資產管理行業資產配置研究

邢亞楠 李娜

摘要：隨著我國經濟、社會的不斷發展，個人和家庭財富實現了一定積累，資產管理行業受人之托、代客理財業務有了較大的發展空間。但單一資產價格多呈現波動和周期性特點，僅僅關注單一資產價格往往無法實現資產保值增值的目標，多資產配置逐漸成為資產管理業務的重點發展方向。本文探究了資產管理行業資產配置的必要性和存在的問題，并詳細介紹了海外資產配置經驗及相關的資產配置模型，最后本文還提出資產管理行業資產配置注意要點及發展建議。

關鍵詞：資產管理 資產配置海外經驗配置模型 發展建議

改革開放以后，我國居民財富不斷積累，個人和家庭對財富管理和資產保值增值的需求日益豐富，居民部門的金融需求已不僅僅是純粹存貸款需求，還相繼產生了與住房、養老、教育相關的經濟金融需求，甚至部分高凈值人士還存在財富積累和傳承等多方面、全方位的需求。金融市場的日臻完善，使得資產管理業務在滿足個人及家庭金融需求方面越來越得心應手。在近四十年我國金融市場相關資產和工具包不斷豐富下，資產管理業務能夠實現信貸、股票、債券、票據等不同金融市場之間的聯動，推動金融創新與深化，更能充分發揮金融在資源配置中的作用。但隨著宏觀經濟環境的變化，單一資產價格波動加劇，傳統單一資產管理的風險逐漸提高且難以控制，資產管理行業資產配置的研究變得更加緊迫和重要，利用資產輪動的周期變動規律，尋找并利用不同資產風險溢價間更低的相關性，有效進行大類資產配置，實現資產保值增值的目的。

一、資產管理業務與資產配置

資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、資產投資管理公司等持牌金融機構，基于委托人的信任，對委托人托付的財產及財產權進行管理、運用和處分的金融服務業務。資產管理業務具有專業性，通過對不同資產類別的配置，可以實現對委托人資產的保值增值作用。

無論是海外還是國內，大類資產配置標的主要集中在股票、債券、商品等資產中，但資產價格波詭云譎，不同類資產在不同的市場環境下具有不同的收益表現（見表1、表2）。資產管理業務如果僅在單一資產上孤注一擲時，將很難在單邊下跌的市場中獨善其身。為了防范單一資產價格風險，資產管理業務中需要進行資產配置，大類資產配置就是在控制組合風險的基礎上，通過投資多種資產獲取一定的收益回報。

大類資產配置的核心是風險可控下實現總體較高收益。通過分散化，投資相關性低的不同類資產，其組合風險也會相應降低，但收益卻可以保持較高的水平。在尋求配置資產時，資產本身的收益風險比與其他資產相關性均是需要考慮的重要因素。資產配置的范圍可以不受時空限制，可以進行不同地域資產的配置、不同種類資產的配置甚至可以對不同到期時間資產進行配置。在這些資產相關性較低甚至負相關時，單純通過這種簡單的分散化便可以獲得相對不錯的配置結果，而利用資產配置模型及利用不同資產產品特性發揮制度優勢更能取得令人滿意的配置效果。

二、資產管理行業資產配置存在的問題

加入WTO十多年時間里，資產管理行業飛速發展，管理規模截至2018年達到了120萬億元以上，但在行業高速發展的同時，也積累了大量問題，具體可以概括為以下三方面問題。

（一）缺乏專業品牌，市場影響力低

從發達的美國資產管理業務來看，不管是打造專業的資產管理子公司，如摩根大通資產管理公司，還是自身走專業化資管道路，如紐約梅隆銀行、道富銀行都強調了專業性。而我國市場上的資產管理公司普遍專業化程度低，無法專業地保持獨立性，缺乏綜合利用資源發展資產管理業務的能力，資產管理業務規模與管理能力不能有效匹配，市場影響力也不高。

