合生“異動”：痼疾未去，新痛已來

胡嘉琦 朱耘

2019年10月12日，麻涌鎮政府與合生創展集團有限公司、廣東珠江投資股份有限公司簽訂三方《戰略合作框架協議》，這是合生創展繼今年4月簽署廣州海珠鷺江村、康樂村舊村改造合作意向協議及今年9月投資29億元成為番禺新基村舊改合作企業后，又一次參與廣州舊村改造。

曾經，合生創展集團與碧桂園、恒大、富力、雅居樂并稱“華南五虎”，更是國內首家銷售額超百億元的地產開發商。但是在眾多房企通過高周轉、高杠桿向千億銷售額邁進時，合生創展一直“慢周轉”，克爾瑞研究中心發布的《2018年中國房地產企業銷售TOP200排行榜》顯示，合生創展以163.2億元流量金額和163.2億元的權益金額被遠遠拋在了去年的全國房企百強之外。

但是進入2019年，合生創展集團（00754. HK）在土拍市場活躍起來，頻頻舉牌，兇猛拿地、接盤新城項目，這似在昭示，以“慢”著稱的合生創展，要開始為了規模“提速”了。《商學院》記者注意到，截至今年上半年，合生創展擁有土地儲備2940萬平方米，可供銷售的土地儲備中，有1945萬平方米為待發展的物業，占總土地儲備的66.16%。此外有媒體報道稱，合生創展數處地塊拿地多年仍為空地。

事實上，合生創展 “高溢價、多囤地、慢周轉”的經營模式與規模的快速擴張本就是一對矛盾體。試水“高周轉”路線的合生創展能否適應“快車道”的節奏，《商學院》記者向合生創展方面發出采訪提綱，截至發稿日期，未收到回復。

加碼舊改

2019年10月10日，合生創展披露今年9月份銷售數據，截至9月底，公司的合約銷售金額約150.72億元，較2018年同期113億元上升33.4%。而根據合生創展發布的2019年中期業績報告，公司今年上半年實現銷售額103.69億元，同比增長66.30%；實現營業額72.22億港元，同比增長45.46%；公司股權持有人應占溢利26.55億港元，同比增長7.34%； 核心利潤15.47億港元，同比增長74.4%。

合生創展經歷過住宅到商業的轉型，也經歷過布局大盤的失利。過去數年，合生創展在公開土地招掛拍上少有動作，其土地儲備主要來自于城市更新、協議出讓。進入到2019年，合生創展重啟在公開市場拿地，并頻繁拿下舊城改造項目，合生創展提速了。

10月12日，麻涌鎮政府與合生創展集團有限公司、廣東珠江投資股份有限公司三方簽訂《戰略合作框架協議》。

根據協議，三方將依托東莞市對水鄉新城的規劃發展，在東莞市麻涌鎮深挖產業科技升級發展空間，科學規劃、科學布局，參與建設麻涌國際科技創新港，將其打造為粵港澳大灣區青年創新創業示范基地和穗莞合作的專業化產城融合中心。

據了解，此次合生創展、珠江投資參與的主要范圍包括麻涌濱江片區（主要范圍包括大盛片區改造、南洲片區改造、華陽片區改造）與麻涌濕地旅游片區（主要范圍包括華陽湖濕地、麻三片區改造），進行連片組團式改造，以城市更新方式推進。值得關注的是，此次合生創展是首入東莞，也將成為麻涌舊改規模最大的房企。這是合生創展繼今年9月投資29億元成為番禺新基村舊改合作企業及4月簽署廣州海珠鷺江村、康樂村舊村改造合作意向協議后，又一次參與廣州舊村改造。

目前的房地產基本面相比前幾年已開始出現明顯變化，房地產去投資化、去產能化的大背景下，再次選擇加快拿地和銷售節奏是否可以適應未來樓市發展，依然是件值得商榷的問題。

通過 “舊改”拿下大量土地就是合生創展增加土儲的方式之一。

根據克而瑞數據，2018年，合生創展以3126億元的總土儲貨值排在35位。值得一提的是，排在合生創展后面的中駿集團，貨值為3100億元，其于2018年銷售總額也達到513.58億元，而合生創展同樣體量的貨值，銷售規模僅有149.75億元，土儲與銷售嚴重不匹配。其中的一個原因，正是因為合生創展土儲中大部分為城市更新項目。

