信托市場(chǎng)投資回顧與展望

文/袁吉偉 編輯/吳越

預(yù)計(jì)2019年信托產(chǎn)品發(fā)行將呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)狀況會(huì)得到邊際改善，但產(chǎn)品投資仍需做好風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。

2018年，信托市場(chǎng)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模呈下滑態(tài)勢(shì)，但預(yù)期收益率持續(xù)升高，部分信托產(chǎn)品出現(xiàn)了兌付風(fēng)險(xiǎn)。展望2019年，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，金融條件將會(huì)繼續(xù)改善，流動(dòng)性更為充裕，資產(chǎn)荒可能重新出現(xiàn)。2019年是資管新規(guī)過(guò)渡期的關(guān)鍵一年，信托公司有可能發(fā)行凈值化產(chǎn)品，向打破剛兌再邁一步。對(duì)此，投資者需要逐步適應(yīng)新形勢(shì)下信托產(chǎn)品的投資環(huán)境。

2018年信托市場(chǎng)投資回顧

資管新規(guī)重塑信托產(chǎn)品

2018年，資管新規(guī)正式頒布，并對(duì)資管產(chǎn)品提出以下要求：打破剛兌、實(shí)現(xiàn)凈值化管理、限制多層嵌套，禁止提供繞監(jiān)管等通道業(yè)務(wù)、限制非標(biāo)投資、約束杠桿水平。資管新規(guī)加強(qiáng)了資管行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管，開(kāi)啟了資管新時(shí)代。今后，各資管產(chǎn)品將會(huì)在同一起跑線(xiàn)上競(jìng)爭(zhēng)，因此主動(dòng)管理能力和專(zhuān)業(yè)水平將成為制勝關(guān)鍵。資管新規(guī)下，信托產(chǎn)品面臨轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)模式將重塑，包括：要探索非標(biāo)信托產(chǎn)品適用的估值方法，推進(jìn)凈值化管理；要加強(qiáng)信托產(chǎn)品透明化運(yùn)營(yíng)，針對(duì)個(gè)人投資者需采取基金化、組合化管理，以有效分散風(fēng)險(xiǎn)，逐步打破剛兌；要充分評(píng)估產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)屬性，了解投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受度，實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好與信托產(chǎn)品相匹配。總之，資管新規(guī)將推動(dòng)信托產(chǎn)品加速轉(zhuǎn)型，擺脫類(lèi)信貸經(jīng)營(yíng)模式，以更好地保障消費(fèi)者權(quán)益。

財(cái)富管理業(yè)務(wù)得到重視

越來(lái)越多的信托公司將財(cái)富管理建設(shè)放在了更加重要的位置，加快在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、高凈值人口密集的一、二線(xiàn)城市布局。財(cái)富管理業(yè)務(wù)離不開(kāi)理財(cái)經(jīng)理隊(duì)伍的建設(shè)，部分信托公司制定了非常龐大的財(cái)富管理團(tuán)隊(duì)建設(shè)目標(biāo)。2018年，信托公司十分重視理財(cái)經(jīng)理的招聘，除了信托公司之間的人員流動(dòng)外，更是主動(dòng)從銀行、券商等機(jī)構(gòu)吸引人才。

信托公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展的轉(zhuǎn)變，除了與貨幣政策變化引發(fā)的產(chǎn)品募集難度增加等因素有關(guān)外，更與資金端的部分長(zhǎng)期因素變化有密切關(guān)聯(lián)。一方面，以往大量機(jī)構(gòu)資金的存在可以在不同程度上解決募資難的問(wèn)題，而資管新規(guī)后，銀行理財(cái)面臨整頓，配置長(zhǎng)期信托產(chǎn)品的需求大幅下降；另一方面，嚴(yán)監(jiān)管下銀行表內(nèi)資金投資信托產(chǎn)品受到更多約束，諸如農(nóng)商行在資金運(yùn)用上多了地域上的監(jiān)管限制，財(cái)務(wù)公司對(duì)于信托產(chǎn)品的投資興趣也在降低。

