩釋需求較大。國際成熟信用衍生品市場的CDS品種豐富，不僅包括單名CDS，還包括指數CDS等品種，并且指數CDS的占比高達48%。

從我國信用衍生品市場看，目前銀行間市場CRM的參考實體評級主要是AAA級、AA+級等中高評級，缺乏中低評級品種。我國的CRM僅有單名品種，尚未推出指數CDS等品種。我國CRM已經從“單一標的債務”擴展到“多標的債務”。但由于我國存在市場分割問題，“多標的債務”只包含交易商協會備案的短期融資券和中期票據等品種。

（四）國際成熟信用衍生品市場的基礎信用體系建設較為完善，國內信用衍生品市場的基礎信用體系建設有待加強

債券市場的信用體系建設對于信用衍生品市場有著最直接、最重要的影響，是信用衍生品信用體系建設的基礎。國際成熟債券市場的信用體系較為完善，信用債市場相對成熟，投資級與投機級債券的評級區分度較高，違約界定和違約處置流程較為清晰。

我國債券市場的信用體系建設有待進一步加強。一是我國信用債市場的流動性偏低。雖然近年來我國信用債市場規?？焖贁U張，但信用債成交不夠活躍，特別是中低等級和長期限信用債成交稀少。當信用債價格出現較大幅度下跌時，信用債交易會萎縮。信用債價格波動增大，或將導致CRM需求變少，并增加定價和估值的難度。二是我國信用債市場存在評級虛高和區分度不足的情況，增加了投資人分析企業資質的難度。三是我國債券市場的違約處置機制有待進一步完善。信用債市場還存在發債主體信息披露不充分、違約處置方式不規范、投資者保護機制有待健全等問題。

（五）國際成熟信用衍生品市場的定價方法較為成熟，國內信用衍生品市場的定價能力較弱

國際成熟信用衍生品市場發展時間較長，積累了較豐富的經驗，定價方法相對成熟（普遍運用損失模型定價方法），定價相對準確。

我國信用債市場和信用衍生品市場發展時間較短，信用風險相關基礎數據積累不夠，對CRM的精準定價形成制約。一是國內信用債流動性偏低，信用債普遍缺乏連續性報價及成交數據，不利于進行CRM價格測算。二是我國債券市場違約歷史數據明顯不足。從國際成熟信用衍生品市場的產品定價過程看，交易方必須掌握基礎資產借款人的違約率、信用衍生工具交易對手的違約率以及在每一種違約狀態下的損失估計等信息。與國際成熟債券市場相比，我國債券市場的違約事件較少，違約回收信息不透明，對CRM的合理定價產生一定障礙。三是國內機構對信用衍生品定價模型的研究剛剛起步，還缺乏運用信用風險量化分析技術來準確定價的經驗。

對促進我國信用衍生品市場發展的建議

（一）明確相關監管政策，促進產品推廣

一是明確商業銀行可運用的信用衍生工具的品種。從監管政策看，《商業銀行信用風險緩釋監管資本計量指引》（以下簡稱《指引》）明確合格保證和信用衍生工具包括CDS和TRS。但在實務操作中，商業銀行運用CRMW、CRMA和CLN是否符合上述資本監管要求并不明確，這使得商業銀行在信用衍生工具運用方面存在一定困惑。建議在監管政策層面將商業銀行可運用的CRM品種進一步明確界定。二是明確商業銀行信用風險監管資本計量同時適用標準法和內部評級法。根據《指引》，商業銀行采用內部評級法計量信用風險監管資本。但目前國內大多數商業銀行采用標準法計量信用風險監管資本，僅有少數銀行在一定范圍內采用內部評級法計量信用風險監管資本，主要是因為內部評級法對于商業銀行綜合實力的要求更高。建議考慮國內商業銀行的實際情況，明確商業銀行信用風險監管資本計量可同時適用標準法和內部評級法，以進一步擴大CRM的適用范圍。三是建議進一步完善相關法規，明確CRM的會計記賬和稅收制度，為實際操作提供法律依據。四是明確CRM的違約界定，解決ISDA協議與《中華人民共和國企業破產法》中關于違約界定的銜接問題，促進信用衍生品的推廣。

（二）引入多元化的投資者，豐富市場層次

一是在境內投資者方面，建議引入風險偏好較高的投資者。目前，銀行間信用衍生品市場的大部分參與者是銀行。但銀行的風險偏好較低且持有大量信用資產，更愿意做信用保護的買方，這不利于信用衍生品市場的供求平衡。今后若能引入更多基金、私募等風險偏好較高的投資者，將會增加信用保護賣方供給，平衡市場供求關系，有效地改善市場流動性。同時，建議切實加強風險防范，根據不同參與者的風險承受能力，賦予其不同的交易權限，嚴格控制交易杠桿。二是在境外投資者方面，建議循序漸進地向境外投資者開放信用衍生品市場。近年來，隨著人民幣國際化和債券市場開放進程加快，境外投資者通過衍生品進行風險管理的需求與日俱增。建議在信用衍生品市場逐漸完善的前提下，進一步向境外投資者開放市場。

（三）完善信用衍生品體系，打通多個市場

一是通過政策引導，創設更多的中低信用評級CRM品種，有效地滿足中低信用評級參考實體的風險緩釋需求。二是建議增加指數CRM等一籃子CRM品種，充分發揮此類產品降低個體信用風險暴露的功能，幫助投資者分散風險。三是加強統籌協調，打通多個市場，設計跨市場的交叉違約條款，使CRM能夠覆蓋多市場的參考實體。

（四）優化債券評級體系，健全風險處置機制

一是加強對評級機構的準入、退出及業務監管，繼續推廣投資人付費的評級機制。二是繼續穩步推進評級業對外開放，借鑒國際評級業的先進經驗，促進國內外評級體系的融合，進一步提升我國信用評級體系的公信力。三是強化市場約束，完善企業信息披露制度，明確債券發行人、承銷商的責任，嚴厲打擊財務報表弄虛作假行為。四是加強投資者保護，保障債券持有人會議的合法權益，限制發行人對外擔保、優質資產轉讓等可能影響投資者利益的行為。

（五）加強學習與實踐，提升專業能力

一是建議信用衍生品市場機構多學習國際同業的先進經驗，加強信用衍生品定價模型的研發，在風險管理方面加強信用衍生品的運用。二是建議信用衍生品市場機構加強專業人才隊伍建設，不斷積累經驗，逐步提升信用衍生品的報價和交易能力。

我國信用衍生品市場發展展望

從國際成熟信用衍生品市場發展看，信用衍生品發展的原動力是各商業銀行的資本緩釋需求。目前，我國信用衍生品市場尚處于發展初期，交易需求尚未被完全激發，市場深度和廣度尚待拓展，未來發展前景廣闊。隨著我國信用衍生品市場在法律法規、參與者類型、品種數量、定價能力等方面不斷提升，這類產品將會得到更廣泛的應用，從而進一步提升金融市場效率，支持實體經濟發展。

作者單位：中國建設銀行金融市場交易中心

責任編輯：鹿寧寧? 印穎