客戶集中、內部控制與企業債務保守
——基于隱性契約視角的分析

張亮亮，黃國良

(中國礦業大學 管理學院，江蘇 徐州 221116)

內容提要：企業債務保守行為是資本結構理論研究的前沿問題之一。基于隱性契約理論，本文以2007-2015年中國A股上市公司為樣本，分析客戶集中對企業債務保守行為的影響機理，并探索內部控制在隱性契約執行中對債務保守政策的替代作用。實證結果顯示，客戶集中度越高，企業越有可能采取保守的債務政策，客戶集中度與企業債務保守的正相關性在耐用品生產企業中更加顯著，這表明企業通過選擇保守的債務政策向客戶傳遞其未來的履約能力；隨著企業內部控制質量的提升，客戶集中度與企業債務保守的正相關性變弱，表明內部控制與債務保守在隱性契約執行方面具有一定的替代作用。上述結論豐富了企業債務保守成因的解釋，對于企業處理與客戶等供應鏈利益相關者的關系具有一定參考意義。

一、引言

Modigliani和Miller(1958)開創性地提出資本結構無關論以來，有關資本結構的決定因素成為理論研究與企業實踐關注的重要問題[1]。傳統的財務與公司治理理論認為債務具有抵稅收益和治理功能，債務被視作完善公司治理結構、提高公司價值的重要機制[2]，然而一些規模較大的、盈利的以及不太可能陷入財務困境的企業往往很少使用債務[3]，甚至是零債務，從而形成債務保守行為。現有的資本結構理論無論是權衡理論還是優序融資理論等均無法對此現象給以合理解釋，被稱之為債務保守(零債務)之謎[3-4]。目前，相關文獻大多從管理防御、融資約束和保持財務靈活性等角度解釋企業債務保守行為的成因[4-5]，但此類研究往往假定企業債務政策的選擇是由股東、債權人、管理者、政府等顯性契約利益相關者決定的，很少有文獻從客戶等隱性契約利益相關者的角度探索企業債務保守行為的成因。事實上，隨著企業專業化經營趨勢的增強，越來越多的企業與供應鏈上下游供應商或客戶以合作取代了垂直控制關系，導致企業與客戶關系的穩定程度下降；同時，為了降低交易成本、實現資源共享和提升產品質量，許多企業從單一的基于價格因素選擇交易對象轉向聚焦少數核心交易對象，以建立持久性的交易關系[6]。因此，客戶關系會對企業決策的選擇產生重要影響。由于企業與客戶之間的關系往往以“隱性契約”的形式出現[7]，而這種隱性契約往往要求企業就其產品售后維修服務或專用零部件更換等方面向客戶做出未來準備履約的承諾，其中采取保守的債務政策可以傳遞出企業未來陷入財務困境可能性較低的信號，以此展現企業未來具有相應的履約能力。因此，客戶越重要，企業采取債務保守的可能性越高。另外，良好的內部控制制度在保證產品質量和控制企業風險等方面具有顯著的作用[8]。因此，企業保守的債務政策與良好的內部控制制度在傳遞企業未來履約能力的信號方面可能具有相互替代的作用。

自從Graham(2000)呼吁人們更多關注企業債務保守行為以來，中外學者對企業選擇保守債務政策的原因進行了探索性研究，這些研究主要從產品市場競爭、管理防御、融資約束和財務靈活性等角度展開。早期的研究主要從產品市場競爭的角度展開，Brander和Lewis(1986)指出負債企業的競爭行為比非負債企業更具攻擊性，有遠見的企業通過有效地選擇其債務政策，以期在產品市場中獲得足夠的競爭力[9]。在引入財務困境成本等概念后，Chevalier(1995)等人指出高負債將會消耗企業的再融資能力，一旦遇到經濟周期波動或產業政策變化更容易引起經營利潤和現金流量下降，會比低負債企業更先陷入財務困境，即市場競爭越激烈，企業債務越保守[10]。但是，劉志彪等(2003)發現市場競爭與企業債務水平正相關[11]，而張洪輝和王宗軍(2011)認為我國上市公司的債務政策很少考慮市場競爭的影響，沒有發現市場競爭與企業債務保守行為的關系[12]。

