中東歐國家銀行主導型金融結構的形成與調整

張振家，劉洪鐘

（1.沈陽大學 工商管理學院，遼寧 沈陽 110041；2.遼寧大學 轉型國家經濟政治研究中心，遼寧 沈陽 110136）

一、引言

中東歐國家①文章所研究的中東歐國家包括波蘭、捷克、斯洛伐克、匈牙利和斯洛文尼亞五國，依據主要來自于IMF2016年11月16日發布的《區域經濟問題報告：中、東和東南歐國家的高效政府與更強勁的增長》中對中東歐國家范圍的界定。此外，將五國進行整體性研究還在于其在地緣、政治、經濟、文化等方面的聯系更為緊密，并且都是較早進行轉型的國家。詳見王建，莊起善.外資流入對中東歐五國金融體系作用的研究［J］.國際金融研究，2004（9）：59-65。金融結構具有共同而又鮮明的特征，在最初的轉型階段就奠定了銀行主導的歷史特征。迄今為止，銀行部門仍然占據著中東歐國家金融結構的主導地位，特別是在金融危機期間，中東歐國家金融結構以銀行為主導的特征非但沒有被削弱，反而得到了進一步鞏固和加強。但在后危機時代，為了獲得經濟增長所需資金的多樣性，降低對西方（特別是西歐發達國家）資金的過度依賴，中東歐國家開啟了面向“東方”（主要是指中國）的經濟增長戰略轉向，與此同時也逐步強化了中東歐國家內部的直接投融資行為。在此過程中，雖然銀行主導的金融結構主體框架并沒有發生改變，但銀行提供國內信用與銀行資產所占GDP比重都有所下滑，反之股票市場卻在經歷危機期間的巨大滑坡后顯現出增長的態勢。

究竟是什么原因奠定了銀行部門在轉型之初的金融結構主導地位，同時又是哪些因素導致了這種金融結構在金融危機期間以及后危機時代的進一步鞏固與必要的調整？本文將以全球金融危機為核心節點，以歐洲主權債務危機為重要影響因素，通過論證中東歐國家銀行主導型金融結構形成與變化的過程對上述問題進行分析。

二、危機前銀行主導型金融結構的形成及特征

（一）金融轉型與銀行私有化改革奠定了銀行部門在金融結構中的主導地位

中東歐五國金融結構的形成具有共同而又鮮明的特征，從最初的轉型階段就是以銀行為主導的。經濟轉型與政治轉型是從前蘇聯和前南斯拉夫聯邦脫離出來的中東歐國家共同面臨的雙重壓力。壓力之下，保障政府財政收入、放開價格管制、消除超級通貨膨脹、推動國有企業私有化與產權重組以及恢復與西方社會的貿易自由化以維持經濟增長占據了中東歐國家轉型的優先序列，而金融轉型則是經濟發展轉型的內生需求，其主要作用在于支持經濟轉型不被逆轉。中東歐國家金融轉型始于銀行私有化與銀行重組，而非重建以股票市場為核心構成的資本市場。雖然經濟轉型使股票市場得以重啟，但轉型初期的股票市場規模總量偏小、制度不完善，并且在國有企業大規模破產的背景下無法吸引國內投資者，而對于外國投資者而言，中東歐國家仍然是風險等級偏高的投資場所（2006）[1]。

