創業板改革過時了時

張欣培 王穎 郭楠

10月30日，創業板迎來開市“10周歲”生日。經歷過蓬勃發展，也有過泡沫破裂的陣痛，十年櫛風沫雨，創業板已然從呱呱墜地的嬰兒成長為了青春少年。

十年風雨征程，創業板走過了第一個十年。在這十周年之際，創業板即將迎來一場大變革。

從《中共中央國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見》（下稱《意見》）的發布，到資本市場“深改12條”的出臺，從證監會主席易會滿前往深圳調研時提出的“全力推進深圳資本市場改革發展”，再到證監會副主席李超明確“完善發行上市、并購重組、再融資等基礎制度，進一步增強對創新創業企業的制度包容性”，創業板注冊制改革大幕已全面拉開。

“組織架構基本搭建完畢，人員差不多都已到位。”一位接近深交所人士向《財經》記者表示。創業板改革快馬加鞭，已箭在弦上。多位業內人士預計，創業板注冊制改革意見稿的出臺時間不會超過明年全國“兩會”。

實際上，創業板已經到了不得不變的階段。深交所也直言，創業板當前面臨著制度包容性不夠、龍頭企業相對不足、業績承壓分化等問題，亟須通過改革創新予以解決。

眼下，科創板已經平穩運行三個月，創業板改革的推進具有十分重大的意義。業內人士指出，此舉釋放了監管層改革的決心，對科創板及注冊制實施的認可，說明了科創板破冰探路的成功，因此可以將其經驗進行推廣復制，為下一步推進主板、中小板、創業板改革鋪平了道路。

在科創板增量改革之后，創業板存量改革也面臨巨大的挑戰。盡管可以借鑒科創板注冊制各項制度，但作為歷經十年發展、總市值達到5.61萬億元的市場，創業板也面臨著自己的難題，如何解決存量是關鍵。作為第二塊試驗田，創業板注冊制改革也將成為今后“存量改革”的范例，對于其他板塊的注冊制改革產生巨大的借鑒意義。

同樣是服務于科技創新，創業板如何與科創板形成差異化競爭更是市場關注的焦點。多位業內人士認為，科創板應更傾向于強調“硬科技”屬性，而創業板則應該回歸初衷，支持鼓勵創業創新型企業，降低上市門檻，增加包容性。

“兩個板塊形成競爭是好事，但是要良性競爭，有競爭、有互補才是最好的狀態。這也有利于形成兩個交易所的公平競爭。”前資深保薦代表人王驥躍表示。

“創業板注冊制改革的推進廠仿‘面將為市場注入新的上市公司，另一方面市場也擔心將分流資金，但需要強調的是，A般長期缺乏優質的上市公司，如果能夠以簡潔的方式讓創新型公司上市，接受市場的檢驗，很明顯利大于弊。”華安基金總經理助理許之彥表示。

注冊制揚帆起航，創業板將迎接下一個十年，也將加快中國資本市場全面改革的步伐。

改革箭在弦上

8月18日，中共中央、國務院發布關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見，支持深圳高舉新時代改革開放旗幟、建設中國特色社會主義先行示范區。《意見》中提到，提高金融服務實體經濟能力，研究完善創業板發行上市、再融資和并購重組制度，創造條件推動注冊制改革。

《意見》明確了創業板改革的方向，這也是頂層設計層面首次提出推動創業板注冊制改革。

10月20日，證監會副主席李超在第六屆世界互聯網大會上表示，要推進創業板改革并試點注冊制，進一步增強對創新創業企業的制度包容性。

在此之前，創業板并購重組政策重新松綁。

10月18日，經過四個月公開征求意見，證監會正式發布《關于修改上市公司重大資產重組管理辦法的決定》，放寬丁生市公司資產重組條件，允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，并恢復重組上市酉己套融資。