之后的文獻轉向從企業內部要素出發探討債務保守問題，如信息不對稱、委托代理問題等，相關研究從管理防御、融資約束和保持財務靈活性等角度展開。在管理防御方面，為了降低不可分散的人力資本專用性風險、增加可以控制的自由現金流量，防御的管理者偏好低債務，Berger等(1997)發現在董事會規模偏大、不存在大股東的企業中，管理者受到的監督弱化，企業更有可能選擇保守的債務政策[13]；Strebulaev和Yang(2013)也發現的CEO持股水平越高、任期越長，企業越有可能選擇極端的債務保守政策，尤其是當董事會獨立性較差時以上結論更加顯著，表明管理防御是企業債務保守政策的重要成因[4]。

融資約束假說認為由于企業與外部投資者存在信息不對稱，導致外部融資成本增加[14]，從而形成債務保守。Devos等(2012)沒有發現債務保守企業存在更差的內外部治理機制的證據，反而發現這類企業的規模更小、上市時間更短、從經營現金流中儲存了更多現金，在經濟下行時這些企業更有可能丟失市場份額[15]，這些證據均支持融資約束假說，Bessler等(2013)基于全球公司的數據同樣發現大部分債務保守公司限于負債能力而表現出融資約束[16]，張亮亮(2017)基于我國上市公司數據也發現非股利支付企業由于融資約束而被迫債務保守，進而也無法為高質量項目籌集債務資金[17]。

在財務靈活性視角下，企業選擇保守的債務政策是為未來儲備債務融資能力，以便在內源性融資能力下降和投資機會增加時，通過發行債務為高質量的投資項目融資[18]。Marchica和Mura(2010)對英國資本市場考察發現企業債務保守后將會增加大額資本支出，提高異常投資水平，這些企業不僅投資規模更大，投資效益也更高[5]；De Jong等(2012)基于美國企業數據同樣發現債務保守企業在未來的投資規模更大，并且傾向于通過發行債務為新項目融資，這與保持財務靈活性假說相一致[19]。

現有企業債務保守行為的文獻大多從管理者、債權人、企業本身等顯性契約利益相關者的角度探討企業的債務保守行為，本文從企業最重要的隱性契約利益相關者之一——客戶的視角出發，分析客戶集中對企業債務保守行為的影響機理，并探索內部控制在隱性契約執行中對債務保守政策的替代作用。

二、研究假設的提出與研究設計

(一)隱性契約的產生

威廉姆森(2002)指出，交易屬性是企業選擇契約形式的基礎，而交易屬性又與商品屬性密切相關[20]。商品屬性是物理屬性、服務屬性和權利屬性的集合，其中權利屬性是在商品轉移過程中物理屬性與服務屬性所有權的權屬性質[21]。如果商品權利的分割或者分次轉移能夠提高交易雙方的效用，那么其就將成為市場的必然選擇。由于商品物理形態的分割不利于發揮商品的完整功能，商品的服務屬性就成為影響商品權利分割或者分次轉移的主要因素。

商品服務所有權的分割使得企業與客戶之間具有連續多次交易的特征，如果客戶在交易中支付了包括取得商品實體所有權以及未來服務所有權的價格，那么客戶將會關注其供應商是否有能力在未來繼續提供該產品的相關服務，如售后維修服務或專用零部件更換等。如果客戶無法獲得其供應商對于未來履行服務所有權轉移的可置信承諾，那么就會導致客戶流失。Klein等(1978)指出，解決該問題的方式是雙方簽訂長期契約，由于顯性的長期契約需要規定未來可能發生糾紛等事件的處理方法，成本極高，因此交易一般采用隱性長期契約的方式進行[22]。隱性契約是客戶與企業對于服務所有權分次轉移所達成的默契，是交易主體為提高交易效率所進行的契約安排，隱性契約的存在使得企業行為決策必須考慮客戶利益的影響①。

