“滬港通”背景下的A、H股票價格差異內因破解

黃藤?閆敏?劉顯升

“滬港通”開通前后A、H股價差問題一直是理論界關注的焦點。本文運用實證研究方法對A、H股價差的內因作了深入分析，得出了兩地市場嚴重分割及其信息不對稱和流動性差異、需求彈性差異及風險偏好差異仍是造成A、H股價差的最主要因素，其內因則源于A股市場不規范和不完善的結論，進而根據研究結論為縮小A、H股價差提出了有效建議。

一、國內外相關文獻綜述

國外學者Qian Sun 和 Wilson H.S.Tong（2000）經研究認為，紅籌股可作為B股和H股的替代品供外國投資者進行選擇，而對于國內投資者而言，則沒有這樣的替代品，所以就使得外國投資者對于B、H股的需求彈性較大，從而使其價格相對于A股降低;而Ronald Zhao 和 Yimin Zhang（2004）經研究認為，投資者的風險偏好差異是影響A、B股價差的主要因素。

國內學者劉昕（2004）選取了A、H股同時上市的20家公司從1999年1月至2002年5月的數據，通過截面和時間序列相結合的回歸方法，研究得出我國A、H股雙重上市公司出現股價差的主因是國內外投資者得到信息的不一致，從而出現了信息不對稱，使得股價走向偏頗的結論;徐楊（2010）使用格蘭杰因果關系檢驗研究了股權分置改革前后A、H股市場分割情況，發現股改減輕了兩個市場的分割程度，股改后A、H股聯動性增強;崔繼剛（2012）研究了A、H股市場同時開市的情況下對A、H兩市市場分割情況的影響，他通過應用格蘭杰因果關系檢驗后發現，如果A、H股同時開市，兩地市場的分割情況在一定程度上會得到緩解，而且A股對H股有著一定影響;徐磊（2013）通過相關面板數據模型對A、H股價差進行了分析，發現流動性差異對A、H股價差有顯著影響，而信息不對稱則不是A、H股價差的重要影響因素。周春平（2016）的研究認為，滬港通在一定程度上提高了市場在定價方面的有效性，他以56 家成交活躍的A+H公司為研究對象，基于橫截面數據實證分析，結果表明滬港通活躍程度越高，A、H 股價差異越小。

二、A、H股價差異成因的理論解析

市場分割是由于市場壁壘的存在阻礙了套利行為的進行，盡管兩個市場之間同一上市公司的股票存在著巨大的價格差異，卻無法進行套利行為。我國A股和H股對投資者資格的限制即可看作一種壁壘。國內外學者提出的各種理論模型從不同角度解釋了A、H股差價的問題，鑒于我國A、H股股票市場特殊的歷史背景，本文在借鑒前人研究的基礎上，對各種引起股票價差的解釋因素梳理如下。

（一）信息不對稱

該假說表現為兩個市場獲取信息的途徑以及對信息的理解程度不一致。處于信息劣勢的一方由于獲取信息的成本較高，要求股價折價才能保證預期收益率，從而導致股價折價現象的存在。該理論認為A股投資者處于信息優勢地位，是源于雙重上市公司在境內注冊和經營，其地理、文化與制度上的差異會對H股投資者信息的獲取產生影響。

（二）流動性差異

流動性指資產迅速變現而不遭受損失的能力，投資者要求更高的回報以彌補流動性上的不足。從A股和H股市場情況來看，內地個人投資者的投資渠道狹窄造成A股市場的參與者較多，給A股市場提供了較好的流動性，而香港市場由于存在著較多的H股替代品，投資者的數量遠不及A股。

（三）風險偏好差異

該假說認為，風險偏好較低的投資者要求較高的期望收益率。我國A股和H股投資者的投資理念差異較大，對待風險的態度也天差地別。A股投資者散戶居多，主要依靠買賣價差獲利，更關注短期的股價波動;而H股機構投資者居多，更關注長期的收益率。

（四）需求彈性差異

需求彈性反映消費者的需求對價格變化的敏感程度。香港股票市場選擇較多，而內地市場上A股幾乎是普通投資者風險投資的唯一選擇，所以內地投資者對于A股的需求彈性要遠遠小于香港投資者對于H股的需求彈性。

三、A、H股價格差異成因的實證檢驗及分析

（一）市場分割的實證檢驗

本文選取的樣本對象為“滬港通”中剔除上市時間過短和樣本期內停牌過的公司后共44家A+H雙重上市公司，樣本時間段為2013年01月01日至2016年03月20日香港與內地股市的共同交易日。首先根據“滬港通”事件將時間分為三段：2013年1月1日至2014年4月9日為事件前期，即“滬港通”政策獲得批準前;2014年4月10日至2014年11月14日定義為事件中期，即“滬港通”政策被批準后到“滬港通”正式開通前;2014年11月17日至2016年3月20日為事件后期，即“滬港通”正式開通后。其后對數據進行預處理，計算A股和H股的對數收益率，公式如下：，其中，為股票在t日的對數收益率，為股票在t日的收盤價，為股票在t-1日的收盤價。

