綠色信貸、銀企關系與企業投資行為

許松濤，陳 霞

（九江學院 會計學院，江西 九江 332005）

一、引言

我國綠色信貸政策始于2007年原國家環境保護總局、中國人民銀行和原中國銀監會聯合發布的《關于落實環保政策法規防范信貸風險的意見》。但由于綠色信貸政策體系尚不完善，在具體的執行過程中呈現出更多的自愿性特點，使綠色信貸工作更多停留在意義和作用的認識階段[1]。為了進一步推進綠色信貸政策，督促金融機構以綠色信貸為抓手，調整信貸結構，促進經濟發展方式轉變和經濟結構調整，原中國銀監會于2012年2月發布了《綠色信貸指引》（以下簡稱《指引》）。該《指引》從服務國家戰略、強化環境信息共享與監管、信貸管理監督等多層面強力推進綠色信貸工作，其政策強度遠高于2007年處于探索階段的《關于落實環保政策法規防范信貸風險的意見》。自《指引》實施以來，21家主要銀行的綠色信貸余額，從2013年6月的4.85萬億元上升到2017年6月的8.29萬億元，用于包括重污染行業在內的傳統行業節能環保及服務項目，以及戰略新興產業相關項目的融資，有力地引導了傳統行業的節能減排轉型升級①數據來源于原中國銀監會網站：http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/96389F3E18E949D3A5B034A3F665F34 E.html。。

銀行貸款是企業外部融資的重要來源。作為債權人的銀行可通過債務契約，以及契約的執行實現對借款人的監督，約束其行為[2]。而以服務于國家環境治理與經濟轉型發展戰略的《指引》，更是從制度上要求銀行對國家重點調控的限制類以及有重大環境和社會風險行業，制定專門的授信指引，實行差別、動態的授信政策以及風險敞口管理。因此從政策層面分析，《指引》強化了銀行對作為借款人的重污染行業企業資金使用的引導與監管，進而會影響到其固定資產投資和研發投入行為。

根據本文的統計，2007—2016年重污染行業上市公司中平均有24.94%的企業具有銀企關系。銀企關系對銀行的企業監管效果存在影響，但有著不同的觀點。如Diamond（1984）認為，銀企關系有助于銀行獲得企業的私有信息，從而實施有效監督，減少監督成本[3]；張敏等（2012）、翟勝寶等（2014）則發現銀企關系加大了銀行內部代理問題，弱化了銀行對企業的監管[4-5]。上述結論不同的原因可能在于銀企關系所處的不同情境，使銀行對企業監管具有不同的方向性。由于《指引》在政策層面上，降低了銀企之間的信息不對稱，約束了針對重污染行業企業融資和資金配置方面的銀行內部代理問題，其對銀行監管效果的影響具有同方向變化性，從而為相關研究減少研究設計噪音，提供了較好的準實驗條件。

基于上述考慮，本文以原中國銀監會2012年在金融機構全面實施的《指引》作為外生沖擊事件，考察《指引》能否弱化重污染行業企業銀企關系的負面作用，提升正面影響，優化企業的投資行為，以實現國家環境治理和經濟轉型發展的目標。

本文將《指引》與銀企關系相結合，對重污染行業企業的投資行為進行研究，拓寬了環境經濟學與銀企關系理論的研究領域。同時，亦為進一步完善我國的環境規制與《指引》提供了經驗證據和有益借鑒。

二、理論分析與研究假設

（一）《指引》對銀企關系的銀行監管效果影響

Ashraf（2017）認為，政府為實現政治目標，可通過政治激勵和政府干預影響到銀行的風險導向與行為[6]?！吨敢返某雠_，即體現出非常強的服務于國家環境治理與轉變經濟發展方式的戰略意圖。該指引通過銀監會對銀行的指導與監管，利用信貸政策與信貸管理，從債務融資層面改變重污染行業企業原有的粗放型發展模式，引導企業進行技術升級，實現節能減排。