（二）風險防范意識不強

我國資產管理業務自2004年起至今發展了十余年，仍處于成長期，很多立法監管正逐漸完善，在這一過程中防范風險顯得特別重要。但我國資產管理行業發展較快，有時忽略了風險管理，很多時候通過多層嵌套規避監管，資產管理業務風險控制的頂層設計在有些業務中也形同虛設，沒有形成有效的風險控制體系，隨著個別市場風險不斷暴露，之前激進的單一的融資類業務頻頻“踩雷”，風險防范意識有待加強和提高。

（三）創新發展不足，部分資管產品里仍存在剛性兌付或隱形剛性兌付

中國的資管行業受國內投資品種相對單一及自身投研能力不強的影響，發展初期產品多以通道類業務為主，自主管理能力差，創新發展還存在較大的不足。特別是目前中國資產管理行業中缺乏具有深度研究能力的分析師，很多產品存在期限錯配的風險，無法給投資者一個透明、可預期、長期持續的優秀業績，更不能滿足客戶個性化的資產管理需求。由于創新乏力，主動管理能力有待提升，部分資管產品里仍延續剛性兌付或隱形剛性兌付，剛性兌付對于投資者來說是收益的保障，但卻打破了合理的市場定價，違反了風險定價的基本原則，使愿意承擔風險的投資者無法得到風險溢價，導致投資模式的扭曲，不利于行業的發展和金融市場的穩定。

三、海外資產配置經驗

資產配置在資產管理行業有著悠久的歷史，海外資產配置具有一整套成熟經驗，目前全球有代表性并值得我國借鑒的資產配置經驗國家主要包括美國、加拿大等。

美國資產管理業務歷史悠久，興起于20世紀七八十年代，當時隨著富裕人群和高凈值人群理財需求的日益旺盛，美國銀行、保險等金融機構開始大力發展資管業務。截至2017年年底，美國資管規模達到30. 73萬億美元，占全球主要地區資管總額的近60%，在全球資管規模排名前20的機構中，有13家是美國的資管機構，管理的資產規模達29.35萬億美元，占比70.33%。美國資產管理機構秉承的投資理念是長期戰略性資產配置。大型資產管理機構往往具有較為穩健的投資偏好，通過使用多樣化的投資工具構建長期資產組合，力爭實現穩定、持續的收益。

加拿大資產管理行業以養老基金最為著稱，加拿大養老基金（ CPPIB），作為全球較大的養老基金之一，通過在全球不同地區的市場搭建了25個風格各異的投資團隊，廣泛參與到海外市場投資中，進行全球化資產配置，分散系統性風險，其憑借穩定可測的現金流模式，能夠承受短期市場波動，從而聚焦于長期投資。在長期投資理念下，依靠突出的資產鑒別能力，通過長期資產配置，能夠帶來較之于公開市場更高的流動性溢價及項目成長所帶來的長期超額收益。

四、資產配置模型簡介

大類資產配置，并非對各類資產單獨分析簡單加總，其核心思想在于組合之后各時期不同比例各項資產間的相互聯系。自大類資產配置的概念提出后，其理論及方法不斷創新。當下主流模型主要包括定性及定量兩類。定性模型中以美林時鐘為代表，定量模型則包含以馬科維茲均值方差模型思想為核心的各類量化衍生模型。

美林時鐘根據經濟增長率和通貨膨脹率兩個宏觀指標的高低變動將經濟周期區分成四種狀態：經濟下行通脹下行的衰退期、經濟上行通脹下行的復蘇期、經濟上行通脹上行的過熱期、經濟下行通脹上行的滯漲期。在各期中，最優投資資產依次在債券、股票、商品、現金間轉換。美林時鐘總結了投資標的選擇的精髓，以其簡單易懂的經濟邏輯而受投資者青睞。然而，該模型在實際決策中面臨很多難處，主要在于其對經濟周期的判別以及配置標的和分配比例的選取均過于主觀，難以對大多數資產管理人形成指導意義。

馬科維茲創立的現代資產組合理論，以均值方差模型為工具，用簡潔的公式揭示了資產配置在控制組合整體風險上的優勢。后續資產配置模型在此基礎上不斷完善，日臻豐富，衍生了大量量化模型。一大類資產配置模型以嚴謹的方法，如時間序列法、Monte Carlo模擬等預測各類資產走勢，另一大類資產配置模型引入豐富收益及風險的代理指標擴展資產配置模型，其中在實際投資中具有較大影響力的著名模型風險平價理論。風險平價模型克服了均值方差模型對資產收益率及相關系數預測的依賴，該模型涵蓋了橋水基金“全天候策略”的投資理念，是對組合中不同資產分配相同的風險權重的一種投資策略。