(二)客戶集中與企業債務保守

基于以上分析，隱性契約能夠解決企業與客戶之間有關商品權利分割或者分次轉移的問題，提高雙方交易的效率，然而隱性契約無法得到法律強制力的執行，如何使客戶相信企業不會降低產品質量并且將會持續提供產品的售后服務等履約承諾是可置信的，主要取決于企業自身向客戶傳遞其具有履約能力的信號。

為了增強客戶尤其是銷售比例較高的大客戶對雙方建立長期穩定交易關系的預期，企業有動機向客戶做出其在未來提供產品的售后服務或專用零部件更換等方面的可置信承諾，尤其是當企業銷售的產品對客戶而言較為獨特時，此時往往只有該企業可以提供相關產品的維修或升級等，一旦企業陷入財務困境或破產清算將會給客戶帶來巨大的損失，為此企業有較強動機通過選擇保守的債務政策向客戶傳遞其未來不太可能陷入財務困境信號及其執行隱性契約的能力。Titman(1984)分析指出[7]，客戶希望企業有能力在未來持續提供產品及其售后服務，而較高的財務杠桿將會增加企業未來陷入財務困境的可能性，一旦企業陷入財務困境，那么企業就沒有能力滿足客戶在產品質量及售后服務等方面的需求，從而迫使其客戶尋找替代性的企業。因此客戶越集中，企業履行隱性契約的壓力越大，其越有動機通過選擇保守的債務政策向大客戶做出可置信的承諾。

除了上述分析的“關系承諾”效應外，Maksimovic和Titman(1991)認為當企業的產品較為獨特時，客戶不得不進行更多的關系專用性投資，而這些投資在企業陷入財務困境時的價值將會大打折扣，因此企業較高的財務杠桿將會降低客戶進行關系專用性投資的積極性[23]。Kale和Shahrur(2007)研究基于美國企業數據發現隨著客戶所在行業R&D水平的增加，企業債務水平下降，當企業與客戶形成戰略聯盟或進行聯合投資時，企業也保持較低債務水平[24]。因此，客戶越集中，企業越有動機選擇較為保守的債務政策，以此吸引重要大客戶進行更多的關系專用性投資。基于以上分析，本文提出研究假設：

H1：客戶集中度越高，企業越有可能選擇保守的債務政策。

(三)客戶集中、內部控制與企業債務保守

上述理論分析表明，企業通過選擇保守的債務政策向客戶傳遞其在未來的履約能力，但較低的債務水平使企業放棄了債務融資的諸多收益[2]，具有很大的機會成本。事實上，除了通過選擇保守的債務政策外，良好的內部控制制度同樣可以向客戶等利益相關者傳遞企業未來的履約能力，Su等(2014)提供了客戶不愿意從內部控制存在缺陷的客戶那里購買產品的證據[25]，Bauer等(2018)則研究發現供應商的內部控制質量越差，則其與客戶間關系越有可能中斷[8]。因此，本文認為企業內部控制質量越差，其在產品質量控制和風險控制等方面越可能存在隱患，企業越有動機通過債務保守政策向客戶做出履行隱性契約的承諾，此時客戶對企業債務政策選擇的影響更大；而隨著企業內部控制質量的提升，其產品質量和風險控制越好，企業通過債務政策的選擇向客戶做出履行隱性契約承諾的必要性下降，此時客戶對企業債務政策選擇的影響變弱。基于此，本文提出研究假設：

H2：隨著企業內部控制質量的提升，客戶集中與企業債務保守的正相關關系越弱。

(四)樣本選擇和數據來源

中國證券會要求上市公司自2007年開始在年報中披露前5大客戶的銷售比例，同時2007年我國開始實施新會計準則，因此本文選取2007年至2015年中國滬深A股上市公司為初始研究樣本。在此基礎上，按照以下標準對樣本進行了篩選：(1)剔除金融保險類公司，這類公司適用會計制度不同；(2)剔除ST、PT類公司，這類公司財務狀況異常；(3)剔除同時發行B股和H股的公司，這類公司面臨不同的監管環境。根據以上樣本選擇標準得到15 358個公司年度觀測值，用于估算企業的目標資本結構，進而界定債務保守變量。