銀企關系的存在，使得銀行對企業的監管效果復雜化。一方面，銀企關系有助于銀行獲得企業的私有信息，從而實施有效的監督，減少監督成本[3]；另一方面，商業銀行大股東為了獲得更多的關聯貸款，會降低銀行高管薪酬與業績之間的關聯性，同時允許高管以更多的在職消費作為補償，從而使對關聯借款企業的監督弱化[4]。翟勝寶等（2014）還發現，具有銀企關系的企業，其風險顯著高于非銀企關系企業，原因在于銀企關系弱化了銀行監管，使關聯企業更有可能進行過度投資，加大企業風險[5]。銀行對企業的監管弱化，究其根源在于銀企關系帶來的代理問題，包括銀行大股東與其他股東的代理沖突，以及銀行高管與治理層或股東之間的代理沖突。銀企關系的存在，使銀行受托人從企業中獲取私人利益具有可行性，因此銀行受托人有動機弱化對企業的監督，以滿足企業的特定需求。

《指引》的實施，將在一定程度上限制了銀企關系帶來的銀行內部代理沖突問題，進而強化了銀行對重污染行業企業的環境風險監管，原因如下：

1.《指引》從多層面降低了銀行監管方、委托人與受托人之間的信息不對稱?！吨敢芬?，銀行業金融機構應當有效識別、計量、監測、控制信貸業務活動中的環境和社會風險；銀行董事會或理事會需審批高級管理層制定的綠色信貸目標和提交的綠色信貸報告，監督、評估本機構綠色信貸發展戰略執行情況；銀行業監管機構需組織開展現場檢查，對環境和社會風險突出的地區或銀行業金融機構，應當開展專項檢查，并根據檢查結果督促其整改。由于降低委托人與受托人之間的信息不對稱是解決代理沖突的有效方法之一，因此《指引》將有助于約束銀企關系帶來的銀行內部代理沖突問題。

2.《指引》從多層面加大了監管機構和銀行對重污染行業企業的信貸監管?！吨敢芬筱y行加大與環境風險有關的信貸準入、管理和退出等方面的監督，此類監管涉及到銀行業監管機構對銀行的監管，銀行治理層對管理層的監管以及銀行對重污染行業企業的監管。由于加強監管特別是針對受托人的監管亦是緩解代理沖突的重要方法之一，因此《指引》將有力緩解銀行內部代理沖突問題，進而提高銀行對重污染行業企業的監管效果。

（二）《指引》對具有銀企關系的重污染行業企業的投資行為影響

1.《指引》對重污染行業企業投資行為的整體影響。在完善的資本市場中，企業的投資決策僅受投資機會的影響，與融資決策無關[9]，但在現實世界中，企業的投資決策還受到資金來源的影響。當企業內部資金積累不足而外部融資困難或成本較高時，將會放棄部分凈現值（NPV）為正的項目，形成投資不足[8]，包括對研發投入的影響[9]?！毒G色信貸指引》對信貸資金運用有著非常明顯的節能減排與轉變經濟發展方式政策導向，故整體上重污染行業企業的固定資產投資將受到嚴格的信貸約束，而研發投入因符合轉型升級目標而被予以支持。

2.《指引》對具有銀企關系的重污染行業企業的固定資產投資影響?！吨敢返闹匾獙蛑辉谟谝种啤皟筛摺毙袠I的粗放型發展，且該政策從多層面降低了企業與銀行及監管機構之間的環境信息不對稱性，強化了信貸監管，能有效緩解銀企關系帶來的銀行監管弱化問題，限制了信貸資金流向具有銀企關系的重污染行業企業的固定資產投資項目。進一步，企業在固定資產投資項目受到外部融資約束時，將會放棄部分投資機會。由此，本文提出研究假設1。

假設1：綠色信貸政策弱化了具有銀企關系的重污染行業企業的固定資產投資驅動。

3.《指引》對銀行關系的具有重污染行業企業的研發投入影響。對于具有銀企關系的重污染行業企業高管而言，在《綠色信貸指引》背景下，有動機進行技術轉型升級行為決策，原因如下：

（1）銀企關系降低了銀行與企業之間就研發項目方面的信息不對稱程度，使重污染行業企業在研發創新項目上更容易得到銀行的融資支持。Benfratello等（2008）的研究表明，銀行獲得企業的私有信息能力越強，其對應的遴選與監管客戶成本越低，越能支持企業的研發創新活動[10]。因此，具有銀企關系的重污染行業企業，其研發創新項目，一方面吻合了國家政策導向，另一方面使銀行更容易獲取該項目私有信息及其風險評價，因此更易受到銀行的融資支持。

