論違約信用債交易市場之構建

阮 昊

(華東政法大學 經濟法學院，上海 200333)

內容提要：限制違約信用債交易，使得投資者缺乏市場化退出手段，且容易積聚市場風險。我國已具備形成違約信用債交易市場的基本條件，比照類似性質的美國高收益債品種“墮落天使”收益曲線，我國違約信用債具有投資價值，違約信用債交易市場對化解債券市場違約風險、建設多層次債券市場以及債市國際化具有重要意義。市場的構建需遵循法制化、市場化、安全與效益平衡理念，應構建跨市場統一的違約信用債交易市場，并基于違約信用債特性制定針對性交易模式，合格投資者準入門檻，信息披露制度以及相應的配套制度。

2014年“超日債”違約事件打破了我國債券市場長期以來的“零違約”神話。此后至2018年12月31日，已有244只債券發生違約，涉及金額高達1973億元。2018年違約債券數量已經超過2014至2017年總和。同時，信用債違約主體呈現多元化趨勢，民營企業、央企、地方性國企、外資企業等各個性質的市場主體無一幸免。債券風險防范問題已成近年來學界和實務屆討論的熱點。金融市場本就是風險市場，投資者對違約的不適應正是由于長期以來的非市場性干預，違約常態化是成熟市場的體現。而債券違約發生后市場化退出手段的匱乏，使得投資者除了向發行人或其他責任人追償外別無他法。已經違約或具有違約債券風險的債券并非毫無流動性及投資價值，應建立專門性市場引入合格投資者，以針對性制度保障其運行發展。

一、違約信用債概念及交易現狀分析

(一)違約信用債概念

債券是發行人為獲取資金而向投資者發行的，承諾在一定期限內按約定利率及條件償還本金的有價證券，本質是債權債務的證明契約，具有債權屬性與證券屬性。信用債指的是政府之外的主體發行的，確定了本息償付現金流的債券，主要包括企業債、中期票據、短期融資券等。信用債同樣具有債券的屬性，立足基本特性是構建違約信用債交易市場的起點。

違約信用債在本文中指的是已經發生違約或有違約風險之虞的信用債。債券違約有許多種類，例如標準普爾就把違約分成全面性違約(General Defaults)、外力干預性違約、選擇性違約(Selective Default)三種，還有如技術性違約、本金違約等多種分類。有違約風險之虞的債券也包含許多情況，例如債券合約中包含交叉違約條款的債券，出現債券發行人在其他貸款合同項下出現違約以及債券信用評級遭到下調或是發債人高管出現嚴重信譽問題等。

債券是一種契約，是交易雙方自由合意的產物，具有個性化特點。不同投資者對風險認知或承受能力也有很大差異。因而，交易違約債券時不應嚴格限定何種情況下屬于可交易違約類型或明確規定何時為出現違約風險之虞。這些問題應留給投資者自決，作為經濟理性人其會充分為自己的利益考量。在絕大多數情況下轉賣違約債券是一種對投資的止損，無論在哪個國家或地區交易違約信用債都是折價銷售，不可避免地會損失較大利益。因而，在出現切實風險之前，投資者不會輕易轉賣債券。違約債券交易是一種市場退出化機制，進入債券市場是投資者自由意志的選擇，退出市場時也應由其自主決定。

(二)匿名拍賣制度試點

此前，違約債券大多是一對一詢價或通過貨幣中介詢價的方式進行交易。此種方式保密性較差，容易泄露機構頭寸而導致交易失敗且缺乏信息集中效率低下。2018年中國外匯交易中心和全國銀行間同業拆借中心發布《關于開展債券匿名拍賣的業務通知》及《全國銀行間同業拆借中心債券匿名拍賣實施細則(試行)》《債券匿名拍賣業務投資者風險承諾函》兩個配套文件，將匿名拍賣制度引入違約債券交易中。