五、資產管理行業資產配置注意要點及發展建議

隨著監管制度的完善和統一，部分資產管理產品存在著剛性兌付、資金池、多層嵌套等問題正逐步得到解決，資管行業正走向健康規范可持續發展之路：大道至簡、回歸常識，利用資產配置回歸資產管理業務的“受人之托，代人理財”的本源。從行業發展角度看，資產管理行業資產配置時，應注意以下兩點。

一是要處理好與委托人的關系?！笆苋酥?，代人理財”的信托關系是資產管理行業基本法律關系的核心和本質，管理人要勤勉盡職，恪守受托義務，做到賣者盡責。資產管理人為了提高管理專業性，往往管理與銷售業務相隔離，絕大多數資產管理委托人通過其他渠道代銷或私人銀行購買資管產品，管理人無法直接了解委托人的真實理財需求，銷售渠道利益扭曲或者淡化了委托人與管理人之間的受托義務，這種角色缺失容易造成管理人無法合理進行資產配置。此外，資產管理行業尚未形成專業化、系統化資產配置體系，缺少從大類資產配置到投資工具，再到基礎資產的三層有機架構。在每一輪資產輪動中，資金在資產價格潮起潮落中被動地流人流出，資產管理人往往缺乏大類資產配置宏觀把握的判斷能力，缺少挖掘輪動占優資產標的的專業能力。因此，資產管理人應定位于直接服務于委托人，用專業素養和能力獲得委托人的認可。

二是要處理好與資產配置標的的關系。資產管理業務資產配置標的具有廣泛性，既包括股票、債券、商品及衍生品等金融市場產品，也包括實體企業股權，在進行資產配置時需要注重每類資產自身特色。資產管理人在配置股票資產時，往往忽視資產風險收益比，僅僅追求超越市場的額外收益，但超額收益依賴于市場波動創造的差價不可持續，而資產價格波動的風險卻長久存在。雖然我國資本市場還不成熟，大量散戶追漲殺跌，使得賺取波動差價的機會廣泛存在，但是從長期看，隨著我國資本市場的不斷成熟，大量機構入場，超額收益將越來越難以獲取，只有從資產風險收益比角度出發，注重資產波動的風險，合理利用股票的風險收益比進行資產配置比例調整，才能在配置股票資產時獲得穩定的收益，在配置債券、商品及衍生品等金融市場產品時也應遵循基于資產風險收益比的配置原則。資產管理人在配置實體資產時，應當更加關注實體經濟產生、發展、成熟的周期性規律和趨勢，努力挖掘當前價值處于低估但中長期具有發展潛力的投資標的，通過合理資產配置獲得長期實體增長收益。此外，新一輪科技革命正蓄勢待發，中國處于科技創新發展的轉型期和戰略機遇期，未來將誕生大量具有中長期高額收益的資產配置標的，通過合理配置這些標的，才能取得長期資產配置超額收益。

隨著資產管理行業資產配置不斷深入，未來也將呈現出諸多發展趨勢：一是資產管理行業的消極化和去主動化正成為一種趨勢，消極管理策略越來越多地出現在資產管理產品中，與之相對應的跟蹤指數型被動管理產品正逐漸成為主流;二是智能化，隨著AI技術的不斷發展，資產配置中智能投顧將發揮更多作用，利用移動互聯的技術之后，有越來越多的投資策略可以幫助管理人在資產配置時克服自己行為的偏差。

資產配置本源在于資產管理行業更好服務于委托人的財富管理需求及實體經濟發展，在中國“新常態”特定歷史經濟大環境下，在推動我們經濟進入轉型升級和科技創新發展的新時代，我國資產管理行業充分利用資產配置模型，將委托人財產合理配置到各類資產中去，專業化管理受托資產，最終實現人民財產保值增值及實體經濟轉型升級的目的，進而不斷提升人民的獲得感。