在業內人士看來，重組辦法的修訂為推動創業板改革奠定了基礎，監管部門也已經多次公開強調要推動創業板注冊制改革。

“我們要加快推進創業板注冊制改革，先完善創業板發行、上市并購制度。”接近監管層人士向《財經》記者表示。

創業板改革的信號已經十分明顯，而各方也在加速推進。據《財經》記者了解，10月初，證監會內部成立了創業板實施注冊制改革小組;深交所上市，審核中心的組織架構也已基本搭建完畢。

創業板注冊制改革箭在弦上，推出速度或也遠超預期。多位業內人士預計，最晚明年“兩會，前后將正式對外推出。

“最快年底，慢些明年初將會推出。按照正常推理，不會遲于明年‘兩會。如果晚于3月份，就錯失了申報年報的大批企業。現在很多企業都在觀望。”一位資深投行人士表示。另有投行人士也向記者表示，“預計改革會在明年‘兩會前后出臺，明年上半年政策落地。”

盡管可以借鑒科創板注冊制各項制度，但作為存量市…場，創業板mfS著自己的難題，如何與科創板差異化定位也成為業內關注的焦點。“科創板幾乎所有的制度創業板都可以借鑒，但不同的是，科創板是新板，創業板面臨存量。創業板改革的難題在于新老劃斷，是全部適用還是有所區分，這是考驗創業板改革設計很重要的地方。”王驥躍向《財經》記者表示，如果新老劃分，相當于板中板，創業板本身分層，會產生很多間題。

“在投資者適當性管理方面，是否要放開投資者門檻，漲跌幅是否要有限制。如果有限制，交易層面的吸引力沒有科創板大，限制又該怎么解決新老劃斷問題。如果不限制，普通投資者又比較多，前五日不設漲跌幅風險又比較大。這些是改革面臨的主要難處。”王驥躍表示。

蘇寧金融研究院特約研究員何南野也認為，創業板改革的難題在于定位與存量監管上。“難點之一在于如何定位，如何與科創板在功能、上市標準、持續監管等方面求同存異，使創業板注冊制不是科創板的一個簡單增加，而是應在科創板經驗上再一次進行增量改革。”

“第二，注冊制實施后，如何對創業板新上市企業與存量企業進行差異化的監管，如上市后的持續監管、投資者門檻等，這些都是要解決的現實問題。”何南野向記者表示。

溫莎資本投研副總監熊琦也表示，創業板改革最大的難題在于存量問題。“同一個板塊，存量與新上市企業，是否可能面臨不同的監管規則。有人提出解決方案是，將所有存量創業板公司劃分到中小板，讓創業板成為一個全新的板塊。”熊琦表示。

注冊制試點在科創板改革實踐中積累了不少經驗，市場各方對創業板存量改革充滿期待。

“注冊制的核心在于市場化，但是即便是現在實行注冊制的科創板，還是有明顯的審核要求。”東方證券首席經濟學家邵宇表示。實際上，多名業內人士認為，創業板改革應該改變雙審制的問題。

王驥躍認為，創業板改革可以在審核程序與流程上進一步優化。“目前的注冊制還是雙審制，交易所通過、證監會卻否定，我覺得這種關系需要改進。第二，審核流程上，現在科創板企業有的是反饋四五輪，我覺得沒有必要，該否就否。把上市周期控制在三個月，而且不需要補審一期報告，也可以節省很大成本。”王驥躍向記者表示。

相比較科創板，熊琦認為創業板可以在三個方.面有所改善。一是上市審核機制的調整。“科創板名義上是注冊制，但實際上還是雙重審查制，證監會進行二次審核。但實際上，證監會只要給出指導性意見就可以了，真正審查發行的工作交給交易所。這才是真正意義上的注冊制。”熊琦表示。

“第二，可以取消盈利限制，包容性更強。企業在初創時候融資需求最強，應該加大對初創型企業的支持。第三，進一步完善交易制度，取消漲跌幅限制，與國際接軌”。熊琦向記者表示。

如何改革與創新，在有限的時間內，是創業板改革必須面對和解決的一個非常現實與緊迫的問題。

借鑒科創板

設立科創板并試點注冊制全面開啟了中國資本市場的改革。可復制可推廣的經驗為創業板改革提供了重要依據。一位接近監管層人士向《財經》記者表示，從目前整個制度架構設計看，科創板在五方面尤其值得推廣借鑒。