匿名拍賣制度針對低流動性債券推出特定交易機制，包括預申報、申報、集中競價以及匿名協商等環節，具有提升市場流動性、促進價格發現、有助于完成交易并減少違約風險等作用。在集中競價環節未匹配成功的交易雙方，可在之后通過匿名協商系統一對一進行交易磋商。我國對違約債券交易的制度性探索及試點取得了良好的效果①，證明了在提供足夠制度供給及交易條件的前提下，違約債券依然會吸引特定投資者，也能夠在一定程度上恢復流動性。然而，現行匿名拍賣制度涉及范圍過小，未將交易所債券包括在內；拍賣制度不定期進行無法形成常態化市場機制，無法滿足自2014年以來持續積累的違約債券，急需以交易市場形式增加交易量，提升流動性并化解違約風險。

(三)制度性缺失明顯

我國違約信用債交易制度性缺失明顯。目前，對違約債券滬深交易所均采取停牌制度，銀行間債券市場也要求債券到期前一個工作日終止交易流通。此項制度的出臺是基于應對債券風險能力不足時，控制信用風險傳導的措施，也意在防止內幕交易以及非理性投資者涌入市場。基于對剛性兌付及政府兜底的慣性思維，有許多不具備風險識別及承受能力的投資者帶著“撿便宜”的心態涌入市場購買已經出現重大違約風險的債券，在無法最終兌付的情況下會嘗試非市場化手段給后續處置帶來極大的困難[1]。

違約債券交易限制將極大地影響處置效率。正常交易的中斷使得市場機制無法發揮作用，無論是想要止損的投資者或是伺機而上的“禿鷲”基金均無法通過正常交易來實現各自目的。同時，違約信用債具有高風險、低流動性、大宗交易特性的債券品種，以何種方式交易最為適宜，是否要對市場參與者主體資格進行限制而要求相當的專業性及資產規模，如何在促進交易效率提升的同時兼顧保護投資者利益，都是亟須制度性層面給出的答案。

二、構建違約信用債交易市場之必要性與可行性

(一)違約信用債交易市場基本條件已然孕育

在國際上，違約債券交易多為高收益債市場(High Yield Bond Market)中的一部分。高收益債市場建立的初衷在于將原本評價為投資級別的債券，因經濟下行、行業低迷或公司經營不善而降為投機級別之后，集中起來進行再次轉讓交易[2]。可以說違約債券交易市場是高收益債市場的雛形，正因為有了違約債券交易形成市場，才會有之后高收益債券市場進一步發展以及其余債券產品的發行。

20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰，在石油危機以及政策變動等多重因素共同作用下，美國經濟發展受阻，滯脹嚴重。受經濟基本面拖累，許多傳統型強周期企業經營狀況堪憂，原本在發行時被評定為投資級別的債券被降格為投機級。隨著這類債券的數量不斷增加，最后形成交易市場萌芽。美國高收益債券市場形成的背景與我國現狀頗有相似之處。我國近年來處于宏觀經濟結構轉型期，側供給改革亦不斷深入推進，許多發債企業由于經營狀況不佳、資金周轉困難，進而產生債券兌付危機。我國信用債市場逐步分離出一批信用等級較低、流動性不足、違約風險高的債券。在流動性風險和信用風險疊加時期“跌出來的債券”與美國高收益債券市場中的“墮落天使”(Fallen Angel)非常相似。自2014年至今，根據WIND數據顯示這類債券規模已達2200億元。只有當交易標的達到足夠規模方能形成市場，顯然我國已具備違約信用債券市場形成的基本條件，需要落實各項針對性具體制度以實現市場的構建并保障其健康、長效運行。

(二)沙中藏金——被掩蓋的投資價值

國際高收益債券市場又被稱為垃圾債市場，其中的重要交易品種——墮落天使(Fallen Angel)本為投資級別債券，后因種種原因滑落至投機級別(標普或惠譽評級為BBB-以下，或穆迪評級為Baa3以下)的債券。原因可能是由于外部經濟環境拖累，也可能是行業整體處于周期性調整或是內部經營出現戰略性錯誤。墮落天使內部根據評級又有區分，D級為違約債券，評級為CCC或者更低的被稱為不良債券(Distressed Bond)。如上文所言，我國違約信用債與其具有相似內涵，所以違約信用債的投資價值可參考墮落天使在美國債券市場的收益表現。