圖1 中東歐五國儲蓄銀行信用規模與股票市場交易額

中東歐國家銀行私有化的根本目的在于構建獨立于央行的完善的二級商業銀行體系，并通過促進商業銀行間的競爭，更為高效地發揮銀行在資源配置中的作用，提高銀行對企業和個人的信貸規模，進而恢復和激發企業生產活力與居民消費能力。但中東歐五國的商業銀行體系在轉型之初（1993—1995年）①文章選擇從1993年開始分析中東歐五國銀行主導的金融結構源自兩方面原因：第一，1993年1月1日捷克與斯洛伐克正式解體；第二，股票市場是金融結構的重要構成要素，而1992年捷克共和國才重新建立了股票市場，是五國中最晚的一個。并沒有真正發揮國內信用提供者應有的作用，無論是儲蓄銀行系統所提供的國內私人信用占國內生產總值（GDP）的比重（見圖1）還是儲蓄銀行資產占GDP的比重②五國儲蓄銀行資產占GDP比重從46.5%降至41.8%。數據來源同圖1。都出現了下滑趨勢。原因主要包括三個方面：第一，中東歐國家的銀行私有化從啟動之初就演變成了一場激烈的政治斗爭與利益的博弈，政府希望繼續在國內商業銀行體系中持有一定的股份，商業銀行則希望外資能夠盡快進入從而開啟一個實質的私有化進程[2]；第二，新誕生的商業銀行在轉型初期基本淪為了政府的“財政工具”，雖然經濟增長陷入停滯，但長期以來形成的國民高福利水平卻具有剛性，因此財政支出壓力大增，為此政府不得不發放債券以緩解收入危機，而此時的商業銀行自然就作為政府財政收入的平臺被鼓勵大量購買政府債券以避免福利水平的下行[3]；第三，大部分國家都經歷了主要銀行破產，銀行破產法、合同法等法律法規的缺失，以及銀行私有化改革執行與監督機構的失位[4]。

盡管在金融轉型初期出現了一些問題，但中東歐國家銀行業私有化改革步伐并未停止，銀行向私人提供信用的規模從1996年開始緩慢上升。1995—2001年，銀行私有化改革的重要成果包括：利率自由化改革不斷深入導致銀行存款不斷上升；向政府提供貸款規模不斷下降使得銀行可以重新規劃資產的使用方向以謀取更大的利潤；轉型過程中私有部門的發展；銀行與企業破產與抵押貸款相關法律的頒布與有效實施[5]以及外資銀行的大規模進入[6]。此外，中東歐五國為了順利加入歐盟，在銀行改革的模式與政策調整上更是直接選擇了“歐洲取向”，即在法律框架、管理方式、技術指標等方面大都采用了德國銀行模式，商業銀行兼具金融和投資功能，銀企關系更為密切[7]，而德國金融結構則被廣泛認為是以銀行為主導的[8]。根據2002年《中東歐五國銀行系統穩定性與結構》所披露的數據，五國銀行資產占各自國家金融資產的比重都在80%以上，其中捷克為81.1%，匈牙利為86.2%，波蘭為84.8%，斯洛伐克為92.7%，斯洛文尼亞為88.0%①數據來源：GOLAJEWSKA M，WYCZANSKI P.Stability and Structure of Financial Systems in CEC5［R］.National Bank of Poland，2002.。

（二）外資銀行占據銀行部門主導地位

外資銀行對國內銀行部門的高參與度既是中東歐國家銀行私有化改革的政策措施，同時也是中東歐國家銀行私有化改革的結果。中東歐國家銀行私有化最初的任務在于通過處理不良貸款和提高銀行系統的資本充足率恢復銀行提供最基本的國內信用能力。政府在此過程發揮了關鍵作用，主要方式包括將銀行不良貸款直接剝離給政府（例如捷克），或通過發行國債將從國內民眾手中吸收的資金注入銀行系統（例如匈牙利），亦或是通過建立銀行私有化基金為國有銀行補充資本（例如波蘭）（2012）[9]。這種依托于政府政策和國內民眾資金支持的第一輪銀行私有化被稱之為“表面私有化”，因為政府仍然通過參股方式干預商業銀行的運營決策，銀行資產出售或轉讓的對象則主要是國內投資者、普通民眾以及銀行內部人。20世紀90年代末期，為了徹底改變銀行的“政策性屬性”，盤活銀行資產，優化銀行治理模式，吸收更多的資本，中東歐國家改變原有的私有化戰略，開始將銀行資產直接售賣給外國投資者[10]。

中東歐國家銀行系統的對外開放是繼第一輪“表面私有化”過程結束之后的第二輪私有化的政策選擇，并且在該輪私有化過程結束的時候，外資銀行占據了中東歐國家銀行系統的主導地位[10]。中東歐五國外資銀行數目與內資銀行總數之比的平均值從1995年的33.15%猛增至2000年的91.36%，其中捷克所占比重最低為40%，而斯洛文尼亞則達到了217.9%，其他三國也都超過了57%；截至2005年，中東歐五國外資銀行所占國內銀行總資產比重的平均值已達到51.6%[11]。

