信用風險緩釋憑證降低企業融資成本探討

邱燕陽

摘要：自金融去杠桿政策疊加2018年股票市場持續下跌以來，國內大量企業由于融資渠道不暢通而陷入流動性枯竭困境。信用風險緩釋憑證作為我國對世界信用衍生市場的創新，在新背景下迎來新的機遇。經研究，通過引入信用風險緩釋憑證工具，有效降低了企業債券融資成本。2018年以來附帶信用風險緩釋憑證的108只債券產品融資成本較同期同類產品平均下降了0.72%。

關鍵詞：信用風險緩釋憑證;融資成本

一、引言

2016年國內執行金融去杠桿政策以來，銀行各項存款余額增速大幅下滑，所創造的信貸資源更為有限，許多企業出現了融資難、融資貴的現象，民營企業尤為突出。大量的上市企業大股東選擇了股票質押融資，但是2018年以來股票市場的持續下跌使得企業流動性逐漸枯竭，特別是有一系列優秀的企業不斷“暴雷”。在公開市場上，A股就有12家上市公司發行的24只債券發生違約，也發生多家企業債券因認購不足而發行失敗的案例。在此背景下，利用信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）為企業發債增信再次被提出用于降低企業債務融資成本。

二、中國信用風險緩釋憑證簡介

（一）信用風險緩釋憑證歷史由來

為了完善市場風險分擔機制，中國銀行間市場交易商協會在2010年公布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》及相關配套文件中創設了信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM），其中以信用風險緩釋憑證與信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）為基礎，構成了我國信用風險緩釋工具體系。信用風險緩釋工具屬于信用風險管理工具，類似2008年次貸危機中的CDS，被業內認為是我國對世界信用衍生市場的創新性貢獻。

（二）信用風險緩釋憑證基本結構

中國銀行間市場交易商協會對信用風險緩釋憑證的定義是：由標的實體以外的機構創設的，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的，可交易流通的有價憑證。具體上來看，信用風險緩釋憑證是由一個備案具有CRM核心交易商資質的機構主動創設的標準化可交易產品（類保險產品），投資人向創設機構支付保險費用，由創設機構承擔相應的保險責任，保險對應的標的為單一債券。如果該債券交付違約或者主體破產，憑證持有人可向創設機構申請賠償。

為了有效降低優質企業發債融資成本，2018年人民銀行大力推行通過設立企業債券融資支持工具，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具和擔保增信等方式，支持符合條件的企業降低發債融資成本。在原有的CRMW結構下，新增政策性擔保機構，為CRMW創設機構提供風險分擔，債券發行人再向政策性擔保機構提供一定額度的反擔保。

三、國內信用風險緩釋憑證發展現狀

（一）信用風險緩釋憑證總體市場情況

CRMW推出初期，市場參與者熱情較高，產品創設數量及金額增加迅速。在2010-2011年，即有中債信用增進公司、交通銀行、民生銀行、浦發銀行、興業銀行和匯豐銀行等6家機構在上海清算所創設的9只CRMW產品登記申請，名義本金合計為7.4億元。由于交易不夠活躍，市場迅速轉冷，2012-2017年間僅中信建投在2016創設了1只農盈不良資產證券化信托掛鉤的CRMW產品，且在當年即注銷。2018年人民銀行大力推動下，各省市的政策性風險分擔機構參以來，CRMW發行量迅速增加。2018年9月以來，市場一共發行了108只CRMW產品，實際發行名義本金135億元，108只CRMW產品的信用風險事件均為標的主體破產或者支付違約。

（二）市場機構參與情況

根據中國銀行間市場交易商協會公布數據，截至2019年7月，共有47家機構備案成為CRMW創設機構、57家機構備案成為信用風險緩釋工具核心交易商和74家機構備案成為一般交易商。CRMW創設機構主要包括國家開發銀行等33家銀行，中信證券等13家證券公司以及中債信用增進投資股份有限公司。總體上看，國內主流的銀行、證券法人基本都已經參與了CRMW的發行、交易中。