垃圾債并不垃圾，墮落天使也不像一般投資者所擔心的那樣必然意味著違約。基于過度反應假說以及機構被迫出售理論，墮落天使被認為擁有極高投資價值。過度反應假說是行為經濟學的一種，認為經濟理性人有時會高估了負面消息的影響[3]，從而導致恐慌性拋售。機構被迫出售理論指的是由于擔心投資者對降級債券的過度反應會導致擠兌或自身聲譽受損，以及為防止違背投資合同所約定不得投資投機級債券等條款，機構被迫在價值低點轉讓債券[4]。因而，不難理解墮落天使具有被低估的價值，其轉售價格是市場反應過激的產物。如若在其處于低點時買入，待評價降級事由消失后賣出往往可獲得極高收益。圖1和表1表明，墮落天使的累積回報率高于高收益債券市場平均，其違約率低于整體投機級債券平均。

違約信用債同樣也可能具有被掩蓋的投資價值，僅僅是為基本經濟面拖累或是被投資者的恐慌情緒所“錯殺”，暫時性陷入低谷。逢低買入，正是投資市場所奉行的黃金準則。國內已有許多的投資者正密切違約信用債行情并有強烈的參與意愿，而正是由于缺乏專門性交易市場、制度性設計使得投資者無法參與到違約債券業務交易中來。

表1 墮落天使 vs 原始發行投機級債券12月違約率 單位：%

資料來源：FactSet。

圖1 墮落天使累計收益曲線(2004-2018)資料來源：FactSet，轉引自VanEck Vectors? Fallen Angel High Yield Bond ETF (ANGL?)。

(三)化解違約風險的新思路——消弭于市場

我國債券出現違約后一般有兩類做法：自主協商及司法訴訟。自主協商主要包括擔保求償、資產處置及債務重組。司法訴訟主要包括違約求償訴訟、破產訴訟。自主協商形式靈活也相對節約時間，債券人暫時陷入流動性困難，債權人對其未來抱有樂觀態度時往往會采用此種做法。但是這種方式可能會導致兌付的時間一拖再拖，若經營狀況未達預期則會使得債券回收率更低。司法訴訟則常常是在自主協商無果且發債公司經營狀況持續惡化的情況下適用，因債券發行企業往往具有較強實力，與地方經濟發展有密切關系，故而在實際處理中多為“一事一議”需綜合考量各種因素，常出現多方參與角力的狀況，導致該種方式周期長、效率低，不利于保護投資者權益。同時，更為關鍵的是此二類方式都沒有以疏散風險于市場中的思路，為投資者提供市場化的退出機制。

除了匿名拍賣及一對一詢價轉讓之外，我國限制違約信用債交易的做法使得投資者只能持有債券并在之后向發行人或其他責任主體求償，無法交易將會帶來持續發酵的恐慌。像有些機構投資者如公募基金，如“踩雷”購買到違約債券，基金投資者會出現對市場的恐慌從而密集贖回，基金管理人在迫于無奈之下也只有將其他良性資產急迫出售以滿足投資人的兌付要求。而在有的投資者如“禿鷲基金”、不良資產管理公司眼中，違約債券則是沙中藏金，他們想要參與市場卻路徑狹窄。良性市場應當包含健康的準入及退出機制，當出現違約債券不讓其交易看似減緩了風險擴散，但將會導致是風險積聚后的爆發。構建違約信用債交易市場可讓違約風險消弭與市場之間，充分發揮市場機制作用并滿足投資者多元化投資傾向。讓市場集聚的風險在市場中自行疏導，正是構建違約債券交易市場的意義所在。