外資銀行的進入彌補了國內銀行系統私有化過程中所表現出的在為企業提供信用方面能力的不足[12]。并且，由于外資銀行及其分支機構可以不受進駐國國內金融條件的限制，因此能夠提供更多的貸款給國內私人部門[13]。此外，外資銀行資產比重的擴大也完善了國內銀行系統的制度建設，并提升了國內信用水平。以波蘭、捷克和匈牙利為例，三國的外資銀行資產比重與改革指數正相關，而三國平均銀行業綜合改革指數從1995年的3.0上升至2005年的3.9②根據2006年歐洲復興開發銀行轉型報告（ERBD Transition Report，2006），如果銀行業綜合改革指數為4，則意味著銀行業的相關法律、法規與國際清算銀行逐漸趨向一致，金融業進一步深化。，進而從制度上保證私人企業能夠從各自的銀行系統中獲得大量的定期貸款[14]。最后，隨著外資銀行的涌入，中東歐五國國內銀行部門管理費用占總資產比例平均值也從2005年的3.33%下降至2014年的1.95%③數據來源：同圖1。，國內銀行系統效率得到了整體提升，而銀行效率的改進將優化銀行系統利潤率，從而為擴大國內信用以及進一步提高投資水平奠定更為堅實的基礎。

此外，加入歐盟進一步提升了中東歐國家銀行私有化改革過程中銀行業對外開放的程度。中東歐五國于2004年全部正式成為歐盟成員國，五國銀行系統也都在國際貨幣基金組織和歐洲復興開發銀行的幫助下建立起了更為完善的二級商業銀行體系。金融系統的對外開放是加入歐盟的必要條件，因此為外資銀行的涌入進一步掃清了法律障礙，并再次激發了外國資本借由銀行通道涌入實體經濟部門。2003—2007年中東歐五國銀行系統向私人部門提供的信貸規模一改之前頹勢，其向國內私人部門提供信用占各自GDP比重的平均值從2003年的32.5%攀升至2007年的45.3%①數據來源：同圖1。。

三、全球金融危機爆發與銀行主導型金融結構的鞏固

（一）金融危機使得中東歐國家經濟增長陷入衰退

2008年10月，歐元區經濟情緒指數、工業信心指數以及消費信心指數都出現大幅下降，因此歐元區的低迷將中東歐國家經濟增長拖入了泥潭[15]。表1的數據顯示，2008年中東歐五國GDP年均增速平均值與2007年相比出現了明顯的下滑。在經濟衰退最為嚴重的2009年，除波蘭外，其余四國的GDP年增速均為負值，且五國GDP年平均增速比2007年下降了10.5%，降幅高于同期的歐元區。

（二）銀行主導型金融結構的進一步強化

中東歐五國經濟增長遭受危機沖擊的同時，儲蓄銀行資產規模和儲蓄銀行提供國內私人信貸占GDP的比重卻出現了快速提升，金融結構銀行主導的特征更加明顯。導致這一變化的原因有：

首先在于長期以來所形成的經濟增長模式在危機期間對銀行信貸依賴性的進一步增強。中東歐國家經濟增長高度依賴“內外信貸”是一種傳統或習慣，其中對內信貸依賴指的是作為間接信用媒介提供者的銀行在企業融資中具有核心作用，而外部信貸則強調經濟增長對外資和外債的高度依賴[16]。在金融危機期間，隨著外商投資水平在實體經濟領域的下降以及2009年歐債危機的爆發，中東歐國家高度依賴外資和外債的經濟增長模式受到了挑戰，國內投資需求進一步轉向銀行信貸無疑是一種合理的向傳統融資模式的回歸。并且不同于東亞金融危機期間銀行業所表現出的盲目和手足無措，此時的銀行系統經過歐盟的檢驗已變得更加完善，在危機中所表現出來的彈性和承擔提供信用責任的能力也大為提升。

