雙重股權結構在中國資本市場的適用性研究

任瀟藝　賈敬全

摘 要：香港聯交所對于“同股不同權”的逐漸接納讓中國內地資本市場疑惑“同股不同權”到底是否應該被完全禁止。通過對不同投票機制的分析發現：當內部管理層資質出眾而且利用控制權獲得私人控制權利益的動機較小的時候，“同股不同權”比“一股一權”更能發揮投票權的價值，更有利于公司價值最大化。因此，當公司的投資者保護程度較高，市場信息披露充分的時候，證監會應當尊重投資者對于不同股權結構的選擇和定價。

關 鍵 詞：同股不同權;一股一權;公司價值最大化

DOI：10.16315/j.stm.2019.04.006

中圖分類號： F 830.9

文獻標志碼： A

Research on the applicability of dual share structure in Chinese market

REN Xiao-yi， JIA Jing-quan

（School of Economics，Huaibei Normal University，Huaibei 235099，China）

Abstract：The gradually change of Stock Exchange of Hong Kongs attitude to dual-class share structure make mainland capital market confuse that whether dual-class share structure should be completely prohibited.By the analysis of different voting mechanism，we found that：when the internal managements have outstanding qualifications and have little motivation to exploit the control right to acquire the private control benefits，dual-class share structure will develop more advantages of the voting rights and be more conducive to company value maximization than one share one vote.Therefore， when degree of investor protection is high and the information of capital market disclosure adequately， the CSRC should respect the investors choice of different equity structure and their voluntary pricing of them.

Keywords：dual-class share structure; one share one vote; company value maximization

收稿日期： 2019-04-10

基金項目： 安徽省自然科學基金項目（1808085MG227）

作者簡介： 任瀟藝（1993—），女，助教，碩士;

賈敬全（1971—），男，教授，博士.

2018年7月9日小米科技以發行限制性投票權股票的方式成功登陸港交所，這是自香港證監會2018年4月30日正式出臺決定準予公司以雙重股權結構的方式上市之后，香港首家“同股不同權”的公司。這次決議的出臺，作為香港H股20多年最重大的改革，并非一蹴而就，而是在自香港錯失阿里巴巴后長達5年的時間內經歷了前所未有的爭議和討論得出的結果。2013年的阿里巴巴上市，最初是將香港作為其理想上市地點，但是香港證監會對阿里巴巴創制的“合伙人制度”并不認可，認為其違反了香港堅持的“同股同權”原則，不利于投資者利益的保護。由于雙方無法達成妥協，阿里巴巴被迫放棄香港IPO計劃，遠赴美國紐交所上市，融資額218億元，當天公司市值達到2 314億元，成為有史以來全球最大的IPO。自香港“錯失”了這一宗超越香港1年IPO總額的交易之后，外界對香港死守“同股同權”原則的做法爆發了眾多討論，質疑香港的做法不利于資本市場的創新，將超級明星互聯網企業拱手讓給美國市場，將香港置于被邊緣化的境地。在經歷了5年的反復思量與大量問詢調研之后，香港拓寬了上市制度，準予“同股不同權”公司在H股上市。今年5月恒生指數有限公司也宣布將不同投票權架構的股票納入恒生綜合指數選股范疇。

從與內地一樣禁止“雙重股權結構”、實行“一股一權”的強制性規范措施，從而禁止了阿里巴巴的上市，到如今準許上市公司以IPO的方式發行限制投票權的股票融資，對于港交所的改變不禁有如下思考：雙重股權結構是一種可行的公司股權結構嗎;它能為公司運營和資本市場帶來利大于弊的結果嗎;內地公司法、證券法是否也要考慮準許這樣一種股權制度實行;應該如何實行。

本文先從公司治理與投資者保護角度對一股一權以及雙重股權結構的利弊進行分析，研究發現“一股一權”并非絕對最佳的投票權分配方式，管理層的資質與其對于“忠誠義務”“勤勉義務”的遵守程度會影響公司對于最佳投票權方式的選擇。當管理層自我約束的激勵較強、利用控制權獲得私人控制權利益的動機較小時，“雙重股權結構”比“一股一權”更能激發管理層的治理創新才能，更有益于公司價值增值。最后，對于雙重股權結構的法律規制程度提出了建議。

