PPP項目內部收益率的合理計算方法研究

解一君，李朋遠

(中電建路橋集團有限公司，北京 100048)

目前，PPP模式已成為傳統建筑承包商擴大基礎設施市場規模的主要方式。因PPP項目周期長，靜態盈虧平衡分析無法評價PPP項目經濟效益，必須動態考慮資金的時間價值[1- 3]。而財務內部收益率為各行業通用的動態投資評價指標，它充分考慮了資金的時間價值，是衡量PPP項目經濟效應的重要指標[4- 5]。按照評價口徑，財務內部收益率可以分為全投資財務內部收益率、資本金財務內部收益率、投資各方財務內部收益率等，其中全投資財務內部收益率和資本金財務內部收益率最為常用[6]。

然而，PPP項目財務評價中，經常有人認為資本金財務內部收益率(本文如無特殊注明，均指稅后財務內部收益率)應大于全投資財務內部收益率；還有人認為在全投資財務內部收益率大于項目融資利率時，資本金財務內部收益率才大于全投資財務內部收益率。那么，上述兩種觀點哪種正確呢？第一種觀點不正確是共識。第二種觀點理論上是正確的，但理論與實際總是存在一些差異。下面分別從財務內部收益率的概念、理論邊界與實際邊界的差異進行分析，并通過實際案例進行驗證。

1 財務內部收益率的含義

全投資財務內部收益率為投資人全部以自有資金投資的情況下，投資人尚未收回資金的回報率，用來評價項目本身可給予投資人的回報水平，所以，有時候也被稱為“項目財務內部收益率”[7]。當全投資財務內部收益率大于融資利率時，利用融資資金去投資時可以賺取“項目收益率與融資利率”的差額獲利，此時融資實施項目是值得的。全投資財務內部收益率一般也用來判斷項目是否值得融資[8]。

只要存在財務杠桿撬動作用，項目融資比例越高，投資人自有資金收益率就會越高，理論上全部使用融資資金即可實現“用別人的錢圓自己的夢”。但該種資金結構放大了系統性金融風險，因此，國家實行項目資本金制度，分行業設置資本金比例，資本金必須由投資人以自有資金投入，剩余項目所需資金可通過項目融資解決。資本金內部收益率是在償還融資本息后，投資人尚未收回資本金(自有資金)的回報率。

因此，比較全投資財務內部收益率與資本金財務內部收益率的關系，實質是分析財務杠桿的作用，項目融資后是否可以提高投資人自有資金的回報率[9]。

2 影響因素分析

2.1 全投資和資本金現金流量表項目對比

參照《建設項目經濟評價方法與參數》(第三版)，全投資和資本金現金流量各自現金流的一般項目如圖1所示[10]。

圖1 全投資現金流量與資本金現金流量表項目對比

2.2 影響財務內部收益率的現金流量因素分析

2.2.1資金實際發生時點

現金流分析以一定財務期間(如年度、季度、月度等)為基本單位，每個基本單位作為一個現金流發生時點，現金流在該期間無論何時發生均合并到同一個時點，且一般將期末作為現金流發生時點。而按照資金時間價值的理論，期初至期末之間現金流的時間價值顯然是不一樣的。因此，實際現金流量表計算時已與理論不完全吻合。實際項目測算分析時，影響最大的就是建設期利息的兩種核算方式。

實際建設投資發生時點不均勻分布于整個建設期，為簡化計算，概、預算編制(計算項目總投資)一般采取“平均占用貸款”方式計算建設利息，認為建設資金在期間內是平均投入的，將融資時點折算為期中，如計算期間為年度，每年新增融資按照半年計算建設利息。但使用函數(一般采用EXCEL的“IRR函數”)計算財務內部收益率時，現金流發生時點一般默認為期末，理論上每期新增融資的當期利息應為0。實際項目測算財務可行性時，項目總投資采用概、預算編制原則計算后，再代入IRR函數進行計算，此時建設期利息顯然大于函數模型理論值，從而造成資本金財務內部收益率較理論值偏小。

項目融資實際還本付息時點也不盡然是在期末。如項目年初貸款余額10億元，年利率5%，如果年末還本2億元，當年利息為0.5億元；如果換一種方式，半年時還本1億元，年末再還本1億元，當年利息為10×5%/2+(10-1)×5%/2=0.475億元。二者每年還本均為2億元，但第二種方式財務費用較小。采用IRR函數計算時，在同一期間內無論何時還款，都會將還本付息發生時點認作期末，這也是造成理論與實際差別的另一個原因。

2.2.2所得稅

資本金現金流結構相對于全投資現金流結構的區別主要是財務杠桿的利用，將建設期投資人籌措全部建設資金變為建設期資本金+運營期還本付息，即投資結構發生了變化。要比較全投資財務內部收益率和資本金財務內部收益率的邏輯關系，原則上除了投資結構發生變化外，其他現金流量表項目不應發生變化，在此基礎上才能判斷“財務杠桿”本身起到了什么作用。但按照現行會計準則，顯然無法實現，主要是所得稅的變化[11- 12]。一般項目營業利潤總額=營業收入-經營成本-折舊和攤銷成本-營業稅及附加-財務費用。顯然，投資人全部以自有資金投資而不進行項目融資時，項目不發生財務費用，且折舊和攤銷基數也小(建設成本少了建設期利息項)，利潤總額非常大，整體稅負也較項目融資情況高，而項目融資方式可以憑借財務費用稅前列支的所得稅政策，起到項目融資減稅作用[13]，因此，全投資現金流量表中的所得稅也被稱為“調整所得稅”，遠大于資本金現金流量表中的所得稅。在全投資財務內部收益率小于融資利率的情況下，項目似乎不具備融資可行性，但往往實際計算的資本金內部收益率反而大于全投資內部收益率，正是項目融資減稅作用的體現。