時間序列中的單位根會導致偽回歸，所以先對處理后的數據進行ADF檢驗。從檢驗結果看，除了事件前期H股皖通高速的對數收益率序列不平穩，其余序列都在1%的顯著性水平下通過了ADF檢驗，之后再對其進行市場分割檢驗。

學術屆對市場分割檢驗存在CAPM模型和信息流兩種方法。由于CAPM模型的大多數假設與現實情況相差甚遠，故本文選取信息流法，即運用格蘭杰因果關系檢驗，通過對一個變量的滯后項能否被加入到其他變量的方程中進行考察，從而證明二者之間是否存在相互影響的關系，并以此來說明二者之間是否存在信息流動的情況。若A、H股兩市場之間存在明顯的信息流動，則說明二者之間不存在市場分割;否則，A、H股市場之間存在市場分割。

下面是對事件前、中、后的數據分別進行格蘭杰因果關系檢驗后的結果：

在事件前期，兩個市場股價收益率基本上不存在相互引導關系;事件中期， H股市場的信息有明顯流向A股市場的趨勢，但兩個市場還沒有達到完全一體化;事件后期兩個市場又回到完全分割狀態。“滬港通”開通后兩地市場的聯動性沒有增強，主要原因在于“滬港通”交易并不活躍，投資者參與力度不足;另一方面，投資者發現之前的“A、H股的價格差異減小”的預期沒有實現，就不再熱衷于買折價率高的A股或H股。

綜上，“滬港通”政策并沒有大幅緩解A股和H股的市場分割程度，僅僅是在“滬港通”政策被批準后，引發過消除A、H股價差的主題投資熱，短時間內增強過兩地市場的聯動，但此后兩地市場又恢復到完全分割的狀態。

（二）A、H股價差影響因素的研究模型與實證分析

1.變量選取

在構建的模型中，我們選取A、H股價差作為因變量，其中H 股數據選取了按照匯率折算而成的人民幣價格，公式如下：。式中，為公司i在t日的溢價率，表示公司i在t日的A股價格，表示公司i在t日的 H 股價格。當Yi，t大于0時，表示樣本公司i在時間t時的 A 股相對于H股是溢價的;當Yi，t小于0時，表示 A 股相對于 H 股是折價的。

綜合之前分析，本文在研究滬港通對A、H 股價差的影響時考慮了五個主要因素，針對兩股價差的影響選擇有代表性的數據做對比分析，取其作為模型的自變量，具體如下：（1）換手率之比：換手率是對股票流動性最直接的體現，換手率高的股票會給投資者傳遞股票利好的相關信息，使股價上漲進而股價的溢價率升高。換手率之比的具體公式如下：，式中，代表樣本公司i在t日的換手率之比，表示樣本公司i在t日的A股換手率，表示樣本公司i在t日的H股換手率。換手率的比值越高，證明企業在A股市場的流動性比H股市場越強，兩股溢價率越高。（2）收益率之比：先用 A 、H 股的收益率代表兩地投資者的風險偏好程度，市場風險系數越高，投資者對股票的收益率要求越高，越追求風險可能越會有更多的投資，會造成股票價格升高，使 A、H 股價的溢價率越高。收益率之比的公式如下：。式中，代表樣本公司 i 在t日的收益率之比，表示樣本公司i在時間t日的A股收益率，表示樣本公司i在t日的 H 股收益率。收益率越高，表明投資者對股票的風險喜好程度越高，兩股溢價率越高。（3）流通股股數之比：即用流通股本比率代表證券市場的供求程度。流通股本比率越高，市場的供應對投資者的需求滿足度越高，可能使 A 、H股價差縮小。流通股股數之比的公式如下：。式中，代表樣本公司i在t日的流通股數目之比，表示樣本公司i在t日的 A 股流通股數，表示樣本公司i在t日的 H 股流通股數。流通股股數的比值越高，證明 A 股市場的需求價格彈性較低，兩股溢價率越低。（4）總股本之和：總股本是公司資產總價值的體現，本文用總股本代表投資者對企業真實信息獲取的程度。總股本越小，海外投資者獲取的信息可能不如內地投資者準確。總股本之和的公式如下：。式中，代表樣本公司 i在t日的總股本數，表示樣本公司 i 在時間 t時的 A 股總股本數，表示樣本公司i在t日的總股本數。總股本的數值越小，證明投資者對該樣本公司的信息不對稱程度越大，兩股的溢價率會升高。（5）流通市值之比：流通市值是企業在股票市場總價值的體現，本文選取流通市值代表股票市場的信息不對稱差異，流通市值之比的公式如下：。其中，代表樣本公司i在t日的流通市值之比，表示樣本公司i在t日的A股流通市值，表示樣本公司i在t日的 H 股流通市值。A 股流通市值較大時，內地證券媒體人由于專業水平和言論自由所限，不能為內地投資者提供更多可利用的信息，A 股投資者付出更多成本獲取信息，會抬高 A股的價格，股票溢價會較大。（6）啞變量：本文主要研究滬港通開通后 A、H 股溢價率的變化情況，依據需要建立一個啞變量，滬港通開通及以后的數據顯示為1，開通之前的數據顯示為0。

