我國(guó)直接融資占比的國(guó)際對(duì)比及合理區(qū)間初探

顧曉安　榮露

摘 要：首先比較2001—2011年經(jīng)合組織（OECD）34個(gè)國(guó)家中的21個(gè)高收入國(guó)家與我國(guó)的年度直接融資占比數(shù)據(jù)，其次分析了2014—2017年我國(guó)東、中、西部地區(qū)的季度直接融資占比的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)與高收入國(guó)家之間以及國(guó)內(nèi)各區(qū)域之間均存在差異性。最后構(gòu)建模型實(shí)證分析我國(guó)直接融資占比變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響以及直接融資占比的合理區(qū)間。研究表明：95%的高收入國(guó)家與跨越中等收入陷阱國(guó)家的直接融資占比始終維持在40%～65%，而我國(guó)始終維持在20%以下，東、中、西部亦是如此;我國(guó)直接融資的發(fā)展緩慢，在整個(gè)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中的占比小，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)具有負(fù)效應(yīng)，且負(fù)效應(yīng)隨著直接融資占比的擴(kuò)大呈現(xiàn)逐漸減小的趨勢(shì)，當(dāng)直接融資占比上升到19.9%這一臨界值時(shí)負(fù)效應(yīng)接近于0，并有望在超過(guò)臨界值后對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正效應(yīng)。

關(guān) 鍵 詞：直接融資占比;高收入國(guó)家;實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

DOI：10.16315/j.stm.2019.04.008

中圖分類號(hào)： F 833/837

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： J

International comparison of the ratio of direct financing in China and a reasonable interval

GU Xiao-an， RONG Lu

（Business School， University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

Abstract：The article first compares the annual direct financing ratio data of 21 high-income countries in 34 countries of the OECD in 2001—2011， and then analyzes the eastern， central and western regions of China from 2014 to 2017. The relevant data on the proportion of quarterly direct financing in the region found that there are differences between China and high-income countries and between regions in China. Finally， the construction model empirically analyzes the impact of changes in the proportion of direct financing in China on the real economy and the reasonable range of direct financing. The research shows that the proportion of direct financing in 95% of high-income countries and countries with middle-income traps has remained at 40%～65%， while China has remained below 20%， as well as in the eastern， central and western regions; The development of direct financing in China is slow， and the proportion of the whole social financing structure is small， which has a negative effect on the growth of the real economy， and the negative effect tends to decrease with the expansion of the proportion of direct financing， when direct financing accounts for the negative effect is close to zero when it rises to the critical value of 19.9%， and it is expected to have a positive effect on real economic growth after exceeding the critical value.

Keywords：direct financing ratio; high-incone cantries; real economic grouth

收稿日期： 2019-05-12

基金項(xiàng)目： 2018年度上海理工大學(xué)省部級(jí)科技獎(jiǎng)勵(lì)培育項(xiàng)目

作者簡(jiǎn)介： 顧曉安（1963—），男，副教授，博士;

榮 露（1993—），男，碩士研究生.

在我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中，間接融資的比重一直居高不下。根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)，2017年的前11個(gè)月按照增量法計(jì)算的間接融資比重甚至高達(dá)93.72%。然而，銀行信貸作為間接融資的最主要方式，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用卻在逐漸減小。萬(wàn)得（Wind）的數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，自2009年以來(lái)，我國(guó)銀行信貸增長(zhǎng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的彈性系數(shù)出現(xiàn)了顯著下降，從原來(lái)的1元信貸可以推動(dòng)1元的GDP 到現(xiàn)在需要4元的信貸才能推動(dòng)1元的GDP。

隨著銀行信貸規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我國(guó)銀行體系面臨著越來(lái)越嚴(yán)峻的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)。2017年4季度，銀行業(yè)的不良貸款率為1.74%，如果加上關(guān)注類貸款，存在問(wèn)題的貸款比率高達(dá)5.23%。原因在于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)分依賴于以銀行信貸為主的投資驅(qū)動(dòng)模式，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度投資，有效需求不足時(shí)就會(huì)造成各類經(jīng)濟(jì)主體失去盈利能力，無(wú)力承擔(dān)高額債務(wù)。

