多措并舉暢通貨幣政策傳導機制

蔣鋒

當前國內外經濟形勢嚴峻復雜，我國經濟下行壓力明顯加大，政府隨之加強了逆周期調控力度，繼續實施穩健貨幣政策。但是，我國貨幣政策傳導機制（中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理）仍然存在不暢之處，一定程度上影響了貨幣政策的調控效果。自2018年年中以來，國務院常務會議、國務院金融穩定發展委員會、中央經濟工作會議多次提出疏通貨幣政策傳導機制。此舉不僅將提高貨幣政策逆周期調控效果，減緩經濟下行壓力，還有利于推動民營經濟健康發展，加快經濟轉型升級，提高經濟增長質量。

貨幣政策傳導機制不暢的具體表現

我國連續多年實施穩健貨幣政策，流動性總體保持充裕，存貸款基準利率已降至歷史低位，但受貨幣政策傳導機制不暢的影響，問題仍然較為突出主要體現在：

1.民營企業融資難、融資貴

當前我國經濟內部面臨結構性問題和周期性問題，外部面臨經貿摩擦、貿易環境惡化等極大不確定性考驗，經濟增速放緩，民營企業融資難、融資貴的問題突出，主要表現在：

（1）融資利率總體較高。WIND數據庫顯示（下同），自2016年4季度起，金融機構人民幣加權貸款平均利率總體呈上升趨勢，從2016年3季度的5.22%上升到2018年3季度的5.94%。反映民間融資的代表性利率，如溫州地區民間融資綜合利率自2017年年中起不斷上升，今年1月升至15.99%，處于較高水平。融資利率上升將加大企業負擔，損害企業融資意愿和融資能力。

（2）貸款利率上浮比例增加。金融機構貸款利率上浮占比自2016年12月份的52.73%持續上升到2018年9月份的74%。其中，基準利率上浮30%以內的貸款占比自28.0%上升到34.1%；基準利率上浮30%-50%的貸款占比自8.4%上升到13.9%；基準利率上浮50%-100%的貸款占比自9.1%上升到16.1%；基準利率上浮100%以上的貸款占比自6.3%上升到9.8%。

（3）貸款結構中，中長期貸款占比下降較快，短期貸款占比明顯走高。2018年，新增人民幣貸款中，短期貸款和票據融資占比為29.7%，較2017年同期上升15.8個百分點；企業中長期貸款占比為34.6%，較2017年同期下降12.5個百分點。企業中長期貸款占比顯著下降，一定程度上意味著企業融資條件有所惡化。

2.不同金融市場間聯動不暢，存在市場分割

利率變化往往會導致不同金融市場之間產生一定的聯動效應，央行通過調控短期利率來影響金融市場，實現一定的政策調控目的。盡管近年來我國利率市場化改革已取得了明顯成效，但金融市場之間的聯動仍然較差，主要表現在：

（1）貨幣市場和貸款市場利率走勢差異較大。2017年8月以后，SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）隔夜利率、銀行間質押式回購加權利率等短期利率總體震蕩下行，處于較低水平，但貸款市場始終保持偏緊態勢，貸款利率自2016年4季度起呈上行趨勢，2018年維持在高位。

（2）債券市場和貸款市場分割明顯。貸款和債券是企業可選擇的兩種債權融資方式，具有一定的替代性，貸款市場和債券市場理論上應存在一定關聯。但我國債券市場和貸款市場脫節明顯，債券收益率波動和貸款利率變化存在極強的獨立性。

（3）貨幣市場與債券市場利率聯動較弱。受量、價寬松的影響，貨幣市場利率長時間維持低位，但貨幣市場的低利率難以傳導至債券市場，貨幣市場利率走低與國債收益率走高經常并存。

（4）貨幣市場利率與股票市場波動關聯較差。理論上，低利率容易推動股票市場走強，實踐中，我國股票市場波動與利率變化聯系并不緊密。

3.M2增速偏低

近年來，我國M2（廣義貨幣）增速不斷下滑，2017年和2018年增速均保持在8.1%，創出2000年以來的歷史最低值。

（1）金融嚴監管和防風險，推動金融體系主動調整業務降低內部杠桿，與同業、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯的商業銀行股權及其他投資等科目擴張放緩，帶動M2增速下降。

（2）信貸和債券融資是直接推動M2增長的重要因素，信貸增速偏低、債券融資占比不高，直接導致M2增速走低。M2增速持續走低，一定程度上反映了貨幣政策傳導機制存在問題，資金供給端方面，商業銀行存在“慎貸”和“惜貸”現象；資金需求端方面，經濟下行壓力加大，疊加內外部環境的不確定性，極大地損害了企業家對未來的預期和信心，導致企業融資需求下降。

