去杠桿、穩杠桿與經濟高質量增長

賈 康

（華夏新供給經濟學研究院，北京 100089）

關于去杠桿已經有很多討論，決策層高度重視，市場人士、業界也反復在探索如何把握去杠桿的要領。新近延續這一視角，各方又在進一步重點研討“穩杠桿”“防風險”以及由此如何實現經濟高質量增長。在此簡要勾畫自己的認識框架，并提出相關基本觀點。

一、從不同層面明確去杠桿的定義

首先，宏觀經濟層面來說，去杠桿既要看M2，也要看貨幣流通速度。

從宏觀層面來看，最具代表性的去杠桿指標應該是廣義貨幣供應量M2。這些年中國的M2和GDP的比值（金融深度）呈直線上升態勢，已經高達兩倍多。同期和美國相比，和其他經濟體相比，中國的這個宏觀經濟指標所體現的杠桿率都太高了，反映出中國的融資結構甚至是金融體系結構的扭曲。

從這個角度分析，需要在防范風險的同時考慮中國金融體系的特殊之處。比如，中國與美國相比，美國的直接融資占比在70%以上，其整個金融體系是一個以直接融資為主的體系，而中國正好相反，間接融資占比在70%以上，是一個以間接融資為主的金融運行體系。也就是說，中國和美國是兩種明顯不同的結構特征。在實際生活中，在間接融資為主的情況下，廣義貨幣供應量M2的形成大部分是通過銀行系統發放貸款，然后再回收貸款，通過這樣一種融資機制，貸款不斷地出去進來、進來出去，都將計入廣義貨幣供應量M2。

是不是這個因素促使著在中國現在看起來物價還相當令人滿意的情況下，M2的指標卻在高位？這需要進一步做具體的量化分析，在量化分析方面，特別要注意的是不僅要看貨幣供應量，還得看貨幣流通速度。考慮到所有的對于流動性和廣義貨幣供應量以及所謂杠桿率的調控，都要服務于實際生活，而與實際生活相關的金融環境的合意度，其直觀的表現就是物價，如果貨幣供應量既定，而貨幣流通速度高，那么整個經濟生活中的流動性比較高，意味著就要更多地注意防范購買力和物價走高。如果貨幣流通速度越走越慢，是趨緩的，這個時候一味地控制杠桿率，反而會使實際生活中的貨幣供應量跟不上實際需求。貨幣流通速度是最基本的貨幣流通公式中的一個重要參數，但是到底怎么掌握好中國實際生活中的貨幣流通速度的變化又不容易。前些年我們做過一個框架性的研究，注意到起伏中間，貨幣流通速度會突然一下加速或者降速，在亞洲金融危機、世界金融危機的大環境下，演進到某個臨界點以后，態勢和預期都變了。

如果從這個視角上考慮問題，那么在中國實際生活中，應在關注M2的同時，也要盯準物價，密切關注可能影響貨幣流通速度的數據，以這幾個宏觀指標來做綜合的分析。在這幾年的觀察中，最簡單地說，我不認為現在中國就M2所言的去杠桿概念之下，可以把M2和GDP的相對數一下子壓下來，力爭讓這個指標不要再陡峭地往上走，這是從防患未然、防范風險的宏觀視角可把握的要領。