信托產(chǎn)品的收益率持續(xù)升高

2018年，在嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿等政策影響下，實(shí)體企業(yè)融資成本進(jìn)一步上升。尤其是房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等受到嚴(yán)格調(diào)控的領(lǐng)域，融資成本平均都在10%以上。另一方面，信托產(chǎn)品投資者絕大多數(shù)為個(gè)人投資者，為加強(qiáng)信托產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有效吸引個(gè)人客戶(hù)，高定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)舉措較為常見(jiàn)。1—2年期融資類(lèi)信托產(chǎn)品預(yù)期收益率呈現(xiàn)波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)，目前約為8.13%，較去年同期升高約84個(gè)BP，上升勢(shì)頭明顯。其中，房地產(chǎn)類(lèi)信托產(chǎn)品收益率仍為最高，曾達(dá)到8.50%，部分信托公司發(fā)行的此類(lèi)產(chǎn)品預(yù)期收益率甚至超過(guò)了10%。這是近年來(lái)非常少見(jiàn)的。P2P大面積出現(xiàn)暴雷后，在寬松貨幣政策的引導(dǎo)下，銀行理財(cái)收益率和互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)收益率下行較快；相比之下，信托產(chǎn)品較高的產(chǎn)品收益率以及安全性，為投資者提供了性?xún)r(jià)比較高的投資機(jī)會(huì)。

信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)有所增大

自2017年以來(lái)施行的去杠桿政策，加快收緊了企業(yè)的融資渠道，非標(biāo)資管收縮，企業(yè)融資難顯現(xiàn)，民企、小微企業(yè)受沖擊更大。股市大幅調(diào)整后，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，部分企業(yè)持續(xù)高杠桿運(yùn)行或者重于資本運(yùn)作，降低了在資金鏈緊張后的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著增大。受此影響，2018年以來(lái)，信托風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢(shì)：三季度末，存續(xù)信托風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模為2159.73億元，首次突破2000億元；增速為55.11%，為有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)最快增速，遠(yuǎn)超信托資產(chǎn)規(guī)模的增速。其中，集合類(lèi)信托風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目占比為64.22%，增速為117.56%，是當(dāng)前信托風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。一般而言，集合類(lèi)信托為信托公司主動(dòng)管理，此類(lèi)業(yè)務(wù)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)將加大信托公司的兌付壓力。從違約主體看，以上市公司為主的民企違約規(guī)模最大，尤其是凱迪、華信、中弘等個(gè)別大型融資主體。

2019年信托市場(chǎng)環(huán)境分析

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分析

展望2019年，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面臨的形勢(shì)更加復(fù)雜。

從全球看，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將面臨拐點(diǎn)，新興市場(chǎng)增速或顯著放緩；同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策逐步回歸常態(tài)，雖然美國(guó)加息有放緩趨勢(shì)，但美聯(lián)儲(chǔ)縮表和歐洲停止債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，仍會(huì)使全球流動(dòng)性面臨拐點(diǎn)，新興國(guó)家金融市場(chǎng)波動(dòng)性可能會(huì)因此加大。中美貿(mào)易摩擦仍在延續(xù)，未來(lái)達(dá)成和解的難度較高。

從國(guó)內(nèi)看，收入增速下降帶來(lái)消費(fèi)支出增速下滑，投資也面臨杠桿過(guò)高的制約，資源配置效率依然有待提升，結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出。總體看，2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有慣性回落的態(tài)勢(shì)，需要逆周期宏觀(guān)調(diào)控政策持續(xù)托底。一方面，有必要加強(qiáng)需求側(cè)管理，保持貨幣環(huán)境相對(duì)寬松，擴(kuò)大降稅減費(fèi)規(guī)模，繼續(xù)挖掘國(guó)內(nèi)需求和市場(chǎng)，穩(wěn)定投資和消費(fèi)；另一方面，有必要繼續(xù)深化供給側(cè)改革，加快改革開(kāi)放，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和效率提高，全面提升全要素生產(chǎn)率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。預(yù)計(jì)全年GDP增速為6.3%左右。

資產(chǎn)端和資金端走勢(shì)分析

2019年，貨幣政策會(huì)保持相對(duì)寬松的狀態(tài)，金融條件有望持續(xù)改善，有利于社會(huì)流動(dòng)性和資金端，降低負(fù)債成本。不過(guò)，企業(yè)在下行階段會(huì)繼續(xù)縮減融資需求，未來(lái)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置可能存在一定障礙。如房地產(chǎn)調(diào)控可能邊際改善、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要補(bǔ)短板，但不會(huì)以繼續(xù)增加隱性債務(wù)為代價(jià)，因此這些傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置領(lǐng)域會(huì)出現(xiàn)配置困難。而在其他領(lǐng)域，在扶持民企、小微企業(yè)的同時(shí)，要以不失風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)為前提；而在傳統(tǒng)風(fēng)控要求下，大規(guī)模配置并不容易。