（2）銀企關系有助于企業獲取不確定性信息的收集與決策。企業的研發決策所需信息環境具有高度的不確定性。Faleye等（2014）發現，具有較好社會關系的CEO能通過社會網絡資源獲取更多的信息，以幫助其識別與利用創新機會，提高決策效率，促進研發投入[11]。銀行擁有眾多信貸客戶的私有信息，能通過銀企關系渠道部分地傳遞到企業中，使銀企關系企業的研發決策信息不確定性程度降低，提高其研發決策效率，降低研發風險。

（3）銀企關系有助于降低企業高管研發決策行為的個人風險承擔。Manso（2011）的理論模型研究表明，給予企業管理層的“金色降落傘”和管理防御，能降低管理層的風險擔當，激勵其進行創新活動[12]。銀企關系由于能幫助企業特別是處于困境的企業進行融資，成為企業生存與發展的重要資源[13]。作為銀企關系紐帶的企業高管，可依托銀企關系資源，構建研發創新失敗時的管理防御，降低個人職業風險。因而，具有銀企關系的企業高管，有能力推進企業的研發創新活動。

綜上分析，本文提出研究假設2。

假設2：綠色信貸政策提高了具有銀企關系的重污染行業企業的研發投入強度

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以《指引》的發布時間為節點，考察2007—2016年銀企關系對企業投資行為的影響，重點分析《指引》出臺（2012年）前后的銀企關系對重污染行業企業投資行為影響的變化。

在樣本的選擇上，考慮到政府環境規制、綠色信貸政策對特定行業的影響，本文選擇重污染行業作為研究樣本。重污染行業的界定參照國家環保部2010年的《上市公司環境信息披露指南（征求意見稿）》，將火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發酵、紡織、制革和采礦業等認定為重污染行業。具體上市公司行業歸屬的認定參照申萬行業分類標準，數據來源于同花順數據庫。

考慮到部分上市公司主營業務發生變化對研究設計產生的噪音影響，本文進一步將樣本限定在2007—2016年行業未發生變化的重污染行業，并剔除數據缺失的公司、上市時間晚于2006年的公司，最終得到316家重污染行業公司，共計3160個公司-年平衡面板樣本。具體的樣本行業分布如表1所示。

表1 2007—2016年樣本行業分布 單位：個

本文的財務數據和公司特征數據來自于國泰安數據庫，研發數據來自于同花順數據庫，為避免異常值的影響，所有財務與研發數據均進行了上下1%的Winsor處理。銀企關系數據根據董事高管個人簡介資源手工整理而來。

（二）模型設計與變量定義

Tobin（1969）投資模型認為，企業的投資支出受投資機會的影響。Chen 等（2011）[15]、Chen 等（2017）[16]在該模型的基礎上，利用投資機會變量與其他變量的交互項系數，分析其他因素是否促進或抑制了企業利用投資機會進行資本性投資支出。鑒于企業資本性支出構成主體為固定資產投資，唐清泉等（2015）[17]還將 Tobin（1969）[14]模型應用到固定資產投資影響分析方面。為此本文亦借鑒Tobin（1969）[14]的投資模型，構建模型（1），考察銀企關系對重污染行業企業固定資產投資強度的影響。

其中，因變量Inv為固定資產投資強度，Br為銀行關系啞變量；Q為托賓Q值，表示投資機會。本文根據銀企關系與投資機會的交互項（Br×Q）系數，分析銀企關系促進或抑制了企業利用投資機會進行固定資產投資。根據已有文獻，本文變量包括：經營活動現金凈流量（Cfo）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（Roa）、產權性質（Soe）、上市年數（Listyear）、行業（Ind）、公司所在省份（Province）和年份（Year）。為了克服回歸模型的內生性問題，模型（1）中除銀企關系變量采用當期值外，其他解釋變量均滯后一期。具體變量定義如表2所示。

為了考察銀企關系對企業研發投入的影響，本文借鑒了Hirshleifer等（2012）[18]的研發投入模型，構建模型（2）。

其中，因變量Rd為研發投入強度，Cash為企業的現金持有量，Fix為企業固定資產強度，Ret為企業股票年度回報率，其他控制變量的說明與模型（1）相同，具體變量說明見表2。

表2 主要變量定義表及說明

在模型（2）中，重點考察銀企關系的系數是否顯著為正，如為正表明銀企關系提高了企業的研發投入強度。

四、實證分析

（一）銀企關系的描述性分析

本文以重污染行業企業的董事高管中是否具有銀行或銀行監管機構背景，作為判斷銀企關系的依據。圖1為具有銀企關系的重污染行業企業占比圖，2007—2016年重污染行業企業中平均有24.94%的企業具有銀企關系，但銀企關系企業數量