在檢驗客戶集中對企業債務保守行為的影響時，由于客戶集中度、企業內部控制指數等部分指標缺失，最終用于檢驗客戶集中對債務保守影響的樣本為13 520個公司年度觀測值，用于檢驗內部控制影響客戶集中與企業債務保守關系的樣本為12 656個公司年度觀測值。為了減少極端值的影響，對所有連續型變量在1%水平下進行縮尾處理。本文研究所需的內部控制質量數據來源于DIB內部控制與風險管理數據庫，其他數據來源于CSMAR數據庫。

(五)變量定義與模型構建

1.債務保守變量定義。對債務保守企業進行界定，現有研究主要有兩種思路：一是將連續3-5個會計年度均處于所有企業資產負債率最低20%或者30%的企業劃分為債務保守企業，如Minton和Wruck(2001)將連續5年資產負債率位列所有樣本最低20%的企業認定為債務保守[18]；二是將企業當期的資產負債率與通過目標資本結構模型擬合出的目標資產負債率相比較，若低于目標值，則劃分為債務保守企業[5，12，17]。本文認為，第一種思路沒有考慮行業資本結構的差異，且連續幾個會計年度屬于最低資本結構之列需要主觀判斷。因此，本文選擇第二種思路，建立以下企業目標資本結構估計模型：

Levit=a0+a1Sizeit+a2ROAit+a3Growthit+a4Tangit+a5NDTSit+τYeart+υIndustryi+εit

(1)

其中Lev表示公司的資本結構，用資產負債率衡量，借鑒Berger等(1997)的研究[13]，選擇公司規模(Size)、盈利能力(ROA)、營業收入增長率(Growth)、有形資產比率(Tang)和非債務稅盾(NDTS)等控制變量，具體定義如表1所示。同時，模型還包括時間虛擬變量(Year)和行業虛擬變量(Industry)，分別控制宏觀經濟因素和行業因素的影響，εit為隨機擾動項。

表1 主要變量定義

如果企業實際的資本結構低于模型(1)中預測的資本結構，則將其劃分為債務保守企業(Unlev_0)。同時，由于計量方法本身存在偏差，直接根據模型(1)殘差進行界定可能并不嚴謹，因此本文同時采用更加嚴格的方法進行界定：如果模型(1)的殘差與實際資本結構的比值小于-5%，則界定為債務保守企業(Unlev_5)。在穩健性檢驗部分，本文還分別考慮-10%等閾值，以保證研究結論的可靠性。

2.客戶集中度變量定義。借鑒王雄元和高開娟(2017)[26]等研究，本文采用年報中披露的前五大客戶的銷售額占本年營業收入的比例衡量客戶集中度(CC)。

3.模型構建。為了檢驗客戶集中對企業債務保守的影響，本文構建模型(2)進行檢驗：

ln[p/(1-p)]=β0+β1CCit+β2Salesit+β3HHI_salesit+β4Listageit+β5Dividendit+β6TobinQit+β7Mshareit+β8Indeit+β9Lshareit+tYeart+uIndustryi+e

(2)

其中p是企業選擇債務保守政策的概率，如果企業屬于債務保守，賦值為1，否則賦值為0。解釋變量CC為客戶集中度測度指標，根據研究假設1，如果CC的估計系數β1顯著為正，表明客戶越集中，企業采取債務保守政策的可能性越大。