2019年，出現(xiàn)資產(chǎn)荒的概率較大。在此情況下，監(jiān)管部門(mén)也會(huì)控制資產(chǎn)泡沫問(wèn)題的擴(kuò)大化，避免出現(xiàn)諸如2016年加杠桿集中投資債券導(dǎo)致的擁擠交易。金融機(jī)構(gòu)破解資產(chǎn)荒可能需要拉長(zhǎng)資產(chǎn)配置久期，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下下沉客戶(hù)資質(zhì)或者配置消費(fèi)金融等新興領(lǐng)域。

監(jiān)管政策走勢(shì)分析

2018年，嚴(yán)監(jiān)管貫徹始終，監(jiān)管部門(mén)加大了對(duì)于信托公司的現(xiàn)場(chǎng)檢查和非現(xiàn)場(chǎng)檢查，合規(guī)監(jiān)管和處罰力度加大。截至2018年11月底，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于信托公司的行政處罰數(shù)量為21單。由于部分行政處罰還沒(méi)有披露，預(yù)計(jì)會(huì)與2017年基本持平。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)于信托公司盡職履責(zé)的要求，如信托業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)了《受托人受托責(zé)任盡職指引》，監(jiān)管部門(mén)也加強(qiáng)了對(duì)信托產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售的監(jiān)管指導(dǎo)。

2019年，金融嚴(yán)監(jiān)管仍會(huì)持續(xù)，并不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行而失去應(yīng)有的底線(xiàn)。這也是防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)的必然要求。當(dāng)然，金融監(jiān)管、宏觀(guān)審慎政策、貨幣政策需要加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，以避免多重政策共振，對(duì)行業(yè)產(chǎn)生過(guò)大沖擊。在此背景下，新的監(jiān)管政策仍將不斷推出，金融機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)合規(guī)意識(shí)，金融業(yè)從業(yè)人員也需要提高適應(yīng)能力。合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)是信托公司面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)之一，只有避免僥幸心理，合規(guī)經(jīng)營(yíng)，才能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健、持續(xù)發(fā)展。

2019年信托市場(chǎng)投資展望

2019年，信托市場(chǎng)整體會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)量縮價(jià)降的態(tài)勢(shì)，投向依然會(huì)以房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主；但是需要注意兩大領(lǐng)域的信用風(fēng)險(xiǎn)走勢(shì)，同時(shí)可以繼續(xù)關(guān)注并購(gòu)重組信托、證券投資信托的部分良好投資機(jī)會(huì)。

規(guī)模

2018年，受?chē)?yán)監(jiān)管、去通道等因素的影響，在到期清算規(guī)模增大及新增信托規(guī)模大幅下降的情況下，信托資產(chǎn)規(guī)模增速出現(xiàn)了有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年增速為-10%左右。雖然監(jiān)管部門(mén)對(duì)于通道有邊際放松的跡象，但是難以扭轉(zhuǎn)去通道的趨勢(shì)。2019年，信托到期量增速有所放緩，但是絕對(duì)規(guī)模仍較高，前三個(gè)季度信托到期量達(dá)到約4萬(wàn)億元，其中集合信托占比為45.9%。由于新增規(guī)模仍將處于低位，2019年信托資產(chǎn)規(guī)模或仍呈下降態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)降幅有所擴(kuò)大，可能降至18萬(wàn)億元左右。

目前，信托通道占比達(dá)到了60%—70%，且大部分委托為銀行資金，因此在銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型尚未完成前，整個(gè)去通道過(guò)程將會(huì)不斷削弱規(guī)模增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。預(yù)計(jì)這種趨勢(shì)在2020年前難以得到實(shí)質(zhì)性緩解，最終信托規(guī)模可能降至10萬(wàn)億元以下，并逐步趨于穩(wěn)定。在2020年之后，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)規(guī)模可能受到凈值化管理、去剛兌等影響而增速進(jìn)一步放緩，事務(wù)管理類(lèi)或可保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。鑒此，信托公司可以加強(qiáng)資產(chǎn)證券化、陽(yáng)光私募專(zhuān)業(yè)服務(wù)、股份代持等事務(wù)管理類(lèi)信托業(yè)務(wù)，以及真正的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托業(yè)務(wù)，以緩解現(xiàn)有業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力不足的問(wèn)題。但要從根本上加以改善，還是需要提升主動(dòng)管理能力，放棄簡(jiǎn)單粗放的拼規(guī)模增長(zhǎng)方式。