1 “一股一權”的合理性及其缺陷

Easterbook等[1]為將投票權分配給股東是最有效率和價值的分配方式。與債權人獲得固定的利息收入以及員工按照已締結的薪酬契約獲得相對確定的薪資不同，股東擁有企業的剩余索取權，既承擔著絕大多數的邊際成本，也獲得絕大多數的邊際收益，其經濟收益與企業的發展休戚與共，他們有激勵利用投票權參與公司治理及監督管理層機會主義行為;因此，將投票權分配給股東能發揮治理作用和監督作用，提升投票的價值。

綜上所述：雙重股權結構的投票權分配方式會導致嚴重的內部人控制，代理成本增加，這也是港交所以前以及內地交易所至此堅持“一股一權”的投票權配置方式，將“同股不同權”拒之門外的最主要的原因;但仍然不可忽略的是，在管理層獲得私人控制權收益的動機較小、能自覺遵守忠誠義務、勤勉義務的情況下，其特殊的投票權分配方式卻能夠讓管理層更充分地發揮其治理創新才能，為企業帶來比“一股一權”更大的經濟效益，更能發揮投票權的價值，為公司創造更多的收益。

2.2 雙重股權結構優勢分析

在“一股一權”下，管理層獲得或維持企業控制權的最重要來源基于對財產性資源的占有，即對公司的持股比例[10]。當公司發展到一定階段，出現融資需求的時候，股權性融資迫使管理層在融資過程中控制權被稀釋，這時，以機構投資者為代表的股東就有機會侵入公司內部管理決策過程，甚至與董事會經理人處于對立面，爭奪企業的控制權。失去了大部分控制權的管理層，也失去了控制權所代表的對于生產經營、資產運作、雇傭管理層團隊的最終決策權。“一股一權”下的股權融資，讓外部股東有機會利用手中物質所有權賦予的表決權來改變現有資產用途、更換管理層團隊，甚至將股票賣給要約收購方，導致公司易主。但是，股東在投票的時候，由于信息不對稱和自有專業知識的缺乏，甚至出于股東機會主義心理，可能會產生逆向選擇與道德風險。而管理層一旦預期到股東的逆向選擇及道德風險可能會對自身職位的穩定性造成影響，在被撤換公司被接管的威脅下，就會采用不利于公司價值最大化的防御行為[11]。相比于“一股一權”，雙重股權結構能夠緩解管理層采取防御行為導致的資源配置效率低下。

2.2.1 減少信息不對稱導致的投資扭曲

控制權的安排影響公司的投資決策。管理層在選擇項目投資，特別是長期項目投資時，除了要遵循公司價值最大化的原則外，也面臨多重成本，包括公司控制權轉移、自身被替換的風險成本。由于信息不對稱導致的股東投資訊息短缺，讓一些凈現值為正但是短期現金流回報較少的長期項目很容易增加股東的投資心理不確定[12]。投資者特別是短期投資者在投資短期業績不佳的情況下，傾向于用腳投票，造成股價下跌。在“一股一權”的投票權機制下，這種短期股票價值被低估的公司容易成為被接管的對象，導致公司控制權轉移。另外，股票價格下跌也會讓股東對管理層能力產生懷疑，從而產生利用投票權替換管理層的愿望[13]。在面臨被替換的風險下，管理層為了保證自身職位的穩定，傾向于采取投資短視行為，即當管理層面臨長期和短期2個項目時，盡管長期項目對公司來說更有價值，管理層也偏于選擇能夠快速帶來現金流的短期項目，來避免股東逆向選擇導致的職位被替換的結果[14-15]。但是很顯然，短視投資能夠迅速獲得現金流回報但是卻并不利于公司價值最大化。

雙重股權結構將公司控制權配置給管理層，減少管理層被替換的風險，降低了管理層做出長期項目投資決策的風險成本，從而有利于管理層利用其信息優勢和專有才能貫徹公司的長期戰略和投資決策。當公司治理較好、內部控制健全、管理層獲取私有收益的動機較低時，實施雙重股權結構的公司會更傾向于選擇長期凈現值為正的投資項目，從而促進公司長期價值的提升。