4.社會融資規模下降，增速降低

2018年，社會融資規模為19.3萬億元，較2017年同期減少3.1萬億元；社會融資規模存量增速為9.8%，較2017年同期降低2.2個百分點。社會融資規模增速降低，一定程度上增強了經濟下行壓力。

貨幣政策傳導機制不暢的深層次原因

民營企業融資難和融資貴、金融市場分割與M2增速走低等現象，僅是貨幣政策傳導機制存在阻礙的外在表現，深層次原因是經濟結構、融資體系、金融市場發育不成熟與商業銀行內部制度不完善等體制機制性問題。

1.經濟結構性問題突出

（1）經濟結構存在失衡。受高儲蓄和高投資驅動影響，我國房地產和基建投資連續多年保持快速增長（近兩年增速有所放緩，但總體投資規模仍然巨大），大量資金流入房地產行業和地方政府融資平臺，一定程度上擠占了其他經濟主體的資金份額，加劇了民營企業融資難、融資貴。

（2）民間資本準入仍存在一些障礙。傳統行業競爭激烈，投資回報率下降，但受準入門檻、隱形壁壘等因素影響，民間資本客觀上難以進入金融、電信等回報率較高的行業。投資回報率偏低和行業準入壁壘限制了一些民營企業融資的可獲得性。

（3）部分資金脫實向虛。民間資本投資渠道受限，資本供給相對過剩，實體經濟難以吸收過剩的資本，導致資金由實轉虛，部分資金流入房地產領域，推升資產價格泡沫；部分資金在金融體系中空轉，損害央行、金融監管當局的金融調控力度，妨礙貨幣政策傳導機制的暢通運行。

2.融資體系存在問題

（1）直接融資比重偏低，以銀行貸款為主體的間接融資比重偏高。2018年，包括企業債券和股票融資在內的直接融資占社會融資規模的比例為14.8%，其中股票融資占比僅1.9%；銀行貸款占社會融資規模的比例高達81.4%。過低的直接融資比重極大地限制了企業的融資渠道，加劇了民營企業和中小微企業融資難和融資貴的現象。

（2）表外融資波動較大。自2007年以來，受金融創新和規避監管驅動，表外融資發展較快，已成為企業融通資金的重要渠道，但波動幅度劇烈。2013年，表外融資占社會融資規模的比例甚至高達29.8%，2015年、2016年的占比又降至個位數，2017年的占比再次上升至18.4%，2018年，受金融去杠桿和嚴監管的影響，表外融資急劇萎縮，占社會融資規模的比例快速下滑到-15.2%。客觀看，表外融資有補充企業融資渠道、提高企業融資可獲得性的積極作用，但也有規避監管、削弱央行和監管部門的政策調控效果、積聚大量金融風險的負面效用。表外融資波動如此頻繁和劇烈，不利于貨幣政策的傳導。

（3）信貸資源配置不均。鑒于國有企業往往存在政府隱性擔保，民營和中小微企業自身存在抵押擔保物匱乏等問題，以國有商業銀行為主體的銀行體系貸款偏好投向于國有企業和大型企業，民營企業和中小微企業通常處于相對弱勢地位。

3.金融市場發育不成熟

主要表現為資本市場配置資源、價值發現功能不完善；市場投資理念不成熟，機構投資者持股比例偏低；金融基礎設施建設不健全等。資本市場側重于融資功能，忽視對投資者的分紅回報，大多投資者難以通過資本市場進行財富保值和增值，資本市場財富效應不明顯。甚至資本市場與實體經濟增長時有脫節，難以發揮經濟“睛雨表”的功能。同時，上市公司信息披露、上市準入和退出制度、投資者利益保護機制等方面存在較大缺陷，不利于資本市場優化資源配置，影響資本市場功能發揮。這些因素極大地損害了我國央行貨幣政策通過金融市場向實體經濟的傳導能力。

4.商業銀行存在部分制度性缺陷

（1）資產負債管理和風險管理制度不完善。2010-2016年，商業銀行資產負債表規模迅速擴張，尤其是同業業務增速明顯加快，突出表現為商業銀行對金融機構的債權增速明顯高于商業銀行對企業的債權增速。商業銀行對表外業務、理財業務、債券投資的積極性明顯上升，對表內貸款的積極性有所下降，并導致杠桿率抬升較快、潛在風險增加。

（2）激勵約束機制不完善。綜合考慮收益、付出、風險管理和資產質量，加之經濟下行會增強商業銀行經營的順周期性，商業銀行對民營企業和中小微企業貸款積極性不高，亟需建立科學合理的激勵約束機制和業績考核機制。