2.2.3融資利率的變動

本文所討論的全投資財務內部收益率、資本金財務內部收益率與融資利率的邏輯關系比較時，所說的“融資利率”應指全周期“綜合融資利率”。從周期上覆蓋建設、運營全周期；從融資類型上應包括固定貸款、短期貸款、股東借款等各類融資方式。因此，如果項目全周期內使用了多種融資組合，且各融資利率不一樣時，此時應以綜合融資利率進行判別，但實際綜合融資利率往往較難計算。

3 案例實證

為驗證前述分析，下面以目前市場最常見的政府付費類PPP項目為例，并用EXCEL的IRR函數計算予以證實。

3.1 案例條件

項目概況：假設某一級公路項目，靜態總投資100000萬元，其中，建筑安裝工程費80000萬元，征地拆遷費10000萬元，其他費用5000萬元，預備費5000萬元，建設期為3年。按照工程概、預算編制原則，建設期利息采用平均占用貸款法，預計產生建設期利息6383萬元，項目動態總投資為106383萬元。項目資本金比例為動態總投資的20%，剩余80%為銀行貸款，融資利率為4.9%，進入運營期后，按照13年等額本息方式還本付息。

項目商務條件：項目建設通車后政府付費期為13年，每年付費金額(運營收入)=可用性服務費(A)+運營績效服務費(B)。

每年可用性服務費應付金額按公式(1)計算，i作為后續測算不同內部收益率水平的變量。為了確保運營收入不因是否融資及融資方式而變，P取106383萬元保持不變。

(1)

每年運維成本500萬元(W)，為使投資人獲得合理利潤，政府每年支付的運營績效服務費按下式計算：

B=W×(1+8%)

(2)

就本案例而言，具體現金流項目對比見表1。

表1 全投資與資本金現金流量表對比

3.2 實際測算結果及分析

通過調整公式(1)中的i值，可得出不同的全投資財務內部收益率和資本金財務內部收益率。測算分析結果如圖2所示。

圖2 財務內部收益率實際測算結果

由圖2可知，財務內部收益率轉換點為4.1%左右，即全投資財務內部收益率大于4.1%時，資本金財務內部收益率大于全投資財務內部收益率；當全投資財務內部收益率為4.20%時(小于融資利率)，理論上項目融資不值得，將進一步降低項目收益率，但此時財務內部收益率已達4.9%(等于融資利率)，這正是利用了項目融資減稅作用。

3.3 稅收一致情況下的測算結果及分析

由于“調整所得稅”對項目測算結果影響很大，為了對比分析，現將現金流量表中所得稅口徑調整一致，統一使用資本金現金流量表中的所得稅，測算結果如圖3所示。

圖3 稅收一致的財務內部收益率測算結果

由圖3可知，所得稅調整一致后，當全投資財務內部收益率等于融資利率時，資本金財務內部收益率仍小于全投資內部收益率，這是由于建設期利息與IRR函數計算存在差異，實際采用的建設期利息較IRR理論模型大。

3.4 理想模型測算結果及分析

3.4.1全周期融資利率不變

假設項目融資利率全周期為4.9%，按照前述分析調整相關參數，對總投資進行調整，每年新增融資按照期末計算利息；所得稅均引用資本金現金流量表所得稅；所有現金流均發生在期末。按此假設條件，得出理論財務內部收益率關系，如圖4所示。

圖4 理論模型下財務內部收益率的關系

由圖4可知，財務內部收益率轉換點正是項目融資利率。當全投資財務內部收益率小于項目融資利率(4.9%)時，資本金財務內部收益率小于全投資財務內部收益率；當全投資財務內部收益率小于項目融資利率(4.9%)時，資本金財務內部收益率大于全投資財務內部收益率。該測算結果即為理論邏輯關系。

3.4.2融資利率有變動情形

如項目融資利率在全周期內發生變化，假設運營期后七年因金融環境變化，融資利率在4.9%基礎上上浮10%(5.39%)，項目綜合融資利率應在4.9%～5.39%之間。同樣按照3.4.1節的調整相關因素，得出財務內部收益率關系，如圖5所示。

圖5 理論模型下財務內部收益率的關系(利率變動)

由圖5可知，在財務內部收益率的轉換點約為5.02%，剛好在4.9%～5.39%之間。

4 結論

(1)全投資財務內部收益率、資本金財務內部收益率和加權融資利率之間確實存在理論邏輯關系[14- 15]，即在理論模型下，當全投資財務內部收益率達到綜合融資利率時，資本金財務內部收益率將大于全投資財務內部收益率，否則，資本金財務內部收益率小于全投資財務內部收益率。

(2)實際現金流在每個財務期間內是不均衡發生的，而理論模型認為同一個財務期間內的現金流均合并到一個點(一般取期末)，使得實際測算與理論模型不可能完全吻合。

(3)“調整所得稅”是造成實際測算與理論測算不吻合的最大因素，但若統一調整為資本金現金流量表中的所得稅將存在“邏輯悖論”。因為，一般是用全投資財務內部收益率作為判斷項目融資是否可行性和用來選擇融資方案，而資本金內部收益率是確定融資方案后的結果，在確定融資方案之前，不存在資本金現金流量表[16]。

(4)當全投資財務內部收益率小于融資利率時，但差別不大時(無法定量描述)，因為項目融資減稅作用，項目資本金內部收益率有可能大于融資利率，需要進一步測算資本金內部收益率才能判斷項目融資可行性。