業內人士認為，合生創展通過舊改能夠以較低的成本獲得土地資源，進而獲得相對較高的利潤回報。但這些土地的開發周期比其他類型土地都要長。據了解， “舊改”項目從簽約到開發，平均用時就需要8年。

“舊改”項目具有開放周期長、歷史遺留問題多等特點，大量舊改項目也會導致資金承壓，合生創展選擇舊改項目的原因是什么？有哪些風險性？在布局舊改的同時，企業應注意哪些方面？

著名經濟學家宋清輝認為，隨著住房市場步入存量房時代，眾多房企通過持續進行“舊改”，以期獲得未來發展的先機。但事實上，舊改項目并沒有想象的那么美好，由于舊改項目持續周期較長，回報周期也會更長，不確定性風險較大。特別是對于一些采用高成本融資方式或現金流緊張的房企來說，資金壓力則會更大。建議房企未來建設舊改項目時應科學規劃、多一點精雕細琢的工匠精神，這對舊改無疑提出了更高的要求。

財經評論員嚴躍進對《商學院》記者表示：“舊改”本身可以獲得較多的優質地塊，若是地方政府支持，“舊改”也可以帶來較好的發展機會。但是由于“舊改”背后的拆遷成本以及周期長等問題，也會給企業造成壓力。嚴躍進建議，合生創展需要關注后續地產周期調控等因素帶來的影響。

58安居客房產研究院首席分析師張波認為，合生的“慢周轉”模式，的確并不適合前幾年房地產的快速發展節奏，加之大量的高溢價拿地也為后續開發銷售帶來一定壓力，這也是合生前幾年規模化放緩的重要原因所在。近幾年高速發展的品牌房企大都是借助高周轉和快速布局取勝，但值得關注是，目前的房地產基本面相比前幾年已開始出現明顯變化，房地產去投資化、去產能化的大背景下，合生創展再次選擇加快拿地和銷售節奏是否可以適應未來樓市發展，依然是件值得商榷的問題。

折戟京津新城

曾經，合生創展與恒大、碧桂園、富力地產、雅居樂并稱為“華南五虎”，而王石曾將合生創展譽為“中國地產界的隱形航母”，2004年，恒大銷售額僅為 14.4 億元，碧桂園為 32.4 億元，富力地產 64 億元，雅居樂為 45 億元，風頭最盛的萬科，其銷售金額也僅為91億元，但合生創展成為首家破百億的房企。

當下，昔日的地產同行紛紛問鼎千億規模、化身行業巨擘，而合生創展卻黯然失色。據克爾瑞2019年1-9月中國房地產企業銷售排行榜顯示，合生創展位列第88位。

從首家破百億房企到跌至第88位，京津新城或許是拐點。

2007年，合生創展在廣州推出的項目均為位于市區核心地段的大盤，憑借著開發模式更科學、規劃更全面、配套更豐富等大盤優勢，合生創展在2007年的廣州樓市引起了強烈的關注和市場熱度。

大盤模式優勢在于通過規模可觀的廉價土地，借政策的東風，可帶來巨大的盈利空間，享盡高紅利。但同時大盤模式的體量也使其在面臨政策及市場變化時，受力面巨大導致不能及時調整公司的經營策略，從而對企業未來的發展產生很深的影響。

資料顯示，在合生創展已開發的項目中，比如駿景花園、珠江帝景、帝景山莊等項目開發周期均超過十年，而珠江帝景項目、京津新城項目在開發18年后仍有大量土地待開發。

2003年，朱孟依以78元/平方米的超低地價拿下天津寶坻一塊2.5萬畝的鹽堿地，并計劃打造“京津新城”。據悉，這片土地本打算蓋起上千座別墅、900個房間的五星級酒店、溫泉城和雙語學校，耗資200億元～300億元。