由于許多企業(yè)已經(jīng)積累了高額的債務(wù)，只能將約20%甚至是更多的信貸資金用于償還貸款利息，只有剩余部分的資金可用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)效益的提高，最終造成了償債能力下降和不良貸款率的上升，增加了銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，占有大約70%銀行信貸資金的國(guó)有企業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)不足30%，呈現(xiàn)出資金使用額與資金產(chǎn)出效益之間的不匹配現(xiàn)象。并且由于銀行信貸自身的高門檻特性，無(wú)法滿足許多具有潛力和活力的中小民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程中的資金需求，這進(jìn)一步阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

現(xiàn)階段，我國(guó)正處于從中等收入國(guó)家跨入高收入國(guó)家行列的關(guān)鍵階段，為了避免陷入中等收入陷阱，急需尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，同時(shí)也對(duì)金融服務(wù)方式提出了新的要求。顯然，僅僅依靠傳統(tǒng)的銀行信貸來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)不能滿足當(dāng)下的需求。相對(duì)于以銀行信貸為主的間接融資方式，直接融資對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及盈利性的要求更高，將倒逼企業(yè)擺脫單純依賴銀行信貸資金的發(fā)展模式，同時(shí)也將淘汰低效益的企業(yè)，降低銀行的不良貸款率，提高資金使用效率。但是，任何一種融資方式都有其利弊，不宜使用單一的融資方式發(fā)展經(jīng)濟(jì)。因此，如何確定各種融資方式的合理占比具有重要意義。

直接融資作為高收入國(guó)家普遍采用的融資方式，在融資結(jié)構(gòu)中始終占有很高的比例，這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史已經(jīng)驗(yàn)證了其融資結(jié)構(gòu)的合理性。我國(guó)在跨入發(fā)達(dá)國(guó)家行列的進(jìn)程中也需要不斷提高融資結(jié)構(gòu)中的直接融資占比。因此，研究我國(guó)的直接融資占總社會(huì)融資總額比重（下文簡(jiǎn)稱直接融資占比）的合理區(qū)間及其對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

有鑒于此，本文將首先分析經(jīng)合組織中的21個(gè)高收入國(guó)家和以日本、韓國(guó)為代表的已經(jīng)跨過(guò)中等收入陷阱的高收入國(guó)家在發(fā)展過(guò)程中直接融資占比的特點(diǎn);其次，通過(guò)對(duì)比分析我國(guó)與這些高收入國(guó)家之間以及國(guó)內(nèi)東、中、西部地區(qū)之間的直接融資占比是否存在差異性。最后，論文將構(gòu)建模型實(shí)證分析我國(guó)直接融資占比變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響以及直接融資占比的合理區(qū)間。

本文可能的貢獻(xiàn)是：分析了經(jīng)合組織（OECD）34個(gè)國(guó)家中的21個(gè)高收入國(guó)家與我國(guó)年度直接融資占比以及東、中、西部地區(qū)直接融資占比結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)和差異，研究直接融資占比的合理區(qū)間;實(shí)證分析了我國(guó)直接融資占比對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

1 文獻(xiàn)回顧與研究思路

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于直接融資的研究主要集中在3個(gè)方面：一是研究直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否具有促進(jìn)作用;二是研究直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)效率;三是從不同的融資方式所形成的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制出發(fā)，研究直接融資與間接融資對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)作用。

1.1 直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

Levine等[1]在控制了經(jīng)濟(jì)和政治因素之后，研究發(fā)現(xiàn)：股票市場(chǎng)流動(dòng)性即直接融資渠道的增多對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用。

林毅夫等[2-3]用28個(gè)省級(jí)面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型研究金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，指出金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展應(yīng)隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段做出動(dòng)態(tài)調(diào)整，不宜單一的通過(guò)銀行信貸促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從側(cè)面說(shuō)明了直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。但是李揚(yáng)[4]指出若直接融資規(guī)模逐漸增大并趨向于超過(guò)間接融資規(guī)模，意味著經(jīng)濟(jì)虛擬化進(jìn)程加快，產(chǎn)生的泡沫也逐漸增大，這不利于經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)。