2.2.2 激勵人力資本投資

管理層的專用性人力資本投資，比如對于某一細分行業領域的產品開發經驗，對于特定生產技術的或產品的創新思想、以及處理特定企業的不確定問題的經驗等，對企業發展至關重要，甚至直接決定企業未來的發展規模與發展方向。對于經理人來說，其專用性人力資本往往高度依賴于所供職的企業，難以多元化投資的特性導致管理層承擔了更多非系統風險與企業異質性風險[16]。一旦管理層被解雇，先前進行的大量的專用性人力資本投資可能因為無法被經理人市場所認同而沉沒。而管理層薪資作為事后對于管理層人力資本投資的補償，在“一股一權”制度下不完全合約導致的薪資談判中，管理層專用性人力資本特征很容易成為股東敲竹杠的籌碼[17]。而且就算在企業日常經營的時候為了能夠獲得管理層專用性人力資本投資以及維護企業的聲譽，會限制股東剝奪管理層準租金的機會主義行為，但是在發生敵意收購的時候情況就不同了，股東會因為把公司賣給收購方而免于遵守任何隱性合同義務[18]。而并購方在并購后可能直接撤換管理層也不給與其任何補償。因此在并購很可能發生的情況下，管理層預見到自己專用性人力資本投資產生的準租金很可能被剝奪，專用性人力資本投資成本很可能沉沒，管理層就很難有激勵去進行大量的專用性人力資本投資[19]。

雙重股權結構以賦予管理層更多的投票權的方式來保障其收回與專用性人力資本投資價值相當的回報，免受股東對其專用性人力資本投資準租金的侵占，也免受未來發生敵意收購導致其被撤換，進而導致先前在公司投入的人力資本投資沒有被先前股東和后來的并購方任何一方所補償。如果管理層的專用性人力資本投資有利于公司的生產經營與創新發展，而且管理層獲得控制權的目的在于保持對于他們投入專用性人力資本所產生的準租金的控制以便傾力投入專用性人力資本，那么雙重股權結構比起一股一權更能激勵管理層對于專用性人力資本的投入，在控制權穩定的情況下，貫徹企業創新發展戰略，更有益于公司長久持續發展。

3 企業異質性與股權結構安排

2015年李克強總理提出大眾創業、萬眾創新的理念，以簡政放權的改革為市場主體釋放更大空間。創新并不能僅僅是公司營業模式、經營理念的創新，資本市場體制的創新也要緊隨其后，為中國市場主體提供創新的動力和空間。在物質資本稀缺的時期，將控制權分配給物質資本所有者可以極大促進投資者的投資熱情。但是隨著知識經濟的不斷發展，人力資本逐漸取代物資資本的優勢地位，特別是在高新技術企業，成為企業中最為重要的資本，但是這種稀缺的人力資本投資需要相應控制權作為保障。而國內資本市場制度對于企業股權分配原則的限制，導致京東、阿里巴巴等優質的互聯網公司出于對控制權的集中分配的要求而奔赴國外上市，讓大批的中國投資者喪失了良好的投資機會。因此，適應國內不同性質的企業對于不同公司股權結構的需求，是保持中國資本市場促進市場主體在新時期進一步發展與保持國際競爭力的必要選擇。另外，雙重股權結構也為國企改革提供了新的思路。

3.1 新興高新技術企業與雙重股權結構

新興的高新技術企業由于其高成長性質帶來的融資需求以及輕資產結構導致其很難持有可以作為債務抵押的實物資產，促使其在創業初期要為企業的發展不得不引進風險投資和股權投資投資。而相比債務融資，股權融資面臨股權稀釋、控制權轉移的巨大風險。創始人對于融資的基本需求以及公司控制權的掌握和公司長期持續經營、推動企業長期創新的雙重目標使得創始人團隊更偏好雙重股權結構的投票權分配方式。另外，高科技行業中的高度專業化的技術投資和運用使得外部投資者與管理層信息不對稱程度更大，而且外部投資者對于互聯網下新的運營模式也難以充分理解，這就導致在高科技企業中外部投資者行使投票權進行逆向選擇的風險更大[20]。在這種情況下將投票權賦予更加專業、信息更加充分、有更多相關社會資本的創始人管理層，更能使控制權發揮決策正確性的效果，促進企業價值最大化。

