從流動性角度看經濟減速下的投資機會

李迅雷

當今各國央行采取降息或擴表等舉措來改善流動性，但長期形成的結構性難題難以解決，且難以改變經濟持續下行趨勢。分析宏觀經濟走勢，除了要關注貨幣流動性外，還要關注人口、貨物和信息的流動性，當前我國這四大流動性均存在衰減現象。

流動性既存在分層現象，也存在結構特征，對應于投資策略需要有分層思維、結構思維和此消彼長思維。分層性或結構性的流動性過剩，在經濟下行、風險偏好下降的背景下，出現了”核心資產荒”，這一現象還將持續。

流動性過剩永遠是相對概念

目前，全球共有五個經濟體出現了負利率，歐元區、日本、瑞士、瑞典、丹麥，說明流動性依然過剩，全球經濟則仍面臨下行乃至衰退壓力。

就中國而言，盡管廣義貨幣M2的增速比十年前下降了一半以上（2009年末為27%），同時利率水平也大幅下降，當前的貨幣政策目標是保持流動性的合理充裕，那么，這一目標是否達到了呢？我覺得流動性存在分層現象，就如消費存在分級現象一樣，屬于結構性問題。

如9月新增人民幣貸款有所增加，但從結構看，企業中長期貸款占比下降，新增短期貸款和票據融資占比上升，貸款結構仍然不佳，企業投資意愿仍然不強。因此，流動性是否過剩，并不是單看貨幣規模或貨幣增速，而是相對概念，即當經濟增速下降，或投資回報率下降的時候，即便再度實施寬貨幣政策，效果估計還是有限。

從本質上講，把錢借給有能力還錢的人，就是銀行等金融機構的盈利模式。如今全球普遍遇到的難題是，融資需求最大是窮人，但給窮人貸款風險大，如美國的次貸危機;給富人貸款安全性高，但需求有限。

當資本回報率下降的時候，融資難、融資貴的問題是顯現出來了。因此，融資難、融資貴的實質并不是體制問題，而是經濟發展的階段性問題。這就是為何在2013年以前，民企投資高漲，融資難和貴的不是問題一樣。

我們正面臨更廣義的流動性衰減

克魯格曼（Paul Krugman）把“流動性陷阱”的本質歸結為一個“信心”或預期問題。

央行擴表的邊際效應遞減，這應該是全球性現象。那么，信心或預期的下降又是什么導致的呢？因為經濟增速下行的問題從來都不是金融系統的問題導致的，但每次出現了問題，都要通過降準降息或擴表來緩解，治標不治根。那么，究竟什么是問題之“根”呢？我覺得是社會與經濟結構的固化和老化。

為此，我們除了從克魯格曼的廣義貨幣（M3、M4）流動性來反映信心和預期，還可以從貨物、人口及信息的流動性來反映經濟結構問題。不妨以我國為例，畢竟中國對全球經濟增長貢獻了30%以上。

衡量貨物的流動性，可以從產銷率、貨運增長率等指標，由于沒有工業品產銷率的總量指標，從社會消費品零售總額的增速數據看，2009年至今10年，增速也降了一半左右。從貨運增長率看，總體增速也是回落的，2010年為15%（2009年受次貸危機影響，降至9.2%），如今也降了一半左右。

從實際個案看，耐用消費品中的兩大主要商品：汽車和手機銷量都進入了負增長時代。2013年，我國每百戶家庭的乘用車擁有量為16輛，僅相隔5年，到2018年就增加到33輛，因此，從爆發式增長到負增長，表明中短期的乘用車消費飽和了，智能手機也是如此。

從人口流動性看，從2011年起，城鎮化速度明顯放緩，過去城鎮化率每年提高1.4個百分點，2018年已降到1.1個百分點。一是農村剩余勞動力轉移基本宣告結束，且農民工趨于老齡化，50歲以上農民工占比從2008年的11%上升到21%，30歲以下農民工占比從46%降到30%，2018年新增農民工數量僅180萬。

最后再看信息流動性。相關的評價指標很多，這里僅以移動互聯網數據為例，這應該頗具代表性。權威數據公司QuestMobile數據顯示，2019年上半年，移動互聯網用戶凈減200萬，11.38億用戶基本為峰值，如今為11.34億。此外，寒意更濃的是用戶時長，從2018年12月到2019年3月，用戶時長增速從22.6%降至11.8%，到了2019年6月，增速已經滑到了6%。

綜上所述，從貨幣流、人口流、貨物流和信息流這四大流看，均面臨減量或減速的局面。這也從四個側面對我國經濟增速下行給予了合理解釋。

圖：當前各大央行對金融機構實行的負利率（%）

投資相對論：流動性的機會在哪里？

我覺得，進入流動性衰減的存量經濟時代，投資分析至少需要具備三種思維：一是分層思維;二是結構思維;三是此消彼長思維。

當然，我國經濟增速還維持在6%以上，不能說是存量經濟，但存量經濟的特征已經顯現出來了。因此，在資產配置時，要有“此消彼長”的意識，剔除劣質資產，避免被扣分。簡言之，增量經濟下，躺著也能賺錢，存量經濟下，躺著有可能中槍。

今年以來，核心資產價格已經有了較大漲幅。不過，當這些得益于流動性溢價回落的投資標，其價值已經被充分挖掘之后，究竟還有多大空間呢？這就需要評估，關鍵是對于未來發展趨勢如何進行預期。

我的判斷是，未來全球經濟下行壓力仍大，要讓經濟復蘇，有效的財政政策，但大部分國家只能采取貨幣政策，因為財政政策會增加債務，但大部分西方國家的債務水平已經到了上限。貨幣政策的無論是降息還是量化寬松，都屬于總量政策，對當前各國長期形成的結構固化問題難以奏效，而由此帶來的無風險利率下行，對于核心資產（或安全資產）的估值水平提升反而是有利的。對于風險型資產的估值卻無多大影響。

最后，我再想強調一下，包括美國在內的諸多國家采取降息或擴表政策，都難以改變全球經濟下行的趨勢，更難以改善越來越嚴峻的結構性矛盾。例如，智利首都的暴亂，起因只是地鐵票價上漲4分錢，但根源卻是高達0.5的基尼系數。這兩年來，貿易紛爭不斷，其實質就是國內矛盾的外部化，導致貨物流動性進一步衰減。

因此，配置核心資產的邏輯，除了看好其超額收益之外，也是一種避險需求。而且，鐘擺是不會到了中間就停下來的，回歸均值之后，還有可能向上偏離均值。