“首先，新股的發行定價打破了23倍市盈率限制，實行市場化定價;第二，形成了以機構投資者為主體參與的詢價定價酉己售機制，督促保薦機構嚴格把關，提高質量;第三，放寬漲跌幅限制，前五個交易日不設漲跌停限制;試點市場化轉融券機制，促進多空平衡;創新退市方式，優化退市指標，簡化退市管理，促進優勝劣汰。”上述接近監管人士表示。

在科創板注冊制經驗基礎上，創業板的注冊制改革將開啟全面注冊制改革的步伐。何南野表示，在當前時點，創業板改革意義重大。“創業板注冊制改革釋放了三大信號。首先，表明了加大制度改革和優化，通過科創板及注冊制倒逼和推進主板、中小板、創業板市場的改革依舊是下一階段資本市場的重要任務，后續一列改革政策的推出具有明確的可預期性。”何南野向記者表示。

第二，這表明科創板及注冊制前一階段的改革經受住市場的考驗，也獲得政策監管部門的認可，其經驗在目前具有完全的可復制性，將大膽在其他市場得到進一步推進。第三，表明利用資本市場服務科創企業的決心不改，資本市場被寄予厚望。通過打造一個更為完善的資本市場，增加對科創企業的包容性，讓好的科創企業能夠借助資本市場進一步發展壯大。

“創業板的改革，對創業板自身而言，有利于創業板回歸初心，再一次肩負服務科創企業的使命。對資本市場而言，將進一步強化對資本市場增量改革，完善資本市場機制體制，加大改革創新，并對主板中小板形成創新引領和經驗示范作用，充分增強資本市場服務創新企業的能力。”何南野認為。

何南野進一步表示，創業板改革對于深圳而言，從進一步強化深圳創新高地的地位，讓深圳的科技創新和資本市場形成有效循環，對深圳科創企業，尤其粵港澳大灣區的科創企業，是重大利好，有利于這些企業更好地對接資本市場，通過上市融資獲得更多的資金來源，加大科技研發和人才投入，進一步增強企業競爭力，在科技實力方面實現質的飛躍。

然而，隨著創業板注冊制改革的來臨，市場關注的焦點是，具有相似屬性的創業扳該如何與科創板形成差異化競爭？

實際上，兩個板塊之間的竟爭已在悄然進行。“我們本來打算明年申報科創板，但是深交所領導和我們溝通，希望我們可以去創業板。創業板注冊制改革會很快落地。”一家擬申報IPO企業人士表示。

創業板注冊制改革大幕已全面拉開。圖/ 視覺中國

“如果改革后的創業板對上市企業行業沒有限制，這對科創板將形成很大的沖擊。”王驥躍表示，兩個板塊形成競爭是好事，但是這種競爭要良性競爭。“兩個板塊之間比較理想的狀態需要有競爭，沒有競爭關系是不利的，市場需要競爭。有分割、有競爭才是好的狀態。競爭是好事，但是要各有特色、各有分工才是比較理想的狀態。”王驥躍表示。

那么，兩個板塊究競該如何形成差異化競爭？

“創業板要降低門檻，支持真正的創業創新型企業，回歸服務中小創新型企業的初衷。科創板可以偏向于支持已經形成了一定規模的企業。比如，以發行股份數量、市值規模、收入為考量指標，在某個標準線上選擇科創板，標準線下為創業板，中間狀態可以兩者都選擇。”王驥躍建議道。

邵宇也建議道，創業板必須要放寬門檻限制。“滿足5000萬元凈利潤隱形門檻的企業早已不是初創企業，而是已經成功的企業。創業板的定位是促進自主創新企業及其他成長型創業企業的發展。”其表示。

私募排排網基金經理夏風光表示，“創業板重點應落實在‘創業二字，扶持初創小企業、民營企業、高科技產業企業，吸引、鼓勵優秀企業在創業板上市，和主板、科創板形成多層次互補關系。”