1.2 直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)效率

Diamond[5]基于最小化信息監(jiān)督成本的金融中介理論，通過(guò)構(gòu)建委托檢測(cè)模型，認(rèn)為在不同程度的風(fēng)險(xiǎn)狀況下，間接融資方式相較于直接融資更有利于降低監(jiān)督信息成本，提高了經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率。而戴偉等[6]認(rèn)為直接融資的發(fā)展由于減少了資金流通的中間環(huán)節(jié)，加劇了銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，有利于優(yōu)化資本配置，因此直接融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率更高。

1.3 直接融資對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

King等[7]通過(guò)構(gòu)建內(nèi)生增長(zhǎng)模型來(lái)評(píng)估在金融系統(tǒng)中未來(lái)企業(yè)家創(chuàng)新行為與創(chuàng)業(yè)精神的作用，研究得出直接融資是最好的創(chuàng)新資金，有利于分散創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，換言之風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)傳遞到金融系統(tǒng)，而低風(fēng)險(xiǎn)是促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要環(huán)境。Allen等[8]研究得出，只存在中介人而無(wú)金融市場(chǎng)的單一經(jīng)濟(jì)體系中，即只存在間接融資時(shí)，積累安全的儲(chǔ)備資產(chǎn)可以使收益相對(duì)平滑，并降低風(fēng)險(xiǎn)。

可見(jiàn)，上述文獻(xiàn)分別研究了直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接促進(jìn)作用、直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)效率、以及直接融資具有降低經(jīng)營(yíng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的作用等方面的問(wèn)題，但很少有文獻(xiàn)研究直接融資的占比高低與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。

綜上分析及文獻(xiàn)回顧，本文確定的研究思路是：首先，橫向?qū)Ρ任覈?guó)與高收入國(guó)家之間直接融資占比的整體差異性，并逐個(gè)考察每個(gè)高收入國(guó)家的直接融資占比與我國(guó)之間的個(gè)體性差異;其次，以日本、韓國(guó)為代表的已經(jīng)跨越中等收入陷阱的高收入國(guó)家為樣本，研究這些國(guó)家直接融資占比的特點(diǎn)及其與我國(guó)直接融資占比的差異性;第三，通過(guò)上述差異性分析，尋找直接融資占比的合理區(qū)間，并提出“直接融資占比的高低將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不同影響”的研究假設(shè);最后，將我國(guó)分為東、中、西3個(gè)地區(qū)，實(shí)證研究各地區(qū)直接融資占比高低與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相互關(guān)系。

2 直接融資占比的統(tǒng)計(jì)方法及占比結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較

2.1 統(tǒng)計(jì)方法選擇

有關(guān)直接融資占比的統(tǒng)計(jì)方法主要分為增量法與存量法，如表1所示。

由于存量數(shù)據(jù)的周期長(zhǎng)且為年度數(shù)據(jù)，因此，國(guó)際上有關(guān)金融結(jié)構(gòu)的主要統(tǒng)計(jì)方法為存量法，例如，世界銀行公布的就是存量數(shù)據(jù)。為了充分考察高收入國(guó)家金融結(jié)構(gòu)中的直接融資占比的變化情況，本文在進(jìn)行國(guó)際比較時(shí)使用存量數(shù)據(jù)。

此外，考慮到中國(guó)人民銀行公布的直接融資數(shù)據(jù)為季度增量數(shù)據(jù)，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)融資結(jié)構(gòu)變化的敏感性隨著時(shí)間推移逐漸增強(qiáng)，因此，本文采用增量法計(jì)算我國(guó)的直接融資占比，實(shí)證分析直接融資占比高低與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。

2.2 直接融資占比的國(guó)際比較

根據(jù)世界銀行2015年的最新收入標(biāo)準(zhǔn)，將人均國(guó)民總收入高于12 736美元的國(guó)家視為高收入國(guó)家。高收入國(guó)家分為非經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國(guó)家和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國(guó)家，前者有36個(gè)，后者有32個(gè)。考慮到經(jīng)合組織中發(fā)達(dá)國(guó)家較多，本文的樣本數(shù)據(jù)為2001—2011年的經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織34個(gè)成員國(guó)，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，共剩余美、英、法、日、德等21個(gè)高收入國(guó)家。我國(guó)2001—2011年的存量數(shù)據(jù)亦來(lái)自世界銀行。高收入國(guó)家與我國(guó)的直接融資占比趨勢(shì)對(duì)比圖，如圖1所示。