為了進一步驗證假設1，本文檢驗客戶集中與債務保守關系在耐用品生產企業和非耐用品生產企業之間的差異，原因在于當企業銷售的產品為耐用品時，此時客戶對于企業提供產品的售后維修服務或專用零部件更換等隱性契約方面更加關注，企業也有更強的動機通過選擇保守的債務政策向客戶傳遞其未來不太可能陷入財務困境信號及其執行隱性契約的能力。借鑒張順葆(2015)等研究[27]，本文將石油、化學、塑料、塑膠(C4)、電子(C5)、金屬、非金屬(C69)、機械、設備、儀表(C7)劃分為耐用品行業，其他企業劃分為非耐用品行業。然后，分樣本分別運行模型(2)，考察不同樣本間客戶集中度(CC)變量估計系數β1的差異②。如果相對于非耐用品生產企業，耐用品生產企業客戶集中度(CC)的估計系數β1更大，則進一步證實研究假設1。

控制變量方面，借鑒已有文獻，由于產品市場競爭、融資約束、保持財務靈活性和管理防御等因素將會影響企業的債務保守行為，因此本文選擇企業銷售規模、赫芬達爾指數、上市年齡、股利支付率、未來成長機會、管理層持股、獨立董事比例、第一大股東持股、行業和年度虛擬變量等指標作為控制變量，具體定義如表1所示。

為了檢驗假設2，本文引用DIB迪博內部控制與風險管理數據庫的內部控制指數衡量企業內部控制質量，并取自然對數后得到內部控制質量(ICQ)，并在模型(2)的基礎上增加內部控制質量(ICQ)、客戶集中度與內部控制質量的交乘項(CC×ICQ)③，構建模型(3)檢驗內部控制質量對客戶集中與企業債務保守關系的影響：

ln[p/(1-p)]=β0+β1CCit+β2ICQit+β3CC×ICQit+β4Salesit+β5HHI_salesit+β6Listageit+β7Dividendit+β8TobinQit+β9Mshareit+β10Indeit+β11Lshareit+tYeart+uIndustryi+εit

(3)

根據研究假設3，隨著企業內部控制質量的提升，客戶集中與企業債務保守的正相關關系變弱，因此本文預期客戶集中與內部控制質量交乘項(CC×ICQ)的估計系數β3應該顯著為負。

表2 模型(1)目標資本結構擬合估計結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平以下統計顯著(雙尾檢驗)，下同。

三、實證結果分析

(一)變量估算結果與描述性統計

表2報告了公司目標資本結構模型的估計結果。回歸結果顯示，資本結構與公司規模、成長性、有形資產比率顯著正相關，與盈利能力、非債務稅盾顯著負相關，這與Berger等(1997)等研究結論基本一致[13]。根據模型(1)的回歸結果，可以估算出公司最優的資本結構，用實際資本結構減去最優資本結構得到其差額，如果該差額為負，表明實際資本結構低于最優資本結構，則界定為債務保守企業(Unlev_0)。同時，為了剔除計量模型本身可能的誤差，本文采用更嚴格的界定方法，如果上述差額與實際資本結構的比值小于-5%，則界定為債務保守企業(Unlev_5)。

表3報告了主要變量的描述性統計。結果顯示，在樣本區間內，我國A股上市公司的資產負債率均值為46.3%，標準差為20.5%，不同公司之間的資本結構存在很大差異；根據模型(1)的設計，大約有50%的上市公司的實際資產負債率低于最優的資產負債率，企業向前5大客戶的銷售比例為29.6%，樣本中大約有28%的企業屬于耐用品生產企業。其他的公司與行業特征變量如表3所示，此處不再贅述。

表3 主要變量描述性統計

表4 主要變量相關性系數表

(二)相關性分析

表4報告了模型(2)主要變量的Pearson相關系數。結果顯示，客戶集中度(CC)與企業債務保守(Unlev_0和Unlev_5)在1%水平下顯著正相關，表明客戶集中度越高，企業越有可能選擇保守的債務政策，初步證實了研究假設1。其他變量方面，企業規模越大，上市時間越長，采取債務保守的可能性越小，這與債務保守的融資約束假說相一致；企業未來投資機會越大，股利支付水平越高，企業越有可能選擇保守的債務政策，這與債務保守的保持財務靈活性假說相一致；管理層持股比例越高，獨立董事比例越大，企業債務保守的可能性越大，這在一定程度上支持了債務保守的管理防御假說，但第一大股東持股比例與債務保守正相關，這與管理防御假說的預期不一致，原因有待進一步考察。