(四)構建多層次債券市場的必然選擇

在國家戰略層面，“十二五”規劃綱要明確指出“顯著提升直接融資比重，建立多層次資本市場體系”。直接融資的兩大渠道是債券市場及股票市場。經過多年努力，股票市場已經形成了包含主板、中小板、科創板、創業板、新三板、區域股權交易中心在內的多層次股權融資市場。而債券市場的發展則明顯滯后，目前銀行間債券交易市場及交易所債券市場為全國性交易市場，各地方政府主導的金融資產交易所和金融資產交易中心實際上承擔了場外券市場的一部分功能[5]。

建設滿足多層次需求的債券市場是我國走向成熟市場的必由之路。首先，債券產品是多層次的，有從AAA到D各個評級，有不同的期限及收益率，也有各自的特殊性條款。其次，債券市場投資者是多層次的，個人投資者與機構投資者存在專業知識、風險承受能力、投資目的等方面存在明顯差異，健全的市場需要多類型合格投資者，以此來活躍市場、增強流動性。再次，對債券融資需求是多層次的，不同行業所需要的融資規模，融資期限也是差異化的，不能一概而論。最后，債券交易模式也是多樣化的，有些債券適合于集合競價、自動撮合，有些債券則適用于非連續交易以及一對一詢價。綜上可得，需運用多維度的方式合理分層構建多層次違約市場以滿足各類需求以及更為精準的平衡供求關系。違約信用債交易市場旨在將已經違約或具有違約風險的債券市場分離出來進行專門化市場交易，有迫切的現實需要性及充分的可行性。待發展成熟后，可借鑒國際經驗擇時升級市場推出并購債券或直接由合格主體直接發行高收益債。為企業并購提供資金來源，為具有發展潛力的企業提供融資渠道，為風險偏好投資者提供交易市場。

(五)推進債券市場國際化的需要

目前我國已經成為全球第三大債券市場，并在今年4月被列入彭博-巴克萊綜合指數，占市值總比達6.06%，這是我國債券市場發展具有里程碑意義的事件。中國債券市場也受到了富時羅素等債券指數供應商的積極關注。越來越多的國際信用評級機構將中國債券市場的波動情況納入其指數計算之中，肯定了中國債券市場在國際金融市場中的重要性[6]。

債券國際化需要有能夠吸引國外投資者的債券產品以及與國際對接的規則。無論在高收益債券市場發源地美國或是世界第二大高收益債市場歐洲，以及新興亞洲市場如馬來西亞，高收益債券都是非常重要的投資品種。我國自2012年中小企業私募債發行后已經事實上出現了高收益債，但市場一直發展受阻。究其原因除了市場透明性等制度層面缺失，更關鍵在于違背了培育高收益債市場的發展路徑。國際上都是先出現了大量違約及違約風險債券，然后集聚到特定市場交易，以特殊性制度規范并培育合格投資者，繁榮市場后再發行高收益債券。而我國之前的做法卻是背道而馳，妄圖以自上而下的方式推行，自然無法獲得理想結果。通過違約債券交易市場的構建，逐步形成高收益債券市場，通過有競爭力的債券產品，吸引國際投資者參與到中國債券市場中來，并逐步提升我國債券市場的國際影響力，方是具有可行性的路徑。

同時，債券市場國際化的重點在于與國際規則對接。違約債券自由轉讓規則在美國、歐洲等成熟債券市場均已非常完備。同樣在我國香港地區，債券違約后不愿等待重組的投資者同樣能夠選擇將債券轉賣，禿鷲基金也會擇機進入二級市場。能供借鑒學習的制度、經驗已然非常成熟。借由構建違約債券交易市場的契機，可將我國債券市場的核心規則與國際規則接軌，促進市場發展。

三、違約信用債交易市場構建之理念

(一)以市場化理念為基礎

我國長期以來持續進行的經濟體制改革，從本質來講就是不斷地調整政府與市場的關系。市場化是指債券市場內基本關系的形成、變化、終止依賴于市場自我調控，遵循價值規律，以實現效益最大化為目標。政府轉向服務型監管，做好對市場的規則供給，并以良性規則推動市場有序健康發展，保持其應有的謙抑，越過規則供給的政府干預屬于越位，市場也不應對政府有過度預期。

