利用期貨機制促進山東棉花產業發展研究綜述

宗珂 韓若冰

[摘要]棉花是山東重要的經濟作物，是關系國計民生的重要戰略物資;隨著棉花產業市場化程度的不斷提升，山東棉花價格波動加劇，導致棉農和涉棉企業始終暴露于價格風險之下，并向下游產業鏈延伸;期貨是市場經濟發展到一定階段的產物，其特有的價格發現和套期保值功能在規避價格風險、提供經營決策依據、促進農產品流通等方面具有重要作用。

[關鍵詞]棉花;期貨;價格發現;套期保值

[中圖分類號]S-9[文獻標識碼]A

期貨市場的理論研究伴隨著期貨市場的發展而不斷創新，最新研究成果表明期貨市場具有套期保值和價格發現兩大基本功能。我們借鑒國內外學者對期貨運營機制的研究綜述，探討期貨機制在棉花產業中的運用，給棉花期貨運營機制的進一步研究提供一定的借鑒意義。

1國外學者研究綜述

1.1 國外期貨功能理論研究綜述

“傳統套期保值理論”也被稱為“靜態套期保值理論”，最早是由Keynes（1923）、Hicks（1946）提出。該理論認為套期保值需遵循四條基本原則：商品種類相同或相近原則、數量相等或相當原則、時間相近原則、逆向交易原則，該理論認為參與套期保值是純粹追求風險最小化。由于傳統套期保值存在靈活性差、交割日期選擇難等問題，Working（1953）提出“基差逐利型套期保值理論”，他認為：“基差”是可預估的，套期保值投資者并不是追求風險最小化者，而應將其看作是追求預期收益最大化者，套期保值的最終目的是把風險轉移出去，在規避市場風險的同時，通過“基差”獲取額外收益。Working的理論在一定程度上克服了傳統套期保值理論的僵化和局限性，具有更適合于現實市場經濟體系的靈活性和可操作性，是現代套期保值理論的基礎。在此基礎上，Johnson（1960）、Stein（1961）利用組合投資理論進一步提升了套期保值的可操作性，也被稱為“動態套期保值理論”，該理論提出了通過最優套期保值比率模型來降低期貨市場風險，期貨市場投資者可以通過方差分析，得出現貨和期貨組合的最優比率，該理論認為套期保值比率是可以根據交易需求作出最優選擇的，其主要目的是追求最低風險下的最大利潤。套期保值已經被看做是企業經營管理中規避風險的重要手段和依據。

關于價格發現理論，最早由Keynes（1930）提出的“持有成本理論”，該理論認為期貨價格由現貨價格和持有成本兩部分組成。在此基礎上，Working（1949）提出“倉儲理論”，認為現貨價格與期貨價格之間是相互影響的，基差（現貨價格與期貨價格之差）是由邊際持有成本所決定的，在臨近交割期時，期貨市場價格和現貨市場價格之間的差額趨向為零。同時Working還認為由于期貨市場的價格本質上反映了人們對影響市場各種因素的預期及市場供求關系的變化，因此期貨市場具有價格發現功能。Muth（1961）提出“理性預期理論”，認為市場參與者是理性的，根據搜集的市場信息進行決策，隨著交割日期的臨近，影響期貨價格的不確定因素越來越少，因此期貨市場的理性價格和現貨價格趨向一致，從而實現期貨市場的價格發現功能。

1.2 國外期貨功能實證研究綜述

除了理論研究外，為了檢驗套期保值功能在農業中的作用及其發揮程度，國外學者從不同側面進行了大量實證研究。Bond 、Thompson 和 Geldard（1985）對澳大利亞小麥局在芝加哥小麥市場上的套期保值行為做了深入研究，Thompson等人發現，由于跨境貿易導致基差風險加大，澳大利亞小麥市場的最優套期保值率只有約20%，不能完全發揮期貨的套期保值功效。Hartzmark（1987）根據美國期貨委員會的每周數據，運用市場參與者持有的期貨和現貨頭寸對套期保值資產組合理論進行了實證分析，通過對小麥和燕麥風險最小化研究，得出企業通過套期保值行為可以規避經營風險的結論。而Peck 與Nahmias（1989）得出不同結論，他們分析美國面粉期貨市場與現貨市場，并根據最優風險最小套期保值比率和實際套期保值比率進行評估，結果發現風險最小套期保值比率和實際套期保值比率之間只有較少的統計關系。期貨價格發現理論實證分析方面，Huothakker（1967）、Rocell（1967）、Duska（ 1973）對棉花、小麥、玉米、大豆期貨和現貨市場進行了大量分析，得出期貨市場對現貨市場具有引導作用，利用期貨市場可以為市場參與者提供決策依據的結論。Silber與 Garbad（1983）利用 G-S 模型實證研究了玉米、小麥、燕麥等3 種農產品期貨品種，得出農產品期貨具有價格發現功能的結論。Foaenbery 與 Zapata（1993）通過分析美國大豆現貨市場價格與美國CBOT 大豆期貨數據，對農產品期貨與現貨市場價格變動關系進行分析，結果表明期貨價格與現貨價格間存在長期協整關系，期貨價格對現貨價格具有引導作用的結論。Shigeru（2001）通過對大阪的堂島谷物期貨市場期貨價格和現貨價格進行協整分析，結果發現二者具有長期協整關系。

