光伏三季報：龍頭規模效應凸顯國內裝機不及預期

肖俊清

截止10月30日，申萬三級行業中的24家A股光伏設備廠商（以下“光伏板塊”所指皆同）已經悉數公布了3季報業績。在剔除業務不算純正的航天機電、露笑科技和已經快“崩盤”的金宇車城后，可以看到光伏板塊2019前三季度整體營業總收入為1，135.68億元，同比增長19.01%，取得凈利潤99.58億元，同比增長61.06%。在營收穩步增長的同時，凈利潤也走出了2018年下滑的陰影，重回快速增長。

此外，龍頭效應越發凸顯，攫取的營收和利潤占板塊比例越來越高。不過，雖然頭部企業業績均保持了快速的增長，但是從近期股價上看，產業鏈大部分公司均呈現頂部回調態勢。除了從去年10月以來持續上漲帶來獲利拋售壓力外，主要機構設想的三季度開始國內補貼競價項目裝機量爆發的情況暫時沒有到來。疊加歐洲取消雙反后需求爆發已經持續1年多時間，國外需求將恢復正常水平，導致產業鏈股價受阻。

圖一：2016年以來光伏板塊營收情況

凈利潤暴漲超60%龍頭效應初顯

根據數據統計，在剔除航天機電、露笑科技和金宇車城后，申萬三級行業的光伏設備板塊2019前三季度營業總收入為1，135.68億元，同比2018年增長19.01%。拉長周期看，2017年前三季度至2019前三季度，光伏板塊營業總收入分別為：924.99億元、954.27億元和1，135.68億元，同比增幅分別為：31.30%、3.16%和19.01%。在經歷了2017年國內搶裝潮后，2018年“531新政”導致國內需求大幅下滑，產業鏈在2018經歷了整體性價格大幅下降的陣痛，導致營收增長乏力。不過，2018下半年開始，隨著歐洲“雙反”的解除，疊加能源局出面表態：補貼不會一刀切，到2022年前是逐步退出的承諾，讓光伏行業動蕩的局面有所穩定。國外需求爆發以后，2019年光伏行業的營業增長出現明顯的回暖。（見圖一）

值得注意的是，與營收增幅不到20%不同，光伏板塊的盈利情況出現了更加明顯的好轉。數據顯示，2019前三季度，光伏板塊凈利潤為99.58億元，同比增長61.06%。拉長周期看，2017年前三季度至2019前三季度，光伏板塊凈利潤分別為73.48億元、61.83億元和99.58億元，同比增速分別為40.48%、-15.85%和61.06%。凈利潤的大幅反彈，主要得益于兩個方面：

1、2019年，光伏產業鏈各個子領域的價格十分穩定，降價幅度遠低于2018年。2018年“531新政”后，由于預期到需求的疾速下滑（事實也如此），產業鏈各板塊價格均出現斷崖式下跌。其中，多晶硅降幅超30%;多晶硅片、單晶硅片降幅分別為54.1%、41.9%;多晶電池片、單晶電池片的降幅分別為44.3%、41.8%;多晶組件、單晶組件的降幅則分別為29.8%、27.8%。價格大跌，營收還能以量保增長，但凈利潤可能會完全崩盤甚至虧損。相比而言，2019年價格并未出現這樣的暴跌，年初因為需求的旺盛，產業鏈各環節甚至有過小幅的價格上漲。（見圖二）

2、主要企業的重磅擴產項目陸續建成投產，包括隆基、通威、中環等，雖然新增產能擴張依舊沒有停止，但2019年相比2018年的產能擴張支出要小很多。比如通威，8萬噸多晶硅料和電池片項目陸續投產轉固，支出變少，對凈利潤的負面影響下降。

除此之外。產業鏈的龍頭效應同樣值得關注。2019前三季度，行業中營收超過50億元的公司共7家，其創造的營業收入共計952.02億元，占比高達83.83%。2017年前三季度至2019前三季度，CR5企業僅在隆基股份、通威股份、中環股份、中利集團、東方日升和協鑫集成中產生，頭部企業非常穩定。CR5營業收入分別為：589.91億元、652.59億元和809.86億元，占21家光伏企業的營收總額的比值分別為63.77%、68.39%和71.31%;相對應的凈利潤分別為43.73億元、38.97億元和77.88億元，占比分別為59.52%、63.04%和78.21%。產業鏈大量的利潤被頭部企業攫取，且未來這一趨勢還將繼續強化。

前三季度裝機僅16GWQ3僅4.6GW嚴重不及預期

雖然不論是整體還是頭部企業的業績情況看，2019前三季度的經營都不算差。但產業鏈股價走勢從9月初就開始了調整，持續時間已經接近2個月，隆基股份區間內下跌超過21%，通威股份跌幅也超過15%，跌幅遠高于指數。隆基股份在9月初逼空后，可轉債悉數轉股，10月16日發布凈利潤大增的業績預告后，股價閃崩，一度迫近跌停，最后以大跌8.61%收盤。雖然也有公司債轉股后，對于股價已經沒有要求以及資金高位獲利了結的原因，但從行業看，還有兩個原因：

1、國外需求同比數量開始趨穩。2018年國內需求下滑后，整個產業鏈完全是國外需求拉動，2018年9月3日午夜結束歐盟對中國太陽能光伏電池和組件的反傾銷和反補貼措施。因為簽署巴黎協定國家有可再生能源比例要求，再疊加國內光伏產業鏈的斷崖式降價，從2018年Q4開始至2019年Q3，我國光伏產業鏈的需求基本由國外，特別是歐洲需求拉動。預計今后幾年，國外需求都將保持增長，但近1年時間的爆發式的需求增長將難以看到。

2、國內裝機遠不及預期。10月29日，國家能源局召開新聞發布會，公布了前三季度光伏發電新增裝機的數據，截至2019年9月底，光伏發電裝機1.90億千瓦，三季度光伏新增僅4.6GW，前三季度累計16GW，創四年內（2016-2019）新低。實際上2018年下半年至今，國內需求都是不及預期的。2018年國內裝機總量44.26GW，同比下滑16.58%。此前機構一致預測的2019年國內全年裝機量突破43GW的“夢想”大概率泡湯。在本刊34期封面文章中，曾預計9月中旬開始的補貼競價項目，約有22.8GW，從目前的情況看大概率也無法達成。

圖二：2016年以來硅片價格走勢（元）