“我覺得在行業上可能會實行限制。比如科創板企業可能聚焦在鼓勵的六大行業，科創屬性較強。而科創屬性不強的企業會傾向創業板。”北京一家大型券商投行人士表示。

簡而言之，差異化定位應體現在，科創板強調“硬科技”屬性，創業板要求的則是創業創新型企業，包容性更強。

此外，何南野認為，創業板與科創板的差異化競爭可以體現在服務地域與包容性方面。

“首先服務地域上的差異化競爭。上交所科創板將主要覆蓋長三角區域，深交所創業板將著力覆蓋珠三角，尤其是粵港澳大灣區的企業;第二是企業包容性的差異。科創板主要面向六大行業的科創企業，其他不屬于科創板所鼓勵行業的企業可以申請在創業板上市。”何南野表示。

何南野認為，對于創業板而言，未來要著力服務粵港澳大灣區，更需要加強對上市企業的包容性，放寬所面向的行業類型，通過“寬準入、嚴監管”加大對潛在上市企業的覆蓋，在服務國家經濟轉型方面發揮更大的作用。

科創板與創業板兩個板塊的競爭，背后是兩個交易所的競爭。

“兩個交易所競爭，無論是對發行人還是資木市場都有好處。未來比拼的就是兩家交易所的服務。從交易所層面，遴選優秀的企業。從企業角度，將選擇適合自己的交易所。市場將由監管導向轉變為市場導向，這是巨大的進步。”一家大型券商的投行人士表示。

全國人大對于注冊制改革的授權將于2020年2月到期，若該授權不再延期，也就意味著，2019年四季度將成為“創業板注冊制改革”的窗口期。

有知情人士透露，深交所相關審核部門的組織架構和團隊已搭建完畢，相關負責人已任命完成。

創業板注冊制的腳步漸行漸近，而最敏感的，無疑是企業和券商的投行部門，紛紛摩拳擦掌，只等監管層“一聲令下”。

對于那些有意競逐科創板，但行業定位不太相符的企業，創業板注冊制的推出，為它們提供了更多的選擇渠道。

銀泰證券股轉業務部總經理張可亮告訴《財經》記者，“我認識一家三板企業，但因為所屬行業與科創板的定位不太相符，認為沖刺科創板有點冒險，最近聽說創業板也要改，想要抓住這個新機會。”

許多受訪業內人士均表示，科創板更強調“硬科技”，創業板雖然也要求是創新型企業，但是其包容性更強。

不少券商也已在暗自準備，蓄勢待發。

某中型券商投行人士向《財經》記者透露，最近把手頭項目都分析梳理了一遍，挖掘優質企業。也有投行人士對此顯得頗為淡定，“其實券商輔導的時候，一般也不會著急讓企業定上市板塊，因為申報材料都差不多，前期主要梳理問題，該怎么做就怎么做，按部就班，到時候再定上什么板都來得及。”

“這是個大變革時代，投行也在變，打法不一樣了。”某大型券商投行人士直言，需要投行對行業深人研究和學習，如果連商業模式都說不清，券商水平不行，券商不僅僅要關注財務問題，業務問題也要深入研究。

創業板注冊制改革前夕，IPO發審節奏和過會率的變化，也被市場視為改革推行的風向標。

據Wind統計數據顯示，近期IPO審核通過率再次回到高位。8月29日至今，共有20家企業上會，僅1家企業被否。其中12家創業板擬上市企業悉數順利過會。

表：創業板市值前十大公司（截至2019年10月24日）

單位：億元

數據來源：WIND 制表：張玲

“監管層或是在為后面的注冊制做準備，加速消化現有審核制下的排隊企業，為創業板改革預留空間。”熊琦表示。

十年功與過

2009年10月23日，創業板正式開板;10月30日，首批28家創業板公司，亦被稱為“28星宿”集體掛牌，平均市盈率56.7倍，首月習牡勻漲幅高達120%。

這一幕與三個月之前開市的科創板頗為相似。在科創板開市前期，針對開市后市場表現，證監會相關人士曾表示，創業板最具借鑒意義。

十年時間，創業板上市公司已從28家增加至775家。根據深交所數據，截至2019年9月末，創業板共有773家上市公司，占A股上市公司總數的20.84%;總市值為6.68萬億元，占A股總市值的10.23%，已成為資本市場服務實體經濟的重要組成部分。