（三）信用緩釋憑證發行模式

目前CRMW主要有三種發行模式，第一種為由中債信登單獨創設;第二種模式為商業銀行、大型券商單獨創設;第三種為由中債信登和商業銀行聯合創設。在2018年以來創設的108起例CRMW產品中，共有13個CRMW產品采取聯合創設模式。

四、信用緩釋憑證對降低企業融資成本效果分析

（一）數據樣本來源

為研究CRMW的發行對降低企業融資成本的效果，本文從中國銀行間市場交易商協會摘取了2018年以來創設的108只CRMW數據，主要包括標的債券發行規模、CRMW產品計劃及實際創設規模、保護費率、保護天數等數據。此外，根據CRMW產品對應的債券，本文從中國債券信息網摘取了對應債券的發行利率。

（二）樣本數據描述性統計

從CRMW產品對應標的債券來看，標的債券總規模512億元，平均規模為4.74億元。108年CRMW產品計劃創設規模182億元，實際創設規模135億元，其中有8只實際創設規模為0，61只產品實際創設規模達到計劃創設規模，占比為56.48%。從CRMW產品保護期限來看，最長的保護期限為3年（1096天），最短的為180天，中位數為270天，表明大部分CRMW產品保護的是超短融產品。從產品費率來看，108只產品平均年化信用保護費率為1.88%。此外，在512億標的債券規模中，選擇購買CRMW產品的比例平均值為31%。（見表1）

（三）CRMW產品降低企業融資成本情況

從CRMW產品對應債券發行主體來看，108個樣本中87%為民營企業發行的債券。從票面利率來看，108只附CRMW產品的債券發行主體評級均在AA及以上，平均票面利率為5.37%，較同期同品種產品票面利率低0.72%。其中AAA級及以上平均票面利率為4.93%，較同期同品種票面利率低0.38%;AA、AA+級債券平均票面利率為5.68%，較同期同品種票面利率低0.78%。從同一個發行主體來看，統計的11個發行主體前后發行類似債券的票面利率，其中附CRMW的債券票面利率比無創設CRMW債券票面利率要低0.71%。綜合來看，CRMW可以有效降低企業債務融資成本，平均降低幅度在0.72%左右。

五、結論

從總體上看，CRMW有利于銀行業轉移風險，也有利于企業債券融資成本，是企業融資有效的增信工具。CRMW掛鉤的108只債券發行成本平均下降了0.72%，但是同時也看的標的債券投資者參與熱情并不高，平均認購比例僅為31%。

為加快國內信用衍生品市場，建議一方面通過健全國內信用體系建設，發展多樣化的信用衍生品市場，從而完善信用風險管理工具定價機制。信用風險管理工具在我國發展尚處于起步階段，在二級市場上，由于流動性不足且國內信用違約數據不足，市場價格難以有效的反應CRMW的真實價格，債券發行主體及創設機構主體信用可能就成為影響CRMW發行定價的關鍵，從而影響信用風險管理工具的市場應用。另一方面，建議加大對政策性擔保機構的支持力度。在創設CRMW機構中，大部分由當地政策性擔保機構為創設機構提供分保，但是CRMW發行數量有限，一旦單個項目發生代償將對政策性擔保機構造成大額虧損，政策性擔保機構無法充分的分散化來降低風險。

參考文獻：

[1]卜振興.CRM如何緩釋信用風險？[J].金融市場研究，2019 （01）.

[2]翟舒毅.用風險緩釋工具助力民營企業發債融資分析[J].新金融，2019 （01）.

[3]張波.信用風險緩釋工具市場的監管變革與中國實踐[J].財經科學，2011 （5）.

[4]時文朝.關于信用風險緩釋工具的若干問題[J].金融時報，2010 （1）.

[5]李嘉鑫.中小企業融資現狀與信貸市場研究[J].現代經濟信息，2011 （11）.