表1 中東歐五國與歐元區GDP年增速 單位：%

其次，由于五國銀行系統中外資銀行的母銀行得到了來自歐盟以及IMF的支持，因此外資銀行的堅守是中東歐五國國內銀行系統得以進一步加強的又一重要因素[17]。2008—2009年，五國銀行總資產中的外資銀行資產所占比例雖然都有所下降，但降幅有限，其中波蘭下降了4.1%，匈牙利下降了2.5%，斯洛伐克下降了2%，而捷克和斯洛文尼亞的降幅僅有1.3%和0.6%②數據來源：CEE Banking Sector Report 2009，2014，Raiffeisen Research,www.raiffeisenresearch.com.。

最后，相對于銀行系統來講，全球金融危機對五國直接金融市場的打擊更大，從而又反過來鞏固了銀行部門的主導地位。Kizys等（2011）的研究表明，金融危機主要是由于美歐等發達國家股票市場泡沫的破滅經由“傳染效應”而迅速地波及到這些國家的[18]。世界銀行的數據顯示，2008—2009年五國股票市場規模和股票市場交易額各自占GDP的比重與2007年相比都出現了較大幅度下降①五國股票市場市值占各自GDP比重的平均值從2007年的58%下降至2008年的25.3%和2009年的19.2%，五國股票市場交易額占各自GDP比重均值也從2007年的13.5%滑落至2008年的11.8%和2009年的9.8%。其中，波蘭股票市場市值占GDP比重從2007年的44.1%降至2008年的32.0%和2009年的25.4%；匈牙利從34.3%下降至2008年的22.1%和2009年的17.7%；捷克從31.3%降至26.8%和23.6%；斯洛伐克從133.7%降至6.5%和5.8%；斯洛文尼亞從46.7%下降至39.1%和23.3%。同期，波蘭股票市場交易額占GDP比重從17.4%降至14.8%和11.1%；匈牙利從29.9%降至25.4%和19.7%；捷克從16.8%降至13.6%和11.8%；斯洛伐克從2007年的0.1%降至2008年的0.02%，并于2009年回到0.1%的水平；斯洛文尼亞從2007年的4.2%降至2008年的4.1%和2009年的2.3%。數據來源同圖1。，其中斯洛伐克股市市值的蒸發是最為劇烈的，然后是斯洛文尼亞，而這兩個國家還是中東歐五國中僅有的兩個歐元區國家。實踐證明，歐元區能夠為新興市場國家成員在危機中提供“保護傘”的固有觀念顯然是不成熟的，是沒有充分依據的[17]。

四、后危機時代銀行主導型金融結構的調整

歷經經濟衰退的最低谷，中東歐五國于2010年全部實現了經濟正增長，五國GDP年均增速從2009年的-4.4%上升到了2010年的2.6%（見表1），籠罩在經濟基本面上空的“陰云”似乎正在散去，但歐洲主權債務危機的爆發使得中東歐國家剛剛開始復蘇的經濟增長重新蒙上陰影。連續的危機影響下，外部融資大量減少，中東歐國家的投資需求不得已轉而投向國內的銀行部門，從而導致經濟增長所需信用對銀行部門依賴程度的進一步上升。但金融危機形成與銀行部門脆弱性之間的內在聯系，以及經濟增長對銀行信用的過度依賴是金融危機與歐債危機給中東歐國家帶來的無法回避的警示。換言之，兩次危機使中東歐國家認識到金融資產過分集中于銀行部門而非金融市場雖然可以緩沖金融危機所帶來的沖擊，但這本身也是金融脆弱性的核心表現，因為健康的金融系統離不開金融部門與金融市場的共同成長，離不開對銀行部門中外資銀行與內在銀行比例過度失衡的調整。上述一系列誘因引發了中東歐國家對銀行主導型金融結構所蘊含的金融系統安全風險的重新思考和再認識，并于后危機時代，在國家政策以及銀行業發展和運營的宏微觀兩個層面開啟了金融結構調整的進程。

金融結構調整的結果集中表現在兩個方面：總體上看，中東歐國家銀行部門的作用以及融資規模有所下滑，而金融市場在融資上的作用與比重穩中有升；外資銀行和內資銀行在銀行部門的占比亦呈現出此消彼長的態勢。具體的調整過程及其對應的依據或思路如下。

（一）宏觀金融穩定政策的實施促進了金融結構的調整

后危機時代，從全球范圍來看，各國都更強烈地意識到金融安全的重要性，力圖在各自國家中構建一個更為平衡而又可持續發展的金融系統。從中東歐國家的政策實踐看，一系列來自央行和政府的金融穩定政策付諸實施，并促進了銀行主導型金融結構的調整。