2 國內學者研究綜述

國內學者對期貨市場也做了深入研究，但由于國內期貨研究起步較晚，所以以往的研究大多集中于實證分析方面。

賀濤（1998）、張宗成（2000）通過對農產品現貨價格與期貨價格基差分析，檢驗了期貨市場的套期保值效果，結果表明基差收斂，得出通過套期保值可以有效避免市場風險，提前鎖定利潤的結論。王駿、張宗成、趙昌旭（2005）運用ADF單位根檢驗、協整檢驗、格蘭杰因果檢驗等計量分析工具，對中國大豆和硬麥進行了套期保值實證分析，得出中國大豆的套期保值效果要優于硬麥套期保值效果的結論。胡秋靈、丁埠（2008）對中國的棉花、玉米、豆粕和硬麥等四種農作物進行了套期保值比率計算，通過實證分析發現發現豆粕的套期保值效果最好，硬麥的套期保值比率最低無法達到預期的套期保值目標，并得出中國農產品期貨市場還未得到充分發揮的結論。期貨價格發現功能方面，嚴太華（2000）等人通過計量工具實證分析了鄭州綠豆期貨價格與鄭州綠豆現貨價格之間的協整關系，發現二者存在長期均衡關系，論證了綠豆期貨對現貨具有價格發現和引導作用。姚傳江（2005）通過對1998～2002年的我國大豆和小麥價格數據分析論證，得出我國大豆期貨市場對現貨市場具有價格發現功能，小麥期貨市場與現貨市場關聯度較低的結論。劉慶富、王海民（2006）通過計量經濟工具對我國大豆期貨與現貨價格關系進行實證分析，指出我國大豆期貨價格與現貨價格之間存在長期均衡關系，大豆期貨對現貨市場具有保障作用。

3 期貨機制在棉花產業中的應用

關于棉花期貨在棉花產業中的作用，同樣已有許多學者運用不同方法從不同角度進行了研究。鄭芝獎（2000）提出棉花的特征符合期貨產品的屬性，應該設立棉花期貨市場，并認為棉花進入期貨市場有利于規避棉花市場風險，保障棉花產業的發展，借助棉花期貨價格發現功能，還可以更好的與國際市場接軌，減少國際市場的沖擊。張軍（2004）通過研究我國棉花價格波動對棉花上下游產業鏈影響現狀，指出棉花期貨價格與現貨價格之間存在協整關系，并認為通過棉花期貨市場可以為企業建立新的風險規避工具。唐立新（2007）、劉曉雪（2008）運用計量經濟學工具，論證了我國棉花期貨價格對現貨價格具有引導關系，認為棉花期貨在我國可以有效的發揮其價格發現和套期保值功能。劉磊、張明輝（2009）通過實證得出我國棉花期貨市場期貨價格和現貨價格在長期呈現出較為一致的波動趨勢，因此可以開展套期保值業務，但期貨價格對現貨價格的引導作用較弱，所以難以為生產決策提供可靠依據。李輝，孔哲禮（2009）通過相關計量方法，全面、系統地剖析了棉花期貨市場對新疆棉花產業影響，并指出棉花期貨價格與新疆棉花現貨價格存在長期均衡關系，期貨市場的價格發現和套期保值功能對新疆棉花產業的發展具有保障作用。陳雪飛、謝高強、沈淑娟（2013）以2007～2011年棉花期貨與現貨之間價格數據為研究對象，論證了棉花期貨價格與現貨價格之間存在長期均衡關系，具備價格發現功能。

4 小結

綜上所述，中外學者通過多年研究，普遍認為合理利用期貨市場可以有效促進農業現貨產業的發展，具體歸納如下：

（1）國外期貨已有170年歷史，國外學者無論從理論還是實證方面，研究得都比較透徹，大多數學者認為期貨從套期保值和價格發現兩個維度對農業發展具有巨大促進和保障作用。這些理論和實證為后來的期貨市場發展奠定了理論基礎，對政府制定政策和指導農業發展具有重要意義。

（2）我國期貨市場起步較晚，理論研究相對缺乏，大多從實證方面論證期貨市場對現貨市場的促進作用。隨著我國市場經濟的不斷發展，期貨市場也逐漸成熟，期貨價格發現和套期保值等功能得以發揮，豐富了我國農產品市場經濟體系。

（3）在國內外學者多年努力下期貨理論已經取得一定成果。但文獻依然存在以下兩點不足：一是我國期貨市場的起步較晚，中間又經歷了漫長的整治，國內的很多研究是基于發達國家和地區的理論成果之上，而對山東農產品期貨市場，特別是山東棉花期貨的研究非常稀缺。二是期貨政策建議大都集中于宏觀層面，對現實的指導性和針對性不足，缺少能夠指導某一地區產業發展的功能。

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