創業板的直接融資功能顯著。截至9月末，創業板公司累計通過IPO募資達4040億元，再融資金額（含重組配套融資）3418億元，股權融資總額累計達7458億元，更多的初創企業和中小企業得到了寶貴的直接融資支持。

除融資外，不少創業板上市公司也有效運用并購重組工具，實現產業整合和轉型升級。截至2019年9月末，創業板累計完成重大資產重組409單，交易金額3783.36億元，約七成屬于產業整合升級、上下游產業并購。

“創業板這十年推出了不少優質的企業，幫這些企業成長，部分已成為了各自細分產業領域的龍頭。”邵宇稱。

截至2019年9月末，創業板已有4家公司市值超過千億元，25家公司市值超過300億元，19家公司的股價相對于最初發行價上漲超過10倍，康泰生物、愛爾眼科、泰格醫藥等3家公司漲幅超20倍。

星石投資高級策略師袁廣平表示，在創業板正式推出之前，主板市場已經運行了相當長的時間，主要是有幾一定經營規模和經營業績的企業，特別是那些大中型的國有企業;而創業板市場主要定位于服務中小型、創業型企業，能夠改善我國上市公司的結構，將各種所有制的企業都放在同一競爭起跑線上。

作為多層次資本市場中不可或缺的重要組成部分，創業板自成立以來在支持新經濟發展方面取得了顯著的成效。

2009年創業板開板之前，深市戰略新興產業公司數量占比不足26%;然而，2019年9月末，深市戰略新興產業公司占比已提高至45%，前三大市值行業分別為醫藥生物、電子、計算機，與十年前存在明顯差異。近十年創業板公司平均研發強度超過5%，2018年有91家公司的研發強度高于10%，研發投入高于A般平均水平。

十年來，創業板公司營收、凈利潤規模不斷擴大。2018年營業總收入超過100億元的公司達12家，50億至100億元之間的公司共計30家，凈利潤超過5億元的公司有45家。而回顧十年前，絕大多數創業板公司凈利潤在1億元以下，營收超10億元的更是鳳毛棱角。

值得一提的是，創業板還培育了很多只創業板ETF以及相關指數基金。據Choice顯示，截至2019年10月21日，易方達創業板ETF規模達到177.46億元，這也是全市場管理規模最大的創業板ETF，同時，華安創業板50、天弘創業板ETF規模分別為58.56億元、32.7億元，位居前列。

“目前創業板有近800家公司，未來應該是中國最具長期核心競爭力的板塊之一，特別是在新興經濟領域。”許之彥對《財經》記者表示。

作為中國資本市場改革創新的試驗田，創業板在十年的發展歷程中，進行了一系列制度嘗試和創新，開創了一個又一個A股市場的先河。

比如，在開板之初，就推行了投資者適當性管理制度，這是場內市場領域投資者適當性管理上做出的首次制度安排;2012年，創業板進一步優化退市制度，直接推動了主板市場新一輪退市制度改革，市場化退市指標、快速退市、嚴控恢復上市標準等規定在主板退市制度改革中被借鑒或采納。

創業板還首推了“小額快速”定向增發機制，允許“不保薦不承銷”，后期證監會推出的“小額快速”并購機制亦是這一理念的延伸;創業板針對新經濟企業的特征，首推行業信息披露指引并形成體系，為后續其他板塊推行行業信息披露體系提供了借鑒經驗。

但創業板亦有不足之處。實際上，自創業板誕生之日起，關于其“三高——高發行價、高市盈率、高募集資金”的討論一直不絕于耳。

何南野分析，創業板三高問題是多種因素綜合導致的結果。但隨著創業板注冊制改革的推進，創業板三高間題能得到有效的遏制：實施注冊制將使上市企業數量大幅增加，新股“一票難求”的局面將大為改善，高發行價、高超募資金的情況將顯著減少，否則可能發行失敗。

