簡(jiǎn)析CDR對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)及原因

張文婷?張子煜?王藝

CDR（中國(guó)存托憑證）作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，對(duì)于推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展，具有積極的意義。但作為一項(xiàng)新的金融產(chǎn)品，在我國(guó)處于發(fā)展的階段，我國(guó)發(fā)行CDR還存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)引發(fā)外匯制度、結(jié)構(gòu)設(shè)置以及法律約束等方面的風(fēng)險(xiǎn)，且造成風(fēng)險(xiǎn)的原因主要表現(xiàn)在市場(chǎng)定價(jià)不足、結(jié)構(gòu)功能薄弱以及法律約束性小等方面。需要對(duì)當(dāng)前的發(fā)展不足進(jìn)行積極研究。

社會(huì)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，海外市場(chǎng)逐步開放，國(guó)際之間的融資需求逐漸增大，創(chuàng)新融資產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，加快了CDR的出現(xiàn)和發(fā)展。但作為一種創(chuàng)新性的融資產(chǎn)品，受制于中國(guó)資本市場(chǎng)的不完全開放的限制，CDR發(fā)展中也會(huì)引發(fā)不同的風(fēng)險(xiǎn)和問題。由此，本研究主要分析三種可能存在的風(fēng)險(xiǎn)以及探究導(dǎo)致其出現(xiàn)的原因。

一、CDR的引入對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)造成的潛在風(fēng)險(xiǎn)

（一）外匯制度不同引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

就當(dāng)前來講，CDR的發(fā)行主要面對(duì)的中國(guó)市場(chǎng)，按照人民幣的形式進(jìn)行的計(jì)價(jià)。但從國(guó)外發(fā)行的DR來看，基本上都是按照美元貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)的，人民幣計(jì)價(jià)具有一定的限制。這主要是因?yàn)閼?yīng)用美元可以進(jìn)行自由的兌換，而人民幣在外匯兌換中不夠自由化。但是根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有的外匯制度，應(yīng)用美元進(jìn)行計(jì)價(jià)的方式，資本市場(chǎng)將被進(jìn)一步的割裂，出現(xiàn)A、B兩股不同的市場(chǎng)。按照美元自由兌換原則，持有美元的外匯投資者將成為CDR主要的市場(chǎng)目標(biāo)，并且與B股市場(chǎng)在資金使用上成為強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)力量，使得廣大投資者的資金被集中起來，增加了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。如果價(jià)值平衡機(jī)制不能很好地發(fā)揮作用，市場(chǎng)同樣會(huì)被割裂，出現(xiàn)了同股不同價(jià)的現(xiàn)象，引發(fā)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）結(jié)構(gòu)設(shè)置不足引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

CDR的發(fā)行，需要相應(yīng)的存托機(jī)構(gòu)來進(jìn)行實(shí)施，從而實(shí)現(xiàn)CDR的合理運(yùn)作，包括在設(shè)計(jì)、發(fā)行、交易與信息披露等諸多事項(xiàng)中，都應(yīng)用委托機(jī)構(gòu)來運(yùn)行。因此，存托機(jī)構(gòu)對(duì)CDR起到重要的作用。存托機(jī)構(gòu)的完善與否與CDR的合理運(yùn)行具有直接性的關(guān)系，直接決定了CDR市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中的地位和作用。但就我國(guó)存托機(jī)構(gòu)來講，尤其是銀行等機(jī)構(gòu)，需要具備各方面的軟件硬件設(shè)施。包括境內(nèi)境外都要具備相應(yīng)的業(yè)務(wù)資格，而且在服務(wù)設(shè)備、技術(shù)證券所在國(guó)的監(jiān)管條例等各方面需要熟悉。具備強(qiáng)大的資質(zhì)，擁有一定外匯儲(chǔ)備。但是就我國(guó)現(xiàn)有銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展中，能夠滿足上述條件的銀行存托機(jī)構(gòu)還較少，在開拓境外資本市場(chǎng)能力方面還具有一定的問題。存托機(jī)構(gòu)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和發(fā)展水平都具有很大的發(fā)展空間。