（3）缺乏完善的資本補充機制。近年來，隨著金融去杠桿和防風險措施的逐步落實，導致表外融資規模急劇萎縮，加大了經濟下行壓力。2018年，表外融資規模較2017年萎縮了近3萬億元。但是，受資本充足率的約束，龐大的表外融資難以完全轉入表內，銀行需要更為完善的常態化和機制化的資本補充機制。

疏通貨幣政策傳導機制的路徑

針對貨幣政策傳導機制存在的諸多問題，疏通貨幣政策傳導機制應多措并舉，由國務院統一領導，統籌央行和相關機構，深入推進經濟結構性改革，加快資本市場深化發展，完善相關金融改革，健全商業銀行內部激勵約束機制。

1.推進以供給側改革為核心的經濟結構性改革

（1）支持民營企業發展，營造法制化制度環境，穩定民營企業的預期和信心。放寬民間資本的準入限制和投資范圍，有利于提高民間資本回報率，激發民間資本活力；加大積極財政政策力度，繼續大規模減稅降費，穩步推進去杠桿、降成本、補短板，有利于增強企業投資能力和居民消費能力，提高企業投資和居民消費意愿。這些措施，均有利于提高社會融資需求，增強民營企業的融資能力和融資意愿。

（2）引導包括信貸資金在內的社會資金合理流動，發揮利率對資金流動的引導作用。嚴格地方政府債務管理，規范地方政府融資渠道，妥善化解地方政府債務風險；完善房地產宏觀調控，建立房地產調控長效機制，遏制房地產泡沫；繼續深化國有企業改革，推動政企分開、政資分開和公平競爭。避免資金過度流向房地產行業、融資平臺和低效率的國有經濟部門，推動經濟結構和融資結構趨向合理化。

■清幽水岸 李艷明/攝

2.加快資本市場發展，構建多層次的金融市場

（1）大力發展直接融資，提高直接融資比重，構建多層次金融市場，拓寬金融市場的深度和廣度，更大程度發揮市場機制的力量，滿足實體經濟多樣化的融資需求，更加合理和有效地配置社會資源。

（2）引導更多中長期資金進入資本市場，大力推動機構投資者隊伍發展，提高機構投資者持股比例。鼓勵長期投資和價值投資，提高投資者的整體素質，有利于遏制市場投機氛圍，更好地發揮資本市場價格發現、財富保值增值功能。

（3）繼續完善發行、上市、信息披露、交易、退市及投資者適當性管理等基礎性制度，構建資本市場穩定健康發展的基石。

3.繼續完善相關金融改革

（1）加快放寬民間資本進入銀行業的限制，推動中小民營銀行的發展。從國際經驗看，構建大、中、小比例協調的商業銀行體系，有助于疏通貨幣政策傳導機制，更好地滿足中小微企業的融資需求，更好地貫徹央行貨幣政策的調控意圖。

（2）深化利率市場化改革。健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，構建科學合理的政策利率調控標的，打通貨幣市場和債券市場之間存在的障礙。增強貨幣市場和信貸市場利率聯動。完善利率走廊機制，增強利率調控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導。

4.央行繼續實施穩健的貨幣政策

貨幣政策要保持中性，松緊適度，把好貨幣供給總閘門，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節奏，加強前瞻性預調微調，維護流動性合理充裕，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長。進一步加強政策協調，疏通貨幣政策傳導渠道，創新貨幣政策工具和機制。進一步提高金融服務實體經濟的能力和意愿，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。進一步加強宏觀審慎管理，發揮逆周期調控作用。

5.多措并舉提高商業銀行服務實體經濟的能力

（1）構建商業銀行科學的風險定價體系，提高商業銀行風險定價能力，有助于減少商業銀行貸款投向的所有制和企業規模偏好，加大向民營企業、中小微企業的服務力度。

（2）在嚴格防范金融風險的背景下，動態調整部分監管指標和考核指標，有助于商業銀行提高服務實體經濟的能力和意愿。

（3）創新銀行資本金工具，構建科學的銀行資本定期補充機制，緩解銀行資本約束，有利于表外業務順利轉回表內，增強監管當局對商業銀行體系的調控能力，疏通貨幣政策傳導機制。

（4）完善商業銀行內部激勵約束機制，更好地支持民營企業和中小微企業發展。

（5）加快市場化中介機構發展，如專業化評級公司、擔保機構和增信機構等，減少借貸雙方的信息不對稱，降低逆向選擇和道德風險，增強銀行服務民營企業和中小微企業的意愿。