由圖1可知，高收入國(guó)家的總體直接融資占比均值只有在2004年超過(guò)60%，其余年份均保持在50%～60%之間。而我國(guó)的直接融資占比顯著低于高收入國(guó)家，其中，在2006—2008年呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)，隨即又呈現(xiàn)出逐漸下降的態(tài)勢(shì)。

由于圖1所反映的高收入國(guó)家的直接融資占比為高收入國(guó)家的整體數(shù)據(jù)，下文將進(jìn)一步研究單個(gè)高收入國(guó)家直接融資占比的變化趨勢(shì)，以及單個(gè)國(guó)家的直接融資占比變化區(qū)間是否也維持在50%～60%以內(nèi)。21個(gè)高收入國(guó)家2001—2011年直接融資占比的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表2所示。

由表2中可知21個(gè)高收入國(guó)家2001—2011年直接融資占比的均值、波動(dòng)幅度所在區(qū)間的統(tǒng)計(jì)匯總，如表3所示。

由表3可知，直接融資占比的均值處于40%～65%的高收入國(guó)家為21個(gè)，占所有高收入國(guó)家的100%。其中95%的高收入國(guó)家波動(dòng)幅度小于20%，可見(jiàn)均值的偏離度較低，穩(wěn)定性高。

韓國(guó)與日本這2個(gè)已經(jīng)跨越中等收入陷阱的國(guó)家的直接融資占比趨勢(shì)除了2006—2008年有所偏離，其余時(shí)間高度相似。兩國(guó)的直接融資占比同樣是維持在40%～65%，而同一時(shí)期我國(guó)的直接融資占比顯著低于日本與韓國(guó)，如圖2所示。

我國(guó)的直接融資占比在2006—2008年呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，最高達(dá)到53%，在這一期間，2006年的GDP增速為12.7%，2007年的GDP增速為14.2%是我國(guó)近15年來(lái)GDP增長(zhǎng)最快1年，這歸功于2007年股市市值大漲的情況，大量上市企業(yè)獲得了直接融資資金從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，在間接

融資占比高的時(shí)期卻從未達(dá)到如此高的GDP增速，這也從另一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了在現(xiàn)階段，我國(guó)加大直接融資占比將更有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

3 直接融資占比影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)證模型構(gòu)建

3.1 變量定義與數(shù)據(jù)來(lái)源

3.1.1 變量定義

1）被解釋變量。本文研究直接融資占比對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，因此選擇衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)指標(biāo)作為被解釋變量。考慮到新增固定資產(chǎn)完成額能進(jìn)一步反映實(shí)體企業(yè)層面的投資行為，所以，本文參照郭麗虹等[9]的做法，選取新增城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額作為衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)。

2）解釋變量。由于融資方式包括直接融資和間接融資2類，并且兩者之間存在此消彼長(zhǎng)的相互關(guān)系。直接融資占比變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是由直接融資與間接融資的相對(duì)比例變化所引起的。因此，本文將直接融資額與間接融資額的交乘項(xiàng)作為核心解釋變量，研究直接融資占比變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。同時(shí)，由于直接融資與間接融資本身也會(huì)直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，所以，本文將直接融資額與間接融資額也作為解釋變量。

3）控制變量。本文在選取控制變量時(shí)主要參考胡浩等[10]、韓晶等[11]的研究，將地方財(cái)政收入，第一、二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)，第一、二產(chǎn)業(yè)的資本存量以及商品進(jìn)出口貿(mào)易額作為控制變量;控制變量中的資本存量的計(jì)算借鑒了徐現(xiàn)祥[11]的研究成果。

3.1.2 數(shù)據(jù)來(lái)源與描述

考慮到中國(guó)人民銀行公布的直接融資為季度增量數(shù)據(jù)，本文選取包括我國(guó)東部9個(gè)省（海南與遼寧數(shù)據(jù)缺失）、中部8個(gè)省、西部9個(gè)省（重慶、西藏、青海數(shù)據(jù)缺失）共計(jì)26個(gè)省市自治區(qū)2014—2017年16個(gè)季度的融資結(jié)構(gòu)增量數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)與中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。