其次，市場主體層面來說，去杠桿要具體分析，切不可一刀切。

從市場主體的角度來說，不同行業、不同企業的杠桿率是不是都偏高？是不是都要去杠桿？這方面也要注意防范風險，特別是我們對世界金融危機沖擊做了一些消化以后，加上近期整個市場預期又不太樂觀，貿易摩擦升級不期而至，那么現在來看預期，不只是短期，中長期的預期都不理想。在這種情況之下，從某個企業集團或者某一個行業里得到的負債率表示的杠桿率，如果是講防范風險去杠桿，那么在注意控制去杠桿風險的同時，還得注意不能簡單“一刀切”。經濟生活中對市場主體的杠桿率來說，直觀的指標就是它的負債率，負債率到了100%就說明沒有凈資產了，一旦超過100%就等于資不抵債，必須走破產程序了，當然必須特別小心不能走到那種狀態。但如果以負債率作為杠桿率的具體指標，是60%合適還是70%合適？這并沒有一定之規。未必70%負債率的企業狀態和它的前景就會比60%負債率的企業要更差，它可能已經做了很多努力，正要沖過它的瓶頸期，以相對高的負債支持它沖過瓶頸期以后，可能市場份額擴大，企業成長就表現得更好。相反，那個60%負債率的企業可能連它自己的生產經營戰略、策略還沒有調整完成，不要看它現在負債率比較低一些，未來發展的前景未必是樂觀的。所以，微觀市場主體里的負債率，微觀市場主體的去杠桿，又得具體分析，切不可“一刀切”，誰高就把誰強行往下壓。

二、去杠桿、穩杠桿中的結構優化問題

這里可援引供給側結構性改革概念結合基礎理論進行創新分析與領會。現在只講一般的總量指標、比較簡潔的總量特征表現出來的杠桿率指標，不足以回答現實生活中提出的挑戰性問題。

在亞洲金融危機和世界金融危機沖擊之后，大家越來越多地在討論中所強調的一個認識，是要突破過去主流經濟學認為把需求管理處理好以后基本問題就都解決了，結構問題跟著市場要素流動自然而然解決，不用再費心思。因為市場的真實情景是非完全競爭的，完全競爭假設的情況下，研究者確實不用更多考慮結構問題，政府只管對總量的調節盡責，結構問題由完全競爭市場自己去解決。但是在實際生活的情境中，不僅在中國，即使是美國，也不是完全競爭，也必須要解決供給側管理的一系列挑戰性問題。而且就美國的這方面而言，它在應對世界金融危機的很多實踐方面，是做得可圈可點的，只是他們在經濟學理論的提升方面明顯滯后了。中國新供給經濟學研究群體，試圖在供給側方面更多討論怎么推進經濟學理論創新，服務于現實生活，服務于構建現代化經濟體系的主線，這就是供給側結構性改革的推進與深化。在供給側結構性改革中談去杠桿的問題，一方面要“守正”，就是在市場經濟的總量調控中，必須要做杠桿率方面的風險防范；另一方面要“出奇”，不能簡單地看美國與其他經濟體的平均數如何，也不能以國外（際）的數據為標準，那在實踐中是解決不好中國問題的。必須在中國特定制約條件之下考慮，具體分析這些特點所帶來的對具體問題的區別化掌握，在結構方面怎么盡可能優化，怎樣合理地“結構性去杠桿”。這個結構優化靠什么樣的合理機制，是關鍵問題，“守正”之后的“出奇”要承擔風險，但是我們必須追求出奇制勝，這是我們的希望之所在。

所以，對于“去杠桿、穩杠桿”來說，顯然是要特別注意防范風險。從金融角度來看防范風險，實際上要落到服務于實體經濟的可持續發展，經濟增長質量能夠盡可能合意，而經濟可持續發展和增長質量的提高，在現在這個階段，特別要抓住的就是要突破需求管理的局限性而提升供給管理。在市場發揮總體決定性作用的同時，政府怎么樣更好地發揮有為和有限的作用？非完全競爭中的結構優化、升級發展機制，是“去杠桿、穩杠桿”中的一個總體性系統工程。

三、高質量發展與防范系統性風險

關于高質量發展，從國家領導人到管理部門、學術界到實際工作部門，近些年已經形成了一個共識：新的發展階段不能以GDP論英雄。那么以什么論英雄呢？這是一個很現實的問題。

首先，要建立權威性評價指標體系。各級政府部門追求政績無可厚非，公權在手，當然應該出政績，應該在政府盡責方面有所作為。但由于GDP指標有明顯的缺陷和局限，很顯然在新的發展階段不能只看GDP指標，但也不能走向另一個極端即完全不看GDP。從經濟體層面來講，無論是橫向比較還是縱向比較，都離不開GDP指標，關鍵是如何把GDP和其他有必要考核的指標形成一套合理的政績考核指標體系。雖然我國中央政府已經強調不以GDP論英雄，但是有關的權威性評價指標體系還遲遲未能確定。要想追求高質量發展，需盡快解決好此問題，這樣才有利于防范偏差，有效打造以結構優化為支持的升級版經濟。