我國債券市場長期處于政府的強干預之下，政府慣常性直接介入債券當事人的法律關系中。2014年“超日債”之前，我國債券市場有著“零違約”神話。并非說從未出現過違約事件，而是每每出現違約風險，背后就有政府行政之手介入。政府常出于保護地方性利益及維持市場穩定等需要，為違約債券以政府信用背書，甚至還動用自身財政資金用以償付本金及利息實現剛性兌付，給予投資者錯誤的“政府兜底”意識。“超日債”被認為是債券違約第一案，但在處理過程中上海市政府雖沒有直接干預或是做出兜底承諾，但在企業破產重組過程中滿是國企參與的身影。

本身違約債券市場就是高風險市場，債券回收率低本就可以預見，投資者應自擔風險，而不應冀望于政府做出過多干預。尤其是有些投資者會愿意投資國有企業出現違約的債券，因其認為即使政府不會兜底兌付債券也會出面斡旋、調節。所以，構建違約債券交易市場基礎理念就是堅持市場自覺原則，政府做好規則供給者不做過多無謂干預，將之前給投資者留下的錯誤觀念用行為予以轉變。

(二)以法制化理念為核心

法制化的本質在于將各種市場規則及行為規則以法律形式予以確定[7]。縱觀美國高收益債券市場發展至今的興衰起伏，有兩個決定性的因素，一是經濟基本面，二是制度影響。美國在20世紀80年代末，高收益債券市場曾經歷過一段時間的低迷，究其原因除了經濟嚴重下滑外，還在于市場法制化程度不足導致市場透明性缺失，內幕交易等丑聞叢生，投資者對市場喪失信心；同時，1989國會通過《金融機構改革、復興和強化法案》，限制儲蓄與貸款機構買賣高收益債券，強制其拋售債券，更是引起了市場整體性恐慌[2]；90年代后整體經濟復蘇，證券法144A規則為高收益債券打開了私募發行轉售的大門，提升了市場流動性讓其再度飛速發展。從中可以看出一個市場成功與否的核心因素在于其法制化程度以及規則是否能助推市場發展。

法律制度是違約債券交易市場運行的基礎保障。對違約債券市場的交易品種限制、投資者準入門檻、信息披露要求等做出明確性規定，使市場參與主體有法可依，市場也能夠有序健康運行。目前，我國債券市場法律體系混亂，《證券法》規定“重股輕債”導致基礎性法律缺乏，部門規章及自律規則非常零散。由于我國有交易所及銀行間債券市場兩個全國性債券交易場所，對許多事項的規定標準不一甚至互相矛盾。在制定違約債券交易市場法律制度過程中，在無法改變債券整體法律體系的現實下，應當出臺符合現行交易特點的規則，踐行法制化理念。

法制化理念應與市場化緊密相連。良性規則應當是符合市場經濟規律和現階段債券市場發展實際需要的，“良法”方能促進市場機制發揮作用。違背客觀規律的規則只會令市場陷入衰落、停滯。同樣的，市場化機制需要法制化保障，市場化的基礎在于交易主體地位平等、締結契約自由以及產權清晰等，這些都需要具有強制力的法律制度予以確認。故而法制化是建設違約債券交易市場的核心理念。

(三)以效益與安全平衡為原則

實現效益與安全平衡是構建違約債券交易市場的原則性理念。加強對市場的監管，有效控制市場風險，實現市場穩定健康運行是監管機構的目標，也是所有市場的共同追求。安全理念可以具體化為保障市場參與者的財產安全，制度以及體系架構穩定等核心要素。既要從宏觀層面上維護整體市場的系統性安全，又要保障微觀層面交易制度的公平。效率理念是市場發展的靈魂，促進交易方式創新降低交易成本，設計多樣化交易產品吸引不同種類合格投資者，提煉技術性規范促進交易定型化以簡便交易流程，實現市場資源配置合理化、資源流動速度化達成整體市場利益最大化。