圖1 具有銀企關系的重污染行業企業占比

數據來源：根據研究樣本中的銀企關系企業數量與總樣本數量占比計算而來。在2013年出現了大幅下降，僅為21.84%。其原因可能為如下兩點：（1）受2012年《指引》實施的影響，以粗放型發展方式為特征的重污染行業企業，其銀企關系的價值受到沖擊；（2）受2013年10月中國共產黨中央委員會組織部《關于進一步規范黨政領導干部在企業兼職（任職）問題的意見》的影響，來自政府背景的獨立董事辭職。

值得注意的是，銀企關系企業占比數量從2014年開始又快速上升，并在2016年超過了歷年來的最高水平，說明在改變經濟發展方式背景下，銀企關系對重污染行業企業而言依然有著重要的價值。

（二）銀企關系對固定資產投資強度影響的回歸結果

表3為銀企關系對重污染行業企業固定資產投資強度影響的回歸結果。為了控制異方差和多重共線性問題，本文對所有回歸方程均控制了公司層面的聚類穩健標準差。表 3的模型（1）和（2）為2007—2016年全樣本，模型（3）為《指引》發布前樣本（2007—2011年），模型（4）為《指引》發布后樣本（2012—2016年）。

表3 銀企關系對重污染行業企業固定資產投資強度的影響

在表3的模型（1）全樣本中，投資機會（Q）的系數顯著為正，表明企業是基于投資機會進行固定資產投資，符合托賓Q投資理論；在模型（2）的全樣本中，銀企關系與投資機會的交互項（Br×Q）系數顯著為正，表明銀企關系促進了企業按投資機會進行固定資產投資；在模型（3）的2007—2011年樣本回歸中，亦發現了與模型（2）相同的規律且交互項系數更為顯著；但在模型（4）的2012—2016年樣本回歸中，未能發現銀企關系與投資機會的交互項系數具有顯著性，反映出隨著2012年《指引》的實施，銀企關系對企業基于投資機會的固定資產投資的促進效應得以消失，從而驗證了研究假設1，亦反映出在全樣本模型（2）中，銀企關系促進重污染行業企業基于投資機會的固定資產投資效應，僅適用于《指引》實施前。

《指引》的上述政策效應與Bhandari等（2017）[19]的研究結論類似。Bhandari等（2017）認為，在有限的資源分配過程中，如果企業進行社會責任方面的建設，將會犧牲部分具有商業價值的項目投資[19]。《指引》旨在使重污染行業企業的經濟發展方式轉變，約束其在固定資產項目的投資。

在控制變量方面，經營活動現金凈流量（Cfo）、公司規模（Size）、總資產收益率（Roa）、產權性質（Soe）等變量整體上對企業固定資產投資具有促進作用，而上市年數（Listyear）時間越長則投資支出越少。

表4為分產權性質的銀企關系對重污染行業企業固定資產投資強度的影響。從表4可知，無論是國有還是非國有企業，在《指引》發布前（2007—2011年），銀企關系與投資機會的交互項系數均顯著為正；但在《指引》發布后（2012—2016年），國企與非國有企業樣本的銀企關系與投資機會交互項系數均不再顯著，說明無論是國有還是非國有企業，其銀行關系對固定資產投資的促進作用均受到了制約，進一步驗證了假設1。

（三）銀企關系對研發投入強度影響的回歸結果

表5為銀企關系對重污染行業企業研發投入強度影響的回歸結果，考慮到上市公司研發支出信息披露主要從2009年開始在年報中披露，故本部分的樣本時間為2009—2016年，并以2012年為臨界點，考察2012年前后的銀企關系對企業研發投入強度的影響。

從表5模型（1）可知，銀企關系整體上對企業研發投入強度沒有產生顯著性影響，但在模型（2）中，當加入Y2012年份啞變量（如為2012年及以后為1，否則為0），發現Y2012變量系數顯著為正，表明自2012年起重污染行業企業加大了研發投入，我國的環境規制政策已在上市公司層面產生積極的效果。另外銀企關系與Y2012變量的交互項系數亦顯著為正，表明自2012年起銀企關系亦有助于提高企業的研發投入，模型（4）以2012年后的樣本進行單獨回歸亦發現銀企關系系數顯著為正，模型（3）以2009—2011年的樣本卻沒有發現此類現象。上述結果驗證了本文的假設2。