值得注意的是，由于本文使用季度數(shù)據(jù)，而各行業(yè)的就業(yè)人數(shù)只有年度數(shù)據(jù)，因此，采用白欽先等的做法，將年度就業(yè)人數(shù)作為季度數(shù)據(jù)的替代數(shù)據(jù)。

3.2 模型選取與設(shè)計(jì)

本文借鑒Barro和Sala-i-Martin研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的處理方式，在生產(chǎn)函數(shù)中引入直接融資、間接融資以及直接融資與間接融資交乘項(xiàng)變量。模型中字母及符號(hào)的含義，如表4所示。

1）實(shí)證模型中的生產(chǎn)函數(shù)如式（1）所示。

Y_t=A_tF（K_tL_t）。（1）

其中：Yt為經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出，Kt為資本存量，Lt為勞動(dòng)力數(shù)，At為綜合技術(shù)水平;Kt=Kt-1+It，It為期初資本存量與當(dāng)期投資額，經(jīng)過(guò)處理后的資本存量Kt為t-1年的資本存量。

2）本文選取的解釋變量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系可以用式（2）表示。

Y_t=A_tF（K_t，indirectfinancing_t，directfinancing_t，fixed_t，L_t）。（2）

其中：indirectfinancing_t的為間接融資額，directfi-nancing_t為直接融資額，fixed_t為直接融資與間接融資的交乘項(xiàng)。

3）根據(jù)式（1）和式（2），初步構(gòu)建的實(shí)證模型如式（3）所示。

ln Y_i，_t=γ₁ln indirectfinancing_i，_t+γ₂ln indirectfinancing_i，_t+

γ₃ln fixed_i，_t+γ₄ln control_i，_t+μ_i+ε_i，_t。（3）

其中：下標(biāo)i表示地區(qū)，下標(biāo)t表示季度，被解釋變量ln Yit表示i地區(qū)的t季度新增固定資產(chǎn)投資完成額對(duì)數(shù)值（剔除增量數(shù)據(jù)中的負(fù)數(shù)）;ln indirectfinancingi，t、ln directfinancingi，t，分別表示i地區(qū)的t季度間接融資額、直接融資額對(duì)數(shù)值;ln fixedi，t表示i地區(qū)的t季度直接融資額與間接融資額分別取對(duì)數(shù)的交乘。ln controli，t為控制變量，控制變量主要包括：資本存量Ki，t、第一、第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)humani，t、商品進(jìn)出口貿(mào)易額tradei，t、地方財(cái)政收入ln fiscali，t，省份固定效應(yīng)μi，隨機(jī)誤差項(xiàng)εi，t。

4）本文最終確定的實(shí)證模型如式（4）所示。

ln Y_i，t=γ₁ln indirectfinancingi，t+γ2ln indirectfinancing_i，t+

γ3ln fixedi，t+γ4ln Ki，t+γ5ln humani，t+

γ6ln fiscali，t+γ7ln tradei，t+μi+εi，t。（4）

4 我國(guó)直接融資占比影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)證分析

本文首先利用F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)確定究竟是使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型更具效率，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。由表5可知，固定效應(yīng)模型更為合理。

4.1 解釋變量的實(shí)證結(jié)果與分析

由表5可知：東、中、西部地區(qū)的直接融資額與間接融資額均在1%的顯著性水平下對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)具有正向作用;直接融資與間接融資的交乘項(xiàng)卻分別在5%、1%、1%的顯著性水平下對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)具有負(fù)向作用。這表明：現(xiàn)階段我國(guó)直接融資與間接融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)存在相互侵蝕、相互排斥的現(xiàn)象，并未實(shí)現(xiàn)“1+1≥2”的成效，反映出直接融資占比的不合理性。

由于直接融資與間接融資的交乘項(xiàng)的實(shí)證回歸系數(shù)反映了直接融資占比變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。因此，進(jìn)一步研究直接融資與間接融資的交乘項(xiàng)系數(shù)與東、中、西部地區(qū)的直接融資占比均值的關(guān)系，如圖3所示。