構建市場時很容易陷入對效益與安全選擇的迷茫與困惑中。強調安全容易束縛交易主體手腳不利于其發揮主體積極性及交易創造性，導致效率低下。強調效率則可能由于對市場主體及其行為的監管不力，導致市場失靈，危害市場健康運行。也有積累風險造成市場波動甚至傳導系統性風險之虞。處理上述目標之間沖突的方法：一是側重于統籌兼顧，力求協調；二是側重于權衡或選擇，視經濟環境的需要而突出重點[8]。如何踐行經濟法的“適度干預原則”是建設違約債券交易市場所不可回避的基礎性問題。在建設市場初期，各項制度均處于摸索期，應當側重于安全理念，待各項基礎設施完善、制度建設也已經能夠跟上實踐需要后，再加快步伐實現效益與安全理念的平衡。

四、構建違約信用債交易市場之措施

(一)違約信用債具有同質性，當構建跨市場統一的交易市場

在《關于開展債券匿名拍賣業務的通知》，明確規定現行匿名拍賣須符合在銀行間債券市場流通相關標準，即目前不支持由在交易所流動的債券參與到拍賣中來。這種做法有其合理性，本身債券匿名拍賣就是一種試點并未正式推廣，銀行間債券市場為場外市場經過多年發展制度健全、基礎設施完備，其交易模式也更適合違約債券交易。然而，在建設違約信用債交易市場中則不宜再度將債券市場割裂。

我國債券市場目前可概括為“兩個市場，三套制度”，呈現體系混亂，監管競爭之態勢。忽略債券同質性特點，人為割裂債券市場，導致碎片化的規則體系，市場淪為監管套利工具。而違約債券交易市場應當是跨市場統一的。違約債券具有明顯的同質性，債券品種可能存在差異，交易場所、交易規則也不盡相同，但在出現違約后法律性質、風險類型和處理方式都有極大的趨同性，這在客觀上為形成統一市場提供了條件。同時，倘若違約信用債交易市場也要遭到割裂，既違背客觀實際也會使原以足夠混亂的規則體系，更加繁瑣。也會繼續重復監管競爭的現狀，留下監管真空地帶及套利空間。市場本就是將資源集聚共同交易以提升效率的場所，統一市場能提供更多種類的違約債券，也夠吸引不同類型的投資者參與其中，如此可增加市場流動性并有助于消弭債券違約風險給市場帶來的不良影響。除此之外，以監管角度來看，功能性監管逐漸在實踐中顯現出分業監管所不具備的優勢，功能監管是以金融產品所實現的基本功能為依據進行劃分，各類型違約債券具有明顯的同質性理應按同樣標準放置于統一市場監管，如此也能更好地維護市場秩序穩定。

(二)考慮違約信用債特性，設置針對性交易模式

作為契約的一種，蘊含交易雙方自由意志，違約信用債條款存在較大差異性。利率、期限、擔保條款、約束性條款等核心要素需根據發行方實際情況而確定，不同發行人有各自的特點，因而少有完全相同的債券產品；違約債券價值比較難確定，在此前匿名交易過程中交易雙方對違約債券的成交價格有較大分歧；交易頻率相對較低，完成違約債券交易全過程所需交易時間較長，且不像股票般轉手頻繁；交易時也有可能因交易雙方實際情況而定附加個性化條款。因而，違約債券交易很難實現標準化交易，具有“非標準化”產品特性。

曾有學者提出，在交易所債券市場出現違約后對于機構投資者所在的綜合協議平臺(深交所)和固定收益平臺(上交所)，仍然開放交易通道，延續原有的交易模式。對于個人投資者老三板股票的交易規則，將交易方式大致調整為：根據債券的風險程度和交易活躍度不同，設置違約債券的交易時間(每周五天、每周三天或每周一天)，在交易日當天集合申報價格；盤中只可以進行申報，不能成交，所有申報在尾盤15：00時集中撮合一次成交[1]。此種場內交易方式充分運用了現有交易所資源，具有一定可行性。但卻忽略了違約債券的“非標準化”特性，更適用于偏向場外交易的模式，也更適用報價驅動類交易方式。同時，總結世界各國債券市場發展規律可知，因債券交易大宗、微利以及投資者集中度高特點，債券市場交易體系均是以場外交易為主。