表5 客戶集中對企業債務保守影響的實證結果

(三)多元回歸結果分析

1.客戶集中對企業債務保守影響的實證結果。表5報告了模型(2)的估計結果。回歸方程(1)和(2)的被解釋變量分別為Unlev_0和Unlev_5，由于回歸結果類似，這里以方程(1)的回歸結果為例進行說明。回歸結果顯示，客戶集中度(CC)變量的估計系數為0.183，在1%水平下顯著為正，表明客戶集中度越高，企業債務保守的可能性越大，支持了研究假設1，即企業有動機通過選擇保守的債務政策向客戶傳遞其未來準備履約的能力。

控制變量方面，赫芬達爾指數(HHI_sales)的估計系數沒有通過顯著性檢驗，說明企業債務政策的選擇很少考慮市場競爭的影響，這與張洪輝和王宗軍(2011)等研究發現一致[12]；企業規模(Sales)、上市年齡(Listage)與債務保守顯著負相關，符合債務保守的融資約束假說；股利支付比率(Dividend)、未來成長機會(TobinQ)與債務保守顯著正相關，表明為捕捉到未來的投資機會，企業往往會在前期選擇保守的債務政策，或者通過支付現金股利以積累自身的聲譽，這與債務保守的保持財務靈活性假說相一致；管理層持股比例(Mshare)、獨立董事比例(Inde)、第一大股東持股比例(Lshare)與企業債務保守顯著正相關，管理防御假說得到有限的證據支持。

為了進一步驗證假設1，本文考慮企業的產品屬性，將樣本劃分為耐用品生產企業和非耐用品生產企業，分別對模型(2)進行估計。估計結果如表6所示，以Unlev_0和以Unlev_5作為企業債務保守衡量變量的結果基本一致，這里同樣以前者為例展開說明。具體而言，對于耐用品生產企業，客戶集中度(CC)變量的估計系數為0.374，在5%水平下顯著為正，且具有重要的經濟意義，如果企業的客戶集中度從最小值(0.001)上升的最大值(0.992)，企業選擇保守債務政策的概率將會上升44.87%；而在非耐用品生產企業，客戶集中度(CC)變量的估計系數并沒有通過顯著性檢驗，表明在非耐用品生產企業中，客戶集中對企業債務保守的影響較小。

表6 考慮產品屬性的客戶集中度與企業債務保守關系實證結果

注：P值為客戶集中度(CC)估計系數在耐用品生產企業與非耐用品生產企業間差異的顯著性水平(下同)。

自體抽樣法(Bootstrap)檢驗結果P值顯示，客戶集中度變量估計系數的組間差異在5%水平上存在顯著的差異，即相對于非耐用品生產企業，耐用品生產企業客戶集中度對企業債務保守政策選擇的影響更加明顯，說明客戶對于耐用品生產企業提供的售后服務更關注，此時企業更有動機向客戶做出未來準備履行隱性契約的承諾，而保守的債務政策是企業傳遞可置信承諾的重要方式，從而進一步證實了研究假設1。

表7 內部控制質量對客戶集中與企業債務保守關系影響的實證結果

注：為緩解多重共線性的影響，客戶集中度(CC)和內部控制質量(ICQ)變量經過中心化處理，并在此基礎上構造客戶集中度和內部控制質量的交乘項(CC×ICQ)。

2.內部控制質量對客戶集中與企業債務保守關系影響的實證結果。表7報告了企業內部控制質量對客戶集中與企業債務保守關系影響的實證結果。根據模型(3)的研究設計，我們主要關注客戶集中與內部控制質量交乘項(CC×ICQ)的估計系數β3，以Unlev_0為例，交乘項估計系數β3在1%的水平上顯著為負，說明內部控制質量的提升削弱了客戶集中與企業債務保守的正相關關系，原因可能在于隨著企業內部控制制度的不斷完善，其在保證產品質量控制和控制風險等方面取得明顯成效，企業通過保守的債務政策向客戶做出未來準備履約承諾的必要性下降，此時客戶對企業債務政策選擇的影響較弱，從而證實了研究假設2。