1.直接融資與間接融資結構的變化

首先，央行開始調整以往寬松的貨幣政策，轉而加強銀行系統監管，其中普遍采用的政策是調高長期利率以鞏固銀行系統流動性。其次，央行限制地方商業銀行間的同業拆借、商業票據以及證券回購等批發性融資行為，減少貨幣市場的金融創新，回歸“儲蓄創造信用”的傳統銀行生存模式。再次，政府幫助企業清算債務，完善企業破產法律法規，并鼓勵企業積極尋求非銀行部門融資渠道[19]。最后，由于央行和政府認識到了國內信用對于銀行的過度依賴，包括斯洛伐克和斯洛文尼亞在內的歐元區更是直接提出要尋求資金來源的多樣化，從銀行轉向資本市場，以此改善中小企業融資渠道，提高金融市場的規模和效率[20]。上述政策實施的結果使得五國銀行部門向私人部門提供信用占各自GDP比重均值從2009年的57.7%滑落至2014年的50.6%，銀行資產占各自GDP比重均值也從2009年的71.7%下降至2014年的67.7%；同期，雖然股票市場交易額占GDP比重均值從9.8%降至6.2%，但股票市場市值占GDP比重平均值卻從19.2%上升至20.5%，而債券市場市值占GDP比重平均值更是從17.7%攀升至25.8%①雖然2009—2014年五國股票市場交易額占GDP比重下降了3.6%，但圖1卻顯示出2013—2014年該指標呈現出了上升趨勢，這與銀行部門提供國內私人部門信用占GDP比重從2011年開始就呈現出的持續下降趨勢所有不同。此外，股票市場交易額所占GDP比重的下降主要源自捷克和匈牙利兩國的較大降幅，而斯洛伐克和斯洛文尼亞變化不大，并且同期的波蘭該指標數據還有所提升。。

2.銀行部門內資與外資銀行結構的變化

根據《中東歐國家銀行部門報告（2014、2016）》的劃分，中東歐國家銀行所有制結構包括外資銀行、國有銀行和內資私人銀行三個組成部分，其中國有銀行和內資私人銀行構成了內資銀行系統。作者根據報告中的數據計算得出如下結果（見圖2）。

圖2 后危機時代中東歐五國銀行所有制結構

中東歐五國銀行部門中的外資銀行資產占銀行部門總資產比例從2009年的74%降至2015年的71%；內資銀行所占比重的提升主要得益于國有銀行占比的增加（同期提高了4%）；內資私人銀行資產占比下降了1%。雖然這種銀行所有制的變化并不是非常明顯，但這種此消彼長的狀態在金融危機發生之前是難以見到的。這與中東歐國家轉型初期所出現的政府抑制外資銀行的進入而使得銀行主導型金融結構沒能立刻形成有一些相似，此時的政府政策在政府與銀行之間的博弈中同樣發揮了效力，而目標卻變成了在既有銀行主導型金融結構中降低曾經在建立銀行主導地位的過程中發揮重要作用的外資銀行的比例。

（二）兼顧“量與質”的銀行業發展和運營思路促進了金融結構的調整

在國家政策的指引下，銀行業的發展與運營思路也開始調整，即兼顧“量與質”共同發展，目的在于提高銀行系統的安全性和盈利性。所謂兼顧“量與質”指的是衡量銀行業發展水平應從單純依賴銀行資產占GDP比重這一規模指標轉移到兼顧銀行系統質量指標，即安全性指標和盈利性指標，甚至后者是更為重要的評價指標[2]。因此，銀行部門運營思路的轉變會對銀行部門規模乃至金融系統結構的調整產生重要的影響。

選取世界銀行與IMF經常使用的銀行部門Z統計值與銀行監管資本占風險加權資產比重這兩個指標來衡量后危機時代中東歐國家銀行系統的安全性。Z統計值指標的計算公式為“Z統計值=（銀行資產回報率+所有者權益占銀行資產比例）/資產回報率的標準差”，Z統計值越大，銀行破產的可能性越低[21-22]。表2顯示，2010—2014年中東歐五國的銀行部門Z統計值和銀行監管資本比重都呈現出了總體上升趨勢，表明國內銀行安全運營意識都得到了進一步加強，銀行監管措施得到有效落實。同時，銀行的運營與治理也更加偏重于對經濟效益的追求，其中五國銀行資產回報率都經歷了程度與時間不等的上升勢頭。