綜上所述，結合兩大交易市場實踐經驗以及違約信用債實際情況，建議借鑒美國經驗設立自動報價交易系統。自動報價交易系統不同于交易所制度，僅提供報價和信息，并不實際從事交易，目的在于整合分散信息提升效率。并采用以詢價交易為主，以點擊成交、匿名成交等其他輔助交易方式[9]，更符合當前債券市場交易實際。待市場成熟后可考慮引入雙邊報價、做市商交易模式等多種模式。

(三)設置合格投資者準入門檻

設置合格投資者準入門檻的意義在于，將合適的產品出售給合適的投資者。使具有足夠專業能力、風險承受能力的投資者進入市場，而剔除那些非專業和風險承受能力不足的投資者，以避免風險傳導維護市場穩定。違約債券交易市場的參與者應為機構投資者。違約信用債具有高風險性特征，是否具有投資價值，能夠實現“沙里淘金”需要專業從業人員對公司的所處行業周期性、公司財務狀態基本面等因素進行判斷，普通投資者不具備如此專業水平及信息獲取渠道。同時，違約債券帶來高收益率的同時也會帶來高風險，普通投資者是否能夠承受也存在疑問。

在美國有些專門性投資機構對違約債券有極大偏好，最被廣為知曉的非“禿鷲”基金莫屬。這種類型的基金又被稱為不良資產交易者(Distressed Debt Traders)，普通投資者想要參與市場一般需以購買基金的方式，高息債共同基金、ETF基金、封閉式高息債基金是常見選擇。除了專業性及風險承受能力之外，由機構投資者參與違約債券市場的重要原因在于，這些專業化機構也可以成為公司重組的先驅，公司經營狀態好轉后投資者的利益就可得到滿足。有些機構投資者長于資金運作或是公司治理等方面，借由債券持有人的角色也可以參與到公司治理中，協助公司重建。當投資者大量購入公司債券成為主要債權人，在公司的重組中就會具有較大的話語權。

在北京金融資產交易所匿名拍賣業務中已經做出了引入私募基金、資產管理公司等機構投資者的舉措，違約債券交易市場活躍需要這樣的投資者。同時，也可以通過完善市場基礎設施建設逐步培育投資者。在債券市場國際化趨勢下，也可以逐步嘗試引入國外投資者。

(四)推行符合違約信用債特性的披露制度并完善獎懲戒機制

信息披露制度意在緩解交易雙方天然的信息不對稱而導致的利益沖突。現行債券信息披露制度并不契合債券屬性，在一貫“重股輕債”的思路下，是生搬硬套股票信息披露制度的產物，而忽視了債券與股票對信息披露的關注點的區別。股票投資者更關注企業的盈利能力及增長潛力，而債券投資者則更關注企業償債能力。違約信用債相較于一般債券的信息披露有著特殊性的要求。

時間維度，進入違約信用債市場之前與之后的重要信息都需要披露。證券市場是最大誠信市場，信息是證券類交易市場中的核心要素，尤其是違約債券市場。違約債券本身的高風險性使得投資人對信息的敏感性更強。對債券價格有重大影響的信息例如發行人清償資金是否落實，重組進展等需要完整、動態、持續的對投資者進行披露。信息更新及信息更正是信息披露制度的延伸性要求。進入違約債券市場之前的信息需要充分披露，否則無法發揮市場價格機制使交易雙方以合理價格達成交易。進入違約市場后的信息需持續披露，相較于一般市場債券應當在定期披露、重大信息臨時披露以及違規處罰方面，規定的更為嚴格也更具有可操作性。