對于創始人管理層來說，雖然企業采用雙重股權結構使得外部股東投票權監督與潛在控制權市場監督雙雙失效，但是創始人相對于其他類型的管理層有著特殊的自我約束機制——心理所有權。Begley[21]認為創始人對其所創立的企業存在強烈的心理所有權。即在創業初期，創始人對其創立的企業投入大量時間、精力、財力，并且這種心理所有權隨著企業的發展不斷強化。心理所有權讓創始人對于企業有著異乎尋常的責任感，將企業的生存發展置于私人利益之上，甚至寧愿犧牲個人利益換來企業的不斷發展[22]。這種自我約束的機制成為對缺失的外部股東投票權與潛在控制權市場監督機制的替代。將投票權分配給創始人保證其耗費大量精力投入的專用性人力資本投資準租金不被侵占，給予其更大的承擔風險的空間，同時賦予其更多的實施項目的自主權去執行長期戰略，不僅不會滋生創始人利用控制權獲得私人控制權收益的機會主義行為，反而相比較“一股一權”能夠更加充分激勵管理層的創新與開拓行為，保證其成果不被競爭對手半路襲擊，有益于公司長遠發展。

3.2 家族企業與雙重股權結構

對于家族企業來說，雙重股權結構也能夠發揮其優勢特征。內外有別的親情倫理規則導致家族企業有極強的愿望將企業的控制權掌握在家族內部人員手中[23]。而家族企業中依據血緣關系而形成的倫理治理機制，使得人員間的忠誠與信任創造了家族企業內部自我約束與自我激勵機制，讓家族內部人員對其企業有著高度的責任感，約束自己采取不利于企業的行為，而家族企業主的權威更是時刻監督管理層的機會主義行為。因此，對于家族企業來說，家族企業內部的倫理治理機制可以替代外部監督機制，減少代理成本，規避道德風險。以雙重股權結構的方式將控制權掌握在家族企業內部，除了可以保持企業長期戰略有效貫徹執行外，家族成員基于家庭關系形成的集中決策與高效執行機制比將投票權置于外部股東能更加提高企業的決策效率，發揮投票權的作用[24]。

3.3 國有企業與雙重股權結構

《關于深化國有企業改革的指導意見》將國有企業劃分為商業性國有企業和公益性國有企業。而張繼德等[25]將商業性國有企業又劃分為競爭性行業的國有企業與處于關系到國家安全、經濟命脈行業和領域的國有企業。通過對國有企業股權結構的改革，可以讓后一種類型的企業企業在走進資本市場的同時，將控制權牢牢掌握在國有主體手中。在降低國有股在混合所有制中的占比的同時保持國有企業中國有股的影響力。使得國有企業在保障民生、服務社會的同時能夠解放國有資本。

因此，對不同行業不同的類型的公司來說，“雙重股權”與“一股一權”對于公司長遠發展與提升公司價值的影響各有不同。一味的否認雙重股權結構給公司帶來的競爭優勢，以強制性的規定對所有公司實施“一股一權”，禁止雙重股權結構，不僅不能充分保護投資者的利益，反而會扼殺掉一些對于雙方均有利的交易形式，導致有切實需求采用雙重股權結構甚至采用這種股權結構更有益于公司發展的優質企業出走上市，阻礙中國資本市場的進一步發展。

4 雙重股權結構實施的法律規制建議

4.1 IPO上市法律規制

盡管就目前市場來看，新興高科技行業對于以同股不同權上市有更強烈的需求，比如阿里巴巴、京東、小米科技等，而且證交所允許以同股不同權架構上市的主要目的也是為了未來吸引價值很高的高速發展企業，讓優質的公司惠及內地投資者。但是，如果將允許以“同股不同權”上市行業類別給予細致的規定，一方面投資者心中的科技資訊創新行業可能與證監會或規定的科技資訊創新行業有所出入，另一方面，公司個體內部管理層約束機制的差異難以僅僅用行業來進行簡單區分，在允許的行業中可能存在個別公司內部缺失管理層內部約束機制并不適合同股不同權架構，而在允許的行業外則可能出現公司內部管理層約束機制完善，適合同股不同權架構。香港聯交所對于允許以同股不同權上市的公司行業（創新產業）也給予非常主觀寬泛的規定——創新產業公司應具備多于一項的下述特點：能證明公司成功營運有賴其核心業務應用：新科技、創新理念、新業務模式，亦以此令該公司有別于現有行業競爭者[26]。而其他與現行主板要求之外的限制除了對市值有定量要求外，其他類似業務高增長記錄、外界認可、公司業務成功有賴于不同受益人的貢獻以及提供適當的投資者保護等均是主觀判斷的規定。