“對于高市盈率公司，如果沒有業績支撐，其股價將勢必難以維持下去，類似于香港和納斯達克市場一樣，馬太效應越來明顯，很多股票將不再被人關注和炒作，由此高市盈率的情況也會得到有效緩解。”何南野稱。

創業板在資本市場中的定位，也受到了J些市場人士的質疑。

張可亮表示，創業板初期定位于高新技術產業，但目前從行業屬性上看，與主板、中小板的區別已不大。

多位受訪的市場人士均表示，十年770余家的體量依然不夠，對于廣大的中國民營企業來說太少了，難以從根本上解決中小企業融資難、融資貴的問題。

“創業板發展過慢，應該更加包容，之前凈利潤5000萬元的窗口指導紅線應該打破，給中小企業更多的融資機會，但是退出機制一定要健全。板塊搞活一點，能上能下。”某大型券商投行人士表To

熊琦也持同樣的觀點，“過去許多新興的互聯網企業，如阿里巴巴、刁咪、美團、拼多多等，由于未達到國內上市的盈利門檻，只能遠赴海外上市，這也使得國內的投資者錯過了不少獨角獸企業。”

“創業板2009年開市，2012年就提出了退市制度，但截至目前，真正因不符合掛牌情形退市的股票，只有2017年的欣泰電氣。”熊琦認為，應進一步增強退市制度的“剛性”，強化風險出清。

“創業板作為改革的先鋒，應該做得更多一些，也就是所謂的制度創新，創新總是要付出代價的，但改革本身要允許犯錯、允許試錯，允許它有不確定性。”投資金融律師董毅智表示。

但在他看來，這種不確定性是在市場的層面，從法制層面，要保證確定性，即政策的連續性、穩定性，這才是改革的根本原則。

創業板指數十年間經歷了大起大落。在創業板開市之初，投資中小公司不是市場主流，而且存在估值定價方面的間題，市場有所調整。在2012年至2015年，創業板指猛漲了近四倍，市場出現了泡沫化跡象，外延式并購等使得創業板漲幅較大。而在股災、熔斷后，又面臨商譽減值等一系列間題，創業板經歷了較大的困難。

“問題歸間題，A股本身也有波動，但創業板的定位和創新企業的價值市場有目共睹。”許之彥對《財經》記者表示，“775家上市公司中，很多已經成為行業細分市場的龍頭，隨著改革推進，實施以信息披露為核心的注冊制，會使得上市公司質量得到提升，未來創業板將是中國最具長期競字叻的板塊之山。”

注冊制推出，市場存在兩種聲音，一是新的上市公司會為創業板帶來新鮮血液，二是擔心新股發行的資金分流效應。

對此，許之彥表示：“A股市場長期缺乏優質的上市公司，如果能以簡潔的方式讓新的公司上市，接受市場的檢驗，很明顯利大于弊。另外，證監會也在提高上市公司質量上下了很大功夫，堅持市場化為主導廠日沛場去選擇。”

“板塊的好壞取決于上市公司的質量，注冊制會帶來更多的優質公司的供給，人氣聚集起來顯然更加重要。”景順長城基金股票投資副總監、基金經理楊銳文對《財經》記者表示。

“相比于2015年，創業板上市公司的質地有了極大提高。”楊銳文表示。

以創業板權重股來看，2015年是樂視網、暴風集團，如今是邁瑞醫療、寧德時代，有著天差地別的改變。

“目前，我們迎來了硬科技投資的黃金時代。”楊銳文指出。他分析稱，與2015年不同，目前我們強調硬科技，是實實在在的東西，中國走出中等收入陷阱也必須依靠科技創新，而在2015年，存在大量商業模式的創新，后續的商譽雷等等也均是2016年埋下的隱患。

（《財經》實習生馬紫涵對此文亦有貢獻）