2.模型設計與實證分析

現根據所選變量建立線性回歸模型如下：

，其中，Y表示A、H股溢價率，DUM表示啞變量，X1至X5分別為換手率、收益率比、流通股數比、總股本和流通市值比。模型涉及44個樣本公司的橫截面數據與12683多個交易日的時間序列數據，因此用面板數據的處理方法進行回歸運算，運用 SPSS V19.0進行GLS的回歸。 44個樣本的A、H股溢價率差別很大，整體上 A 股對于 H 股溢價; A、H 股的收益率變化幅度較大，可能對兩股溢價率的影響較大;流通市值比、流通股數比、換手率比的均值都大于 1，說明大多數的樣本公司的 A 股的流通市值、流通股數、換手率比 H 股的大;總股本的最大值和最小值相差幅度也比較大，可能對 A、H股溢價率的影響也比較大。A、H股溢價率與換手率比、流通股數比、總股本之和及流通市值比的相關性都很顯著，達到了1%的水平，而與收益率比則沒有顯著的相關性。

換手率比 X1的標準化系數為 0.623，在 1%的顯著水平下換手率之比與AH 股溢價率有正相關關系，即流動性差異與兩股溢價率存在顯著的正相關關系。

收益率比 X2的標準化系數為-0.134，在 1%的顯著水平下收益率之比與兩股溢價率有顯著負相關關系，即風險偏好差異對A、H股溢價率有著顯著的影響。

流通股數比 X3的標準化系數為-87.692，在 1%的顯著水平下流通股數比與因變量A、H股溢價率有負相關關系，即需求價格彈性差異與 A、H 股溢價率存在負相關的關系。

總股本之和 X4的標準化系數為-0.000000000197，與 AH 股溢價率存在負相關的關系，說明在 1%的顯著水平下，信息不對稱差異與 A、H 股溢價率存在負相關的關系。

流通市值比 X5的標準化系數為48.937，在 1%的顯著水平下，流通市值比與A、H 股溢價率有顯著的正相關關系，即信息不對稱差異與 A、H 股溢價率存在正相關的關系。

綜上所述，除了收益率比沒有通過檢驗，其他系數都可以進入檢驗模型。根據模型計算結果，可以寫出 A、H 股溢價率與其他相關系數的多元回歸模型：

。

四、結論及建議

（一）研究結論

1.A 股和 H 股的換手率比和流通市值比對兩股溢價率有正相關的顯著影響，其中換手率比代表著兩地股票的相對流動性，流通市值比代表兩地股票的信息對稱性。相比較H股市場機構投資者居多的情況，A股市場多為個體投機者，持股時間短，股票流動性大，引起兩市股價差別大。而流通市值比越大，同一家公司的 A 股流通市值越大，媒體人無法提供更多有價值的信息，兩地的信息不對稱差異會增大，導致A、H股價差增大。

2.A 股和 H 股的流通股數之比、總股本之和以及收益率之比對A、H股溢價率有負相關的顯著影響。流通股數之比代表兩地股票的需求價格彈性，流通股數比較小時，A股市場無法滿足投資者的需求，投資者需要付出更高的成本獲得股票，從而導致A、H股價差增大。總股本之和代表了兩地股票的信息對稱性，若總股本之和較小，內地投資者和海外投資者獲取到的關于公司的信息可能差別較大，使得A股溢價增大。收益率之比代表兩地股票的風險偏好差異，收益率之比較低說明A股市場投資者的風險偏好大、期望回報率低，投機氣氛強烈，造成A股股價虛高，拉大A、H股市場溢價。

（二）關于縮小A、H股價差的幾點建議

研究結論表明，A、H股市間存在嚴重的市場分割是兩股價差大的主因。道理很明顯，滬港通的開通僅為不同市場的投資者解決了買賣對方市場掛牌股票的條件，但并不具備實現股票轉換的功能。因此，即便在港交所買入了便宜的H股，也只有等到它漲上去以后才能賣出盈利，而不可能轉為價格相對高些的A股，在上交所直接賣出獲利。所以要從根本上解決兩地分割問題，加快實現人民幣的完全可自由兌換，屆時，A、H股價差較大的問題將會迎刃而解。（作者單位：西安外事學院）

基金：陜西省教育廳基地項目-陜西民辦高校投融資管理機制設計與教育基金會建設研究（13JZ074）