表4 分產權性質的銀企關系對重污染行業企業固定資產投資強度的影響

表5 銀企關系對重污染行業企業研發投入強度的影響

表6 分企業性質的銀企關系對重污染行業企業研發投入強度影響的回歸結果

表6為分產權性質的銀企關系對重污染行業企業研發投入強度影響的回歸結果。從表6模型（1）的銀企關系系數顯著為負可知，國有企業的銀企關系在2012年前抑制了企業進行研發投入。結合國有企業的銀企關系在2012年前固定資產投資中所起的推進作用可知，銀企關系在2012年前主要是幫助國有企業進行固定資產規模擴張，而未能促進研發投入這類高風險的投資行為。但從模型（2）可知，國有企業的銀企關系對研發投入的抑制效應已消除，并促進其研發投入，盡管在統計意義上銀企關系系數并不顯著。在模型（3）和（4）中，非國有企業銀企關系對研發投入的影響變化顯著，即從2012年前對推進研發投入的不顯著到5%水平的顯著，表明自《指引》實施以來，銀企關系顯著地促進了非國有企業的研發投入。從這點看，《指引》對促進我國的環境規制政策落實，推動經濟發展方式轉變，均起到了積極作用。

五、研究結論

本文以2007—2016年行業未發生變化的316家重污染行業企業為總體研究樣本，分析了2012年《指引》出臺前后，銀企關系對企業固定資產投資與研發投入強度的影響。研究發現，銀企關系促進了重污染行業企業基于投資機會的固定資產投資強度，但這種效應僅適用于《指引》實施前，而在2012年后綠色信貸政策使具有銀企關系的重污染行業企業的固定資產投資驅動效應得以消失，且此種變化效應無論是在國企還是非國企均存在。此外在《指引》出臺前后，銀企關系對重污染行業企業研發投入強度的整體影響由不顯著變為正向顯著，且這種變化效應在非國有企業尤為顯著；而在國有企業中，銀企關系的研發投入負面抑制效應在《指引》出臺后得以消失。

總體而言，作為服務于國家環境治理與轉變經濟發展方式的《指引》，從正式制度上改變了銀行、重污染行業企業與相關決策人的經濟行為，限制了銀企關系帶來的銀行內部代理沖突問題，強化了銀行對重污染行業企業的環境風險與信貸監管效率，有效遏制了銀企關系對重污染行業企業的固定資產投資驅動效應；進一步，銀企關系的信息優勢，以及對應帶來的融資便利、研發項目不確定性信息的降低和企業決策者的風險分擔，提高了重污染行業企業的研發投入強度。由此可見，《指引》的實施效果符合我國環境治理與轉變經濟發展方式的預期目標，提升了銀企關系帶來的銀行正面監管效果，抑制了其負面代理問題，促進了信貸資金的政策配置效率和服務于國家經濟戰略的政策導向。

但本文的研究亦表明，《指引》實施后，具有銀企關系的重污染行業企業，其研發創新的強度僅在10%的顯著性水平得以提升，且國有企業的研發強度推進作用并不顯著。而已有研究認為，銀行的風險規避偏好、與企業在研發項目的信息不對稱和銀行的議價能力，是限制債務人企業進行研發創新的深層次原因[20-22]。銀企關系則具有減少研發項目信息不對稱和弱化銀行議價能力的作用[23]。因此，本文的研究說明僅從降低信息不對稱和弱化銀行議價能力方面不足以大力推進重污染行業的創新轉型升級，而如何降低銀行對符合經濟轉型升級要求的重污染行業企業的貸款風險則具有重要現實意義。因此，《指引》可從以下方面進行優化：（1）從政策層面上加大引導與激勵銀行對符合國家戰略導向的重污染行業企業研發創新項目的貸款力度，在一定程度上實施政策兜底，以降低銀行的貸款風險；（2）實行銀行對符合國家戰略導向的重污染行業企業研發創新項目的貸款風險分擔機制，如加快實施完善綠色貸款信用保險制度，進一步分擔轉移銀行的貸款風險；（3）從政策上鼓勵重污染行業企業在研發創新項目中進行多渠道項目融資，包括股權和債務融資，以減少銀行單項貸款風險。