（三）法律約束較少引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)正處于社會(huì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的制造業(yè)以及新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中，都需要大量資金的支持。十九大報(bào)告中指出要進(jìn)一步增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體的經(jīng)濟(jì)能力，實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。但是根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有的法律規(guī)定，無論是《公司法》、《證券法》或者是《信托法》等諸多的法律規(guī)定中，并沒有對(duì)CDR發(fā)行做出相應(yīng)的規(guī)定，法律制度約束較少。甚至是《公司法》等法律規(guī)定中，還對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)或者是國(guó)內(nèi)A股上市設(shè)置了較多的限制，對(duì)A股上市企業(yè)的直接融資產(chǎn)生不利的作用。容易產(chǎn)生因?yàn)榉陕┒矗瑢?dǎo)致CDR發(fā)行市場(chǎng)的混亂，限制投資者獲取新的投資渠道，CDR的作用不能得到有效發(fā)揮，引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。

二、CDR的引入對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)造成風(fēng)險(xiǎn)的原因

（一）市場(chǎng)定價(jià)不足

證監(jiān)會(huì)表示，與市場(chǎng)熟悉的傳統(tǒng)企業(yè)相比，創(chuàng)新企業(yè)在行業(yè)、技術(shù)、產(chǎn)品、模式上具有一定的獨(dú)特性，而與之相應(yīng)的估值模式尚未建立或未經(jīng)有效檢驗(yàn)，估值和定價(jià)難度較大。根據(jù)前面的分析可以看出，CDR的發(fā)行，在貨幣計(jì)價(jià)方面存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。之所以出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)殡S著中國(guó)綜合國(guó)力的穩(wěn)步提升，在一個(gè)國(guó)家范圍內(nèi)，出現(xiàn)兩種貨幣交易市場(chǎng)，勢(shì)必對(duì)影響到我國(guó)的國(guó)際形象和地位。而且就目前來講，我國(guó)人民幣和美元尚且無法實(shí)現(xiàn)自由兌換，市場(chǎng)上可以流通的美元數(shù)量不足，并且一定程度上將分離出A、B兩股市場(chǎng)，以美元計(jì)價(jià)的市場(chǎng)將會(huì)占據(jù)到主導(dǎo)地位，造成投資者投資的過于集中，從而產(chǎn)生投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）結(jié)構(gòu)功能薄弱

隨著CDR的實(shí)施，推動(dòng)了我國(guó)資本市場(chǎng)向國(guó)際化的靠攏。例如，2007年我國(guó)開始實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，推進(jìn)了我國(guó)在會(huì)計(jì)信息披露準(zhǔn)則與國(guó)際慣例協(xié)調(diào)的一致性。例如我國(guó)現(xiàn)有《證券法》中對(duì)于商業(yè)銀行是否可以直接進(jìn)入CDR市場(chǎng)的具體規(guī)定，目前還沒有明確的規(guī)定，同時(shí)《商業(yè)銀行法》中的相關(guān)規(guī)定，還需要進(jìn)一步作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和修改。監(jiān)管機(jī)構(gòu)功能的不足以及針對(duì)性監(jiān)管機(jī)構(gòu)的缺乏，也在一定程度上影響到中國(guó)存托憑證的需求。

（三）法律約束性小

作為一項(xiàng)新型的金融創(chuàng)新工具，CDR在我國(guó)實(shí)施的時(shí)間較短，在有關(guān)法律方面的制度約束較少。按照我國(guó)現(xiàn)有的法律制度，2007年我國(guó)實(shí)施了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，對(duì)會(huì)計(jì)信息披露實(shí)行了嚴(yán)格的規(guī)定，符合當(dāng)前國(guó)際資本管理的慣例。但是我國(guó)現(xiàn)有的有關(guān)證券和資本的規(guī)定，主要通過《證券法》以及《信托法》來實(shí)施，但是其中并沒有關(guān)于CDR發(fā)行的管理規(guī)定，無法對(duì)CDR實(shí)施法律約束。對(duì)于CDR的法律規(guī)定，例如存托機(jī)構(gòu)管理規(guī)定、做市商制度以及外國(guó)證券投資的管理方法等，各種規(guī)章制度都尚且處于空白的狀態(tài)。與當(dāng)前CDR發(fā)行的實(shí)施，對(duì)存托銀行的監(jiān)管、回購以及結(jié)匯等方面還存在相應(yīng)的不足，容易導(dǎo)致市場(chǎng)的混亂，難以有效發(fā)揮CDR的實(shí)際作用。（作者單位：重慶工商大學(xué)）