由此可見，香港并沒有完全保留對雙重股權結構對于公司利弊結果的絕對決定權，而是在做了基本的投資者保障后，將利弊的判斷交給投資者手中。因為，公司首次上市發行限制投票權股票或者無投票權的股票永遠不會侵害到股東的利益。當公司上市的時候，證券的價格實際上反映的是證券對于投資者的價值。投資者只有在他們預估股票未來產生的現金流量的現值超過或者至少等于其價格的時候，他們才會購買股票[27]。如果投資者根據公司披露的信息認為管理層的自我約束難以限制其機會主義行為，有必要利用投票權對其進行監督，而公司發行的股票并沒有附帶與股權相匹配的投票權，那么公司的股票會在證券市場上以很低的價格賣出。信息公開透明的情況下，理智的投資者會事先預料到雙重股權結構可能會帶來的代理成本的增加，他們在購買股票的時候會選擇折價購買的方式來彌補雙重股權結構可能會給他們未來現金流造成的損失。而對于公司來說雖然實現了控制權集中，但是融資成本會因此而增高，可能無法利用上市發行股票融到所需的資金數額。因此，在首次公開發行股票的市場上，只要證監會能夠強制要求公司披露投資者做判斷所需要的詳細真實的信息，有效的資本市場會自動形成雙方都情愿的交易價格，外部投資者的利益不會因為雙重股權結構本身的弊端而受到損害。

4.2 雙重股權結構的資本調整

公司另一種實現雙重股權結構的方式是資本調整。即公司上市后將其一股一權的股權結構重分類為雙重股權結構，與公司首次上市發行限制投票權股票或者無投票權的股票有所不同。這種對于未來收益減少的預期，并不能像IPO時候那樣，股東可以根據自己對于股票的定價而在市場上通過采取折價購買的方式自動彌補。

本文認為這種在公司內部進行的資本調整雖然基于雙方協商一致的基礎上，但是由于在公司內部的信息不平等與小股東經濟管理知識的不足，加上這種內部資本調整難以受到外部監管部門的充分審查和監管，導致小股東的利益受到損害后只能依賴于事后救濟。在我國現階段，小股東股東訴訟還不發達的時候，建議與港交所一致，禁止雙重股權結構的資本調整。而且對于已經以“一股一權”上市的公司可以參考香港聯交所的做法，允許由母公司分拆出子公司進行上市，海外公司還可以以內地為第2個上市地點，不僅可以吸引赴美上市的高市值企業回中國上市，還讓一些在政策出臺之前已經上市但是仍想要實現雙重股權的公司有機會實現其目的。

5 結語

社會經濟發展刺激資本市場的蓬勃發展，讓公司股權日益分散化。而公司經營的專業化不斷加深，讓人力資本以及社會資本逐漸取代物質資本成為公司的關鍵性資源[28]。作為信息弱勢群體的股東，特別是分散的小股東，將手中的控制權交于信任的管理層手中，讓其利用充分的信息以及專業的知識為股東創造價值分配其股利，是知識經濟爆炸增長的互聯網經濟時代下公司治理模式的有效選擇，也是高速增長的互聯網、高科技行業不斷融資背景下創始人的迫切需求。雙重股權結構有利于公司在不斷發展壯大的過程中保持控制權的穩定，防止信息不對稱導致的股東逆向選擇與道德風險，充分發揮管理層的人力資本和社會資本作用，貫徹公司的長期目標。

但是，控制權壟斷導致外部股東投票權的缺失以及外部控制權市場的失靈讓公司失去了監督管理層的手段，存在惡化代理問題的風險。因此，并不是說雙重股權結構適用于任何的公司治理結構。管理層的能力、特別是其“忠誠”“勤勉”的程度，是決定雙重股權結構能否比一股一權更能創造公司價值的關鍵性因素。當管理層利用控制權獲得私人控制權利益的動機較小時，“雙重股權結構”才能比“一股一權”更能激發管理層的治理創新才能，更有益于公司價值增值。管理層是否有能力以及是否忠誠勤勉，是股東通過公司在資本市場中的信息披露判斷得知。因此，采取雙重股權結構的公司應該披露更加詳盡的公司信息，特別是高投票權持有人的身份信息，供投資者做出正確選擇。只要市場中有投資者能夠做出判斷的真實信息，市場會自動將投票權權分配給對其最有價值的一方，投資者也能夠決定是否獲得投票權或者其替代的價值補償，從而使得外部股東與內部管理層達成相互信任，各取所需，彼此有利的共贏局面。

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[編輯：費 婷]