（三）經濟發展戰略轉向中國促進了金融結構的調整

為了尋求資金來源的多樣性，彌補來自西歐資本流入的大幅下降，中東歐國家開啟了經濟發展戰略轉向中國的過程，這一戰略轉向一方面旨在緩解經濟增長乏力的難題，另一方面則推動了股票市場這一直接融資渠道的擴充與增長，從而盡力填補在危機期間迅速蒸發的資本市場。轉型以來，中東歐國家充分享受了經濟全球化所帶來的“紅利”，成為國際資本涌入的熱點地區，同時也促進了地區經濟的快速增長[23]。由于中東歐各國與西歐經濟體關聯度更高，西歐資本是該地區銀行等金融領域資本的主要來源[24]。但金融危機之后，歐元區銀行系統不斷緊縮銀根，累積的銀行流動性壓力直接導致了向私人部門貸款規模的減小，從而使得嚴重依賴外資的中東歐國家增長模式遭到了嚴重的挑戰[25]。稍后爆發的歐洲主權債務危機進一步削弱了歐盟向中東歐投資的能力，導致中東歐國家對歐盟的資金依賴逐步降低，在這種情況下，中東歐國家開始實施戰略轉向，積極尋求來自“東方”的資金支持，更具體一點來講是尋求對來自中國資金的扶持[26]。

表2 后危機時代中東歐國家選擇的銀行部門評價指標

日本和韓國對中東歐國家的投資始于20世紀90年代，并且當時的投資規模高于中國，但全球金融危機后，中國對中東歐國家的投資規模增長強勁。由于同時受制于經濟增長緩慢以及更小的經濟規模，日本和韓國對中東歐國家的投資規模增長卻相對乏力[27]。聯合國貿易和發展會議的統計數據顯示，2012年中國的對外投資規模達到878億美元，排在美國與日本之后，2014年迅速攀升至1231億美元，超過日本成為僅次于美國的世界第二大對外投資國①數據來源：UNCTAD STAT.Foreign Direct Investment:Inward and Outward Flows and Stock，Annual，1970-2015［R/OL］.http://unctadstat.unctad.org/wds/TableViewer/tableView.aspx?Report-Id=96740.。全球金融危機后，來自中國的資本越來越多地通過購買政府債券和低價收購或參股歐洲公司的方式進入歐洲的金融系統[28]。

2012—2013年，由中國倡議并主導的中國與中東歐國家“16+1”合作以及“一帶一路”倡議相繼出臺，這為中國與中東歐國家搭建了一個更具活力和發展潛力的金融合作平臺。從2012年4月第一次到2016年11月第五次中國－中東歐國家領導人會晤，中國與中東歐國家之間簽訂了一系列戰略合作協議或合作綱要。這些舉措促進了中國與中東歐國家在金融、投資、互聯互通、貿易、產能、農林以及人文等諸多領域的合作，建立并逐步鞏固了中國與中東歐國家的全面合作伙伴關系。

中國于2012年向中東歐國家提供的100億美元專項貸款代表了中國資本融入中東歐國家資本市場的開始[29]。此后，中國企業也開始越來越多地進入中東歐國家市場，截至2015年6月，據不完全統計，中國企業在中東歐國家的投資超過50億美元，涉及機械、化工、IT、電信、家電、汽車、汽車零部件、物流商貿、新能源、研發、金融和農業等領域，投資形式包括股權投資、并購以及綠地投資。2016年，中國與中東歐國家的經濟合作進入全面對接的新階段，中國企業投資中東歐呈現出快速發展勢頭，前三季度對中東歐國家的投資增長接近90%②數據來源：李克強在第六屆中國——中東歐國家經貿論壇上的主旨演講（全文）［C/OL］.（2016-11-07）.http://www.中國政府網.gov.cn/guowuyuan/2016-11/07/content_5129420.htm.。2016年11月，“中國—中東歐金融控股有限公司”正式成立，由該公司發起設立的“中國-中東歐基金”的規模預計將達到100億歐元①數據來源：中國-中東歐基金成立［N/OL］.（2016-11-07）.http://www.china-ceec.com/dtyw/2016/1107/13897.html.。