再者，盡快形成簡潔可用、可操作的風險控制評價體系。在努力實現質量第一、效率優先的“升級版”經濟發展中，一個已被稱為“攻堅戰”的重要方面是“防范風險”。那么如何加強風險管理？需要領會中央精神的實質是防范系統性風險。其實在經濟生活、投融資領域內，風險無處不在，所以，盡快形成簡潔可用、可操作的風險控制評價體系，也是一個很現實的問題。

進而，緊密結合供給側結構性改革，防范系統性風險。需要稍做展開討論的是如何防范系統性風險？中央防范風險的實質要求，是防范帶有系統性和全局性的風險，實際工作中并不能采用“一刀切”的方法來嚴防死守，因為這是違背經濟生活內在規律要求的。真正成功地防范系統性風險，所能奏效的絕對不是“一刀切”的方法，“一刀切”恰恰違背了供給側結構性改革內在的“區別對待、優化結構”的要求，反而可能引出“防風險造成的風險”，給高質量發展幫倒忙。系統性風險的防范，需要緊密結合供給側結構性改革如何深化的問題，把結構問題作為矛盾的主要方面，更多地聚焦在如何找到合理的、有效的和可持續的區別對待機制；更多地依靠創新來解決供給管理方面的挑戰。創新就要首先考慮給出一定的“試錯”彈性空間，允許“在發展中規范”，在“一心一意謀發展”中，政府監管部門要有“審慎包容”的心態，掌握好“允許試、允許闖”的改革智慧與要領，“允許改革中犯錯誤，但不允許不改革”。其后對新事物發展中可能出現的風險有了“八九不離十”的判斷之后，再跟上風險控制措施，建立必要規則，強調“規范中發展”。

在供給管理中優化結構，最根本的是要順應優勝劣汰的市場規律，政府再合理地加入必要的政策引導。政府首先要保護產權，維護公平競爭，再施加方向性的引導，很多時候可以采取事前、事中、事后區別對待的有關措施。風險控制方面，看得不太準的事后再做，看得特別準的可以事前去做。遵循市場規律的同時，還要追求“守正”“出奇”，爭取能夠出奇制勝，有所作為。不同領域、不同行業、不同企業，決不是“一刀切”方法能解決好問題的。如把所有的“風險點”都死死按住，一動也不許動，那也就排除了一切創新的可能，談何“以創新發展為第一動力”？反而一開始就錯了。

比如，在外部貿易摩擦升級帶來負面沖擊和巨大不確定性的形勢下，亟應擴大內需。而我國“有效投資”的潛力空間仍然非常可觀，關鍵是應強調選擇性的“聰明投資”來有效地優化結構，增加后勁，支持全局，一大創新重點是要匹配上PPP等創新的機制。比如北京這些年，不得不大力發展地鐵，進行很多基礎設施建設，其他百萬人口規模以上的城市大同小異。關鍵是大規模、長周期投資中如何把資金鏈接好，績效提升的機制創新處理好。處理不好，局面就會一塌糊涂；處理得好，有法治化、規范化軌道上的經驗不斷總結，路就會越走越寬。PPP的當務之急，決不應理解為是出于防風險的考慮而“叫停”，而是我國政府方面需盡快推出更高層次的法規，有關PPP項目的法治化依據，需要盡快提供到位。PPP項目建設中，必然有資產負債視角處理風險的問題，地方政府不可能在此領域完全撇清負債關系，政府和企業成為伙伴關系，怎么可能所有負債都在企業這邊體現呢？PPP項目的負債認知規范化，不是阻礙PPP的發展，恰恰是有利于更好地指導、引導、激勵PPP項目得到健康、可持續的發展。