空間維度，實施分層信息披露策略。信息本身就是有價的，相較于股票，債券信息要素更多，個體間差異化更大，屬于“非標”產品。信息披露不足會加大債券持有者轉讓債券的成本與難度，而信息披露過度也會成為市場的噪音，增加投資者篩選信息及判斷的成本。本身進入違約債券市場的企業就或輕或重的處于財務狀況不佳境地，無謂的信息披露對其也是不小的負擔。分層信息披露要求在構建具體制度時充分考慮信息披露的成本與效益。核心信息應加強監管、嚴格要求其披露，并需建立對信息披露質量的評價體系。對非重要信息則可引導企業根據實際情況自愿披露。

除此之外，需加強懲戒機制以防止重蹈我國債券市場信息披露意識不強、質量不佳的覆轍。目前以行政處分為主要懲罰手段，需完善民事訴訟制度使投資者能夠以訴訟機制維護自身利益，并增加發行人違規披露成本。同時也要完善激勵機制，鼓勵發行人主動披露信息，方能促進其妥善履行披露義務。

(五)完善配套制度構建，提升市場運行效率

配套制度是在輔助市場主要制度實現其目的，具有實用性的制度。在違約債券交易市場的運行需要從以下方向完善配套制度，以提升市場效率。

第一，增強市場透明度。由于違約債券特性及交易模式更偏向于場外市場，場外市場容易成為監管的“法外之地”。美國高收益債市場發展過程中，也出現過因透明度不足而導致內幕交易叢生，市場秩序混亂的狀況。因而，在證券及交易委員會的支持下全國證券交易協會(NASD)開發與實施固定收益定價系統(FIPS)，對高收益債交易行為進行跟蹤與報告，從而提供透明度[10]。除此之外，還有債券交易報告系統(Trade Reporting and Compliance Engine)，簡稱“TRACE”要求經紀商向美國金融業監管局FINRA(The Financial Industry Regulatory Authority)報告交易信息。我國債券市場透明度一直為各界所詬病，而透明度是市場發展，吸引投資者的核心要素，且是監管層良性監管的保障之一。因而在配套設施中需關注市場透明度的建設。

第二，豐富信用風險管理工具，分散、分擔市場風險。已經違約或有違約風險的債券本身就具有高風險，因而在防范市場風險集聚、擴散方面需要完善配套設施。應當加快建設債券保險市場，促進違約風險分散、轉移和交易。目前，銀行間市場交易商協會已推出信用違約互換工具(CDS)，信用風險釋緩工具(CRM)作為金融工具對沖風險，但由于我國之前違約情況較少，債券衍生品交易并不活躍、交易規模也較小，需要在此后完善交易制度，健全定價機制，吸引更多市場交易主體參與。

第三，完善信用評級制度。債券信用評級是債券據以定價和投資者判斷風險高低的核心指標，也應是投資者考慮是否放入違約信用債市場交易的重要考量。而目前評級機構公信力不足，市場競爭混亂，各評級機構為搶占市場份額，出現虛高評級及評級選購的現象。評級機制難以切實反映市場狀態，也無法發揮風險提示作用。評級制度對違約信用債市場運行起到重要輔助作用，因而在之后需填補立法缺失，明確權責，建立監督機制，并完善評級機構內部管理制度。實行雙付費支付，規避道德風險。動態化、持續化評級，并注重評級回檢。使信用評級制度能切實反應市場風險，傳遞真實信號，促進違約信用債交易。

注釋：

① 在2019年2月27日的第三次債券匿名拍賣中，共有22只債券參與。其中包括3只已違約債券，最后永泰能源MTN002成功轉讓。至三月末3筆到期違約債券轉讓業務已完成交易，均來自永泰能源，轉讓標的票面總額為2.82億元。北京金融交易所也為違約債券轉讓做出了許多嘗試，其采用動態報價的方式價高者得且不能低于底價，并引入私募基金、地方資產管理公司等專業性機構投資者參與其中。