投向

截至2018年三季度末，存續(xù)集合信托規(guī)模為9.24萬(wàn)億元，增速為1.52%；當(dāng)年新增集合信托規(guī)模為1.56萬(wàn)億元，同比增速為-41.84%，降幅明顯。從新增集合信托構(gòu)成看，房地產(chǎn)和工商企業(yè)投向占比最高，分別為28.23%、25.11%，其次為金融機(jī)構(gòu)、證券投資和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，分別為14.39%、10.21%和7.21%。也就是說(shuō)，房地產(chǎn)投向和工商企業(yè)投向仍是集合信托最主要的資產(chǎn)配置方向，合計(jì)占比超過(guò)一半以上。

房地產(chǎn)投向占比較高反映了房地產(chǎn)調(diào)控下，房企融資渠道受限，對(duì)信托融資渠道更加依賴(lài)；而且信托交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加靈活多樣，有利于滿(mǎn)足房企的各種融資需求。對(duì)于信托公司而言，房地產(chǎn)是傳統(tǒng)行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)把控度較高，而且一般都有充足的抵押物，增信措施充足。展望2019年，新增集合信托產(chǎn)品可能仍會(huì)圍繞房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和工商領(lǐng)域展開(kāi)。房地產(chǎn)企業(yè)融資需求依然較為強(qiáng)烈，不過(guò)要注意把控中小房企和三、四線(xiàn)城市房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施這兩年在對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行治理的情況下有所收縮，但隨著PPP清理整頓完畢，以及加快基建補(bǔ)短板，信托公司會(huì)繼續(xù)加快介入基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金、PPP、基礎(chǔ)設(shè)施證券化等符合中央要求的投融資模式；工商領(lǐng)域則可以在服務(wù)民企、供應(yīng)鏈金融、并購(gòu)重組等領(lǐng)域發(fā)力。

價(jià)格

2019年，貨幣政策將保持相對(duì)寬松狀態(tài)。寬信用傳導(dǎo)機(jī)制的逐步暢通，有利于實(shí)現(xiàn)融資渠道的暢通，同時(shí)企業(yè)融資需求有進(jìn)一步回落趨勢(shì)，在一定程度上將推動(dòng)融資定價(jià)下行，從而推動(dòng)融資成本的下行。在此背景下，信托融資總體成本存在下行趨勢(shì)，將致使信托產(chǎn)品預(yù)期收益率有所回落。2018年，銀行理財(cái)、P2P等資管產(chǎn)品收益率已出現(xiàn)一定程度的下降，而信托產(chǎn)品作為中長(zhǎng)期固定收益類(lèi)產(chǎn)品，依然具有性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)，隨著信托產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型發(fā)展，凈值化產(chǎn)品有可能在2019年推出。信托產(chǎn)品將不再設(shè)定預(yù)期收益率，可能更看重比較基準(zhǔn)或者歷史業(yè)績(jī)。當(dāng)然，部分信托產(chǎn)品可能采取TOT、信托資金組合管理或基金化模式，需要進(jìn)一步考慮信托產(chǎn)品的投資策略和主動(dòng)管理能力。隨著凈值化產(chǎn)品的逐步增多，投資者需要適應(yīng)沒(méi)有預(yù)期收益率的產(chǎn)品，在產(chǎn)品投資時(shí)進(jìn)行更專(zhuān)業(yè)的決策。

風(fēng)險(xiǎn)

2019年，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，內(nèi)外部環(huán)境更加錯(cuò)綜復(fù)雜，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效承壓；但另一方面，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，如寬信用政策等，則有利于部分疏解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力，邊際改善信用風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，鑒于2018年工商企業(yè)類(lèi)信托項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)可能有所出清，平臺(tái)類(lèi)、房地產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)依然需要關(guān)注。

2019年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議依然強(qiáng)調(diào)解決地方政府債務(wù)問(wèn)題在于堵旁門(mén)，開(kāi)正門(mén)，加大債券發(fā)行，但也限制了其他融資。目前看，很多地方平臺(tái)資金鏈非常緊張，融資成本也很高。這也是具有警示意義的信號(hào)。雖然地方融資平臺(tái)有政府背書(shū)，但是不排除個(gè)別時(shí)點(diǎn)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。

2019年，房地產(chǎn)調(diào)控存在邊際放松的可能。由于這一輪房地產(chǎn)調(diào)控主要是一城一策，所以未來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控難有一刀切的刺激。而且在居民高杠桿下，大規(guī)模刺激房地產(chǎn)雖然在短期可以解決投資問(wèn)題，但長(zhǎng)期可能引發(fā)居民去杠桿的問(wèn)題，金融風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)滑坡風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)隨之而來(lái)。2019年，房地產(chǎn)債務(wù)的到期量仍較大，也是易發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的重要領(lǐng)域，所以，仍需關(guān)注中小房企和三、四線(xiàn)城市房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。