然而，朱孟依的愿景并未如期實現。據京津新城相關銷售人員介紹，京津新城可開發面積4萬畝，合生占地超2.49萬畝，當下開發面積不足30%。

地圖顯示，京津新城位于北京以東，距北京約120公里，位于天津以北，距天津市區約60公里。近日，《商學院》記者驅車從天津市區出發，花費近2小時才抵達售樓處，適逢周末，但這座“新城”冷冷清清，項目看房人很少。京津新城周圍，中學等基礎配套設施都處于在建狀態。此外，隨著國家禁止“禁墅令”的出臺，合生在京津新城現在的開發多為高層建筑。

據公開資料顯示，合生創展在京津新城的前期投入耗資百億元后，項目于2005年取得營業額4.37億元，2006年、2007年的合同銷售額分別為3.975億元、6.44億元。2008年之后，京津新城的銷售金額再未出現在公司年報上。“京津新城”項目，極大地牽制住了合生創展的現金流。

彼時，“京津冀一體化”構想并未成型。然而，中國的城市發展從來不單純是市場行為， 3年后天津濱海新區規劃出臺，天津城市建設的重點東移，“京津新城”被置于遺忘的角落。據此前多家媒體報道顯示，2003年至2013年的十年間，朱孟依在京津新城上累計投入200億元， 這一筆巨大的投資，被認為使合生創展錯過在其他城市布局的機會，從而錯失了規模化發展的時機，牽制了合生創展后續的發展。

此后，合生創展京津新城項目幾度換帥，但仍不能解決盤活“京津新城”這個難題。

“慢周轉”掉隊同行

說起房地產企業，“高周轉”幾乎是共性，但是合生創展走了一條“慢周轉”的路，這也是從昔日首破百億元房企掉隊到80多位的原因之一。

2019年上半年，合生創展營業額為63.41億元，而第一梯隊的碧桂園、中國恒大、萬科的同期規模都在千億量級，分別為3934.9億元、2269.8億元、3340億元，至少是合生創展同期的35倍；第二梯隊的富力地產（02777.HK），同期的營業規模也在合生創展的5.5倍以上。

銷售物業方面，上半年，合生創展廣惠區域于2019年上半年共有16個在售物業項目，合約銷售額為41.03億元，占集團合約銷售總額39%。主要項目包括合生湖山國際、合生君景灣、合生熹景花園、合生國際新城及合生小桂；上海區域有8個在售物業項目，合約銷售額為人民幣49.49億元，占集團合約銷售總額的48%；京津地區在售項目11個，合約銷售額合共為13.17億元，占集團上半年合約銷售總額的13%，其中合生霄云路8號及太原合生國際城為主要銷售額來源。

據悉，合生霄云路8號于2008年開盤，共有7棟樓，為450-900㎡的高端項目，至今仍在出售，而據霄云路8號銷售人員向《商學院》記者表示，該項目最新的一期已經建成，共三十層，現今仍未取得預售證，而原本單價18萬/平米的房源，優惠到平均單價13萬元。特價房源價格在6000萬元左右，相當于直降2000多萬元，但是要經核驗，擁有3000萬元及以上資金才能安排看樣板間。

資深房地產評論員薛建雄認為，合生創展在上海的寫字樓和頂級別墅難以出售，導致其現金流很差，其要想快速發展要走“高周轉”的路線，他建議，合生創展成立一個新部門，專門進行“高周轉”項目的運營，而歷史項目的問題留給老團隊慢慢解決。

資金規模的懸殊，也同樣明顯。過去的地產 “黃金十年”，房地產企業資產規模普遍保持穩定增長，頭部房企的資金規模增速更是令人嘆為觀止。數據顯示，2007年合生創展的總資產規模為億元，而截至2019年6月30日，合生創展的總資產為1848.24億港元，負債總額為1148.78億港元，分別比2018年底增長13%和19%。而2007年資產規模在386.34億元的碧桂園，已于2017年問鼎萬億元資產規模。截至目前，中國恒大、碧桂園、萬科集團資產規模均在萬億元，行業黑馬融創中國、昔日與其比肩的富力地產總資產規模均已超過3600億元。