此處需要進一步指出的是，中東歐國家從西向轉為東向不僅僅是謀求分享中國經濟發展政策紅利，更是歷經兩次危機后的歷史選擇。中國經濟的快速發展以及中國在引領世界經濟走出金融危機陰霾過程中所發揮的核心作用都使得中東歐國家認識到強大的中國力量正在世界經濟體系中日益凸顯。除了中國政府提供的直接貸款以外，中國資本涌入中東歐國家的主要渠道是資本市場，股權交易與并購是主要形式，這無疑有助于促進中東歐國家資本市場的發展并發揮越來越重要的融資和資本配置功能。

（四）加強中東歐國家之間的直接投融資促進了金融結構的調整

全球金融危機對中東歐國家的股票市場產生了巨大沖擊。為提高本國股票市場的抗風險能力，中東歐國家嘗試通過在區域內部尋找直接投融資伙伴的方式“抱團取暖”，在這一過程中，由匈牙利的布達佩斯證券交易所、斯洛文尼亞的盧布爾雅那證券交易所、捷克的布拉格證券交易所以及奧地利的維也納證券交易所組成的中東歐國家證券交易所集團無疑發揮了關鍵作用。該集團公司致力于建立統一的交易法則和清算基礎設施，增強市場透明度，提供多樣化的金融工具與金融產品②資料來源：中東歐國家證券交易所集團公司網站，詳見：Organization&Structure of CEESEG AG［DB/OL］.（2017-02-03）.http：//www.ceeseg.com/organization-structure/.。2011年上述四個證券交易所交易額已經達到了中東歐國家的60%，達成了18億歐元的首次公開募股（IPOs），這為2012年之后中東歐國家股票市場的恢復奠定了堅實的基礎[30]。為推動區域金融一體化，中東歐國家借助了歐洲區域發展基金資助的歐盟“凝聚政策”，主要的政策工具是其中的“INTERREGIVC”和“URBACT II”項目，其中“INTERREGIVC”項目在創新與知識經濟、環境與風險防控等方面為地區國家提供幫助，“URBACT II”項目的作用則在于對地區中城市的經濟、社會與環境發展提供幫助。在項目實施過程中，中東歐證券交易所集團控股公司是主要的完成媒介，它為加強中東歐國家間的直接投融資比重，提高融資效率，降低融資成本做出了重要貢獻。

五、結論

將銀行作為資源配置最重要的金融介質是中東歐國家轉型之初的共同政策選擇。金融轉型則是經濟轉型的內生需求，而中東歐國家的金融轉型始于銀行私有化與銀行重組，而非重建以股票市場為核心構成的資本市場。以銀行為主導的金融結構隨后在中東歐國家經濟轉型的過程中發揮了核心的資本配置作用，促進了經濟增長。金融危機的爆發對中東歐國家的金融體系造成了嚴重的威脅，并且對金融市場的打擊更為強烈。受制于兩次危機所帶來的外資匱乏以及得益于外資銀行的堅守，銀行部門在中東歐國家金融體系中的主導地位在金融危機最為嚴重的2008—2009年還獲得了進一步鞏固與提升。不過，雖然迄今為止中東歐國家仍然保持著以銀行為主導的金融結構，但全球金融危機以及隨后發生的歐洲主權債務危機也促使中東歐國家反思銀行主導型金融結構本身所蘊含的金融脆弱性以及金融系統的安全風險。銀行主導型金融結構也在后全球金融危機時代發生了一系列改變，即銀行作用與規模下降以及以股票市場為代表的金融市場規模提升。在調整過程中，下列因素發揮了重要的驅動作用，即宏觀金融穩定政策的實施，中東歐國家金融發展政策和金融業發展思路的調整，經濟增長戰略從西向轉為東向以尋求新的外部資金來源填補和擴充日漸枯竭的直接融資資本市場，以及中東歐國家之間資本市場直接投融資渠道的不斷拓寬。