(四)穩健性檢驗

為了保證上述研究結論的可靠性，本文進行了以下穩健性測試：

(1)采用更加嚴格的方法界定債務保守企業變量，如果模型(1)的殘差與實際資本結構的比值小于-10%，則界定為債務保守(Unlev_10)，實證結果如表8所示，本文主要研究結論不變。

表8 重新界定企業債務保守回歸結果(Unlev=Unlev_10)

(2)更好地排除融資約束這一替代性解釋，Hadlock和Pierce(2010)提出衡量融資約束的新方法——SA指數法[28]，本文在模型(2)和模型(3)中引入SA指數④，實證結果如表9所示，本文主要研究結論不變。

(3)采用兩步法的Probit模型⑤，緩解由于遺漏變量引起的內生性問題。具體而言，選擇行業客戶集中度的均值(CC_indmean)作為工具變量，行業客戶集中程度顯然與企業客戶集中程度(CC)相關，滿足工具變量的相關性；另外，行業客戶集中程度并不直接影響企業的債務保守行為，滿足工具變量的外生性，第二階段的實證結果如表10所示，主要實證結果不變。

表9 引入直接衡量融資約束SA指數回歸結果

表10 兩步法的Probit模型回歸結果(第二階段)

表10 (續)

注：Wald test of exogeneity報告的是客戶集中度(CC)外生性假設檢驗對應的p值。

四、結論與建議

本文以我國2007-2015年在滬深A股上市公司為研究樣本，研究客戶集中對企業債務保守行為的影響，并分析內部控制在隱性契約執行方面對債務保守政策的替代作用。研究發現，客戶集中度越高，企業越有可能選擇保守的債務政策，并且此效應在耐用品生產企業中更加明顯，表明客戶集中度越高，企業越有動機通過選擇保守的債務政策向客戶做出未來準備履約的承諾。進一步研究還發現，隨著企業內部控制質量的提升，客戶集中度與企業債務保守的正相關關系變弱，表明良好的內部控制制度與企業債務保守政策在隱性契約執行方面具有相互替代作用。

從隱性契約利益相關者的角度出發，本文研究客戶集中對企業債務保守行為的影響機理，并探討了內部控制在隱性契約執行中的替代作用，理論上豐富了企業債務保守成因的解釋，也補充了客戶對于企業內部控制質量關注的相關文獻。本文的政策建議是：在市場競爭日趨激烈的現實背景下，企業財務政策尤其是債務政策的選擇應該充分考慮供應鏈上重要利益相關者的關注和利益訴求，并且采取多種措施向客戶等利益相關者傳遞企業未來履約能力的信號，從而提高供應鏈的整體競爭力。

注釋：

① 隱性契約理論產生后，其應用情境也得到了不斷豐富和發展，在公司政治與治理、戰略聯盟等領域得到廣泛應用。

② 借鑒連玉君等(2008)等研究方法，采用自體抽樣法(Bootstrap)來檢驗組間系數的差異是否顯著。

③ 直接在模型(3)中引入客戶集中度(CC)、內部控制質量(ICQ)、客戶集中度與內部控制質量的交乘項(CC×ICQ)會引起嚴重的多重共線性問題，因此本文首先分別將客戶集中度(CC)和內部控制質量(ICQ)進行中心化處理，然后再構造中心化處理后兩個變量的交乘項，并將此三個變量同時引入模型(3)。

④ 基于Hadlock和Pierce(2010)，SA=-0.737*Size + 0.043*Size2-0.04*Age，此處Size為資產規模的對數函數，Age為上市年限。

⑤ logit模型與Probit模型回歸結果類似，由于Stata提供了Probit兩步法程序，此處采用兩步法的Probit模型。