財經評論員嚴躍進認為，合生創展由于“慢速”，近年來在進行全國布局時沒有把握住地產周期新型城鎮化等機會，而合生創展的“慢速”是難以超過其他以“高周轉”的企業的。

商業地產是近年來諸多房地產企業開發的重點之一，合生創展亦不例外。縱觀合生創展創始人朱孟依創立合生創展至今，可以發現，合生創展經歷了從普通住宅到高端住宅的探索，此外合生創展也將觸角伸向商業地產領域。早在2006年年報中，合生創展就提及了商業地產，表示“本集團目前擁有用作商業用途的土地儲備，未來逐步開發寫字樓、 購物中心等商業地產項目，相信商業地產項目將為本集團提供穩定的現金流和客觀的投資回報率，并在未來幾年成為本集團新的盈利增長點。”

合生創展錯過了房地產投資的最好時期，過于強調盈利指標而忽視高周轉帶來了一些問題，比如說項目擴張的節奏明顯放緩等。

半年后，即2007年6月，合生創展的商業地產部門落地運行，其主要側重點為高端別墅和商業地產。不過，開始三年，不溫不火，直到2010年，合生創展才加碼商業地產，強調商業地產路線。2010年3月，時任合生創展總裁的薛虎明確表示，2009年是合生創展發展商業地產的起步之年，在北京、上海、廣州等地有11個商業地產項目啟動開發，部分項目將在2010年投入運營和招商。據悉，2010年上半年，由朱拉伊、朱孟依、朱慶伊三兄弟持有的合生創展、珠江地產以及珠光集團聯手廣州惠潤，組建了一支屬于自己的商業經營管理團隊，合作方廣州惠潤商業地產經營管理有限公司由廣東鼎鼎大名的商業傳奇人物歐小衛創建。然而，合生創展在發展商業地產之初沿襲了“慢周轉”的風格，在2006年合生創展拿下了東二環的商業地產項目合生德勝大廈，延宕了8年之久，直至2014年才開業。

“合生創展錯過了房地產投資的最好時期，過于強調盈利指標而忽視高周轉帶來了一些問題，比如說項目擴張的節奏明顯放緩等。”嚴躍進提出，合生創展若想保證持續且高成長的發展，適當的高周轉策略還是必不可少的。

去化“壓力山大”

進入2019年，鮮少出現在土地招掛拍市場的合生創展，開始頻繁出現在土拍市場。

7月10日，該公司以9.36億元的價格，拿下廣東江門蓬江區杜阮鎮灝景園西側、群華路與杜阮北一路交叉口東北側A、B地塊，獲得土地面積5.92萬平方米；7月22日，合生創展現身廣州土拍市場，拿下廣州增城增江街陸村村3.93萬平方米地塊，總價格11.19億元

此外，合生創展也參與到行業一些項目的收并購里面。今年2月4日，合生創展收購廣西陽朔四塊地51%權益，總價格5100萬元，涉及土地面積23.7萬平方米；8月29日，該公司還以13.64億元的總價，收購了新城杭州江干區的土地，涉及土地面積4.9萬平方米。

資料顯示，截至2018年12月31日，合生創展擁有土地儲備2922萬平方米。而在2015年、2016年、2017年，該集團所持有土地分別為3099萬平方米、3013萬平方米以及2933萬平方米。最新數據則顯示，2019年上半年，該公司擁有土地儲備2940萬平方米，土地的去化速度加快。

多年以來，合生創展集中布局在廣州、北京、上海等一線城市，但隨著一線城市調控的持續趨嚴，布局區域結構單一的合生創展的發展也受到了較大的影響。與此同時，為加快資金回籠，合生創展在主打的高端項目以外，也在開發改善型及剛需型住宅產品。

隨著房地產市場去化需求日趨強烈，合生創展由“慢周轉”到“快周轉”換擋加速度的過程中，對合生創展如何消化大量土地儲備，解決運營開發周期長，資金周期速度等方面也提出了新的挑戰。合生創展需在戰略、資本、人才、執行、產品、節奏、品牌全速提高。對于合生創展未來將如何發展，《商學院》記者將持續關注。