由圖3可知：東部地區(qū)直接融資占比均值為19.9%時(shí)，交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.072，已經(jīng)趨于0。表明東部地區(qū)有望在直接融資占比均值超過(guò)19.9%這一臨界點(diǎn)后交乘項(xiàng)系數(shù)轉(zhuǎn)變?yōu)檎瑢?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正面效應(yīng);中部和西部地區(qū)的直接融資占比均值分別為14.6%和14.3%時(shí)，交乘項(xiàng)系數(shù)分別為-0.2和-0.44，這說(shuō)明中西部地區(qū)的直接融資占比對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然處于負(fù)面效應(yīng)的階段。

中西部地區(qū)直接融資與間接融資交乘項(xiàng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)的原因可能是：直接融資比間接融資資金的使用效率更高，但是由于間接融資依然占有較大比重，因此從整個(gè)融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，中、西部地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金的使用效率仍較低;中、西部地區(qū)的直接融資發(fā)展不夠完善，若采用直接融資，企業(yè)雖然易于獲得資金，但是這使得企業(yè)要承擔(dān)比間接融資還要高的融資成本。

4.2 控制變量的實(shí)證結(jié)果與分析

東部及中部地區(qū)的財(cái)政收入、第一、二產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)力數(shù)、進(jìn)出口貿(mào)易額的影響系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)顯著性。而西部地區(qū)財(cái)政收入、第一、二產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)力數(shù)、進(jìn)出口貿(mào)易均不顯著，其原因可能是西部地區(qū)財(cái)政收入平均每季度僅400億左右，相較于實(shí)體經(jīng)濟(jì)較少，因而不足以對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。至于第一、二產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)力數(shù)與進(jìn)出口貿(mào)易額，可能是因?yàn)槲鞑康貐^(qū)第一、二產(chǎn)業(yè)與進(jìn)出口貿(mào)易仍處于較低水平階段，無(wú)相應(yīng)產(chǎn)業(yè)作為勞動(dòng)力的載體，同時(shí)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展程度較低，故不顯著。

5 結(jié)論與建議

本文利用21個(gè)高收入國(guó)家的年度數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)高收入國(guó)家直接融資占比的特征，并進(jìn)一步分析了已經(jīng)跨越中等收入陷阱的日本和韓國(guó)這2個(gè)高收入國(guó)家的直接融資占比的發(fā)展趨勢(shì)，得出了以下研究結(jié)論：

1）在21個(gè)高收入國(guó)家中，包括日本和韓國(guó)在內(nèi)的95%的高收入國(guó)家和已經(jīng)跨越了中等收入陷阱的高收入國(guó)家的直接融資占比均值都處于40%～65%，且最大波動(dòng)幅度均小于20%;

2）基于對(duì)高收入國(guó)家的比較分析，本文針對(duì)我國(guó)東、中、西部地區(qū)直接融資發(fā)展不平衡的特性，使用東、中、西部的季度面板數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建計(jì)量模型，研究了直接融資占比變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

研究表明現(xiàn)階段我國(guó)東、中、西部直接融資占比對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)均產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。但是，東部地區(qū)直接融資占比有望在突破19.9%這一臨界值時(shí)，直接融資占比率先對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正面效應(yīng)。

本文的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段我國(guó)的直接融資占比提升有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此我國(guó)可以采取以下對(duì)策引導(dǎo)和支持直接融資的進(jìn)一步發(fā)展：

1）目前我國(guó)直接融資發(fā)展面臨諸如信息披露不完善等市場(chǎng)機(jī)制問(wèn)題，無(wú)法為投資者提供優(yōu)質(zhì)的直接投資環(huán)境，所以政府應(yīng)建立完善的信息披露體系，加大對(duì)內(nèi)幕交易的督查與懲罰，在為投資者建立投資信心的同時(shí)，也為直接融資提供優(yōu)質(zhì)環(huán)境，優(yōu)化當(dāng)前我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。

2）借鑒高收入國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，把控好合理的融資結(jié)構(gòu)大力發(fā)展直接融資以保障資金利用的高效率，將直接融資控制在40%～65%的合理范圍。

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[編輯：費(fèi) 婷]