金融委再定調，資本市場未來圖景長啥樣？

文／洪 磊 等

8月31日，國務院金融穩定發展委員會召開第七次會議。會議強調，要進一步深化資本市場改革，堅持市場化、法治化、國際化方向，堅持穩中求進，以科創板改革為突破口，加強資本市場頂層設計，完善基礎制度，提高上市公司質量，扎實培育各類機構投資者，為更多長期資金持續入市創造良好條件，構建良好市場生態，增強資本市場的活力、韌性和服務能力，使其真正成為促進經濟高質量發展的“助推器”。

資本市場改革不止一次出現在高層會議中，尤其是科創板被寄予厚望。在7月31日召開的政治局會議中，對科創板的定調是，“（科創板）要堅守定位，落實好以信息披露為核心的注冊制，提高上市公司質量”。這次的金融委更進一步指出，以科創板改革為突破口，加強資本市場頂層設計，完善基礎制度……要為更多長期資金和機構投資者入市創造條件。

據媒體披露，目前，資本市場深化改革方案已經基本成型，A股市場即將在一系列基礎制度改革、法治保障、上市公司質量、長期資金入市等方面迎來連串重磅利好。未來的資本市場，將是一幅怎樣的圖景？

在《中國金融金融改革路線圖：構建現代金融體系》（2018·徑山報告）一書中，由中國金融四十人論壇（CF40）理事、中國證券投資基金業協會會長洪磊牽頭撰寫的《推進資本市場改革》一章中，描述了現代資本市場應有的圖景。

作者指出，現代資本市場運行機制的核心是信息披露和機構受托義務，這二者是通過長期的市場發展和監管改革逐步建立的。資本市場的監管邏輯主要有兩點：一是建立真實、準確、完整、及時的信息披露制度，防范資金供給方面臨的資金風險；二是通過完備的行為監管體系，防止金融機構違反信義義務，損害客戶利益。

對監管機構而言，必須在維護市場秩序的同時，充分尊重市場參與者的自主交易權，不干涉正常的市場行為，讓市場機制對資源配置發揮決定性作用。實現上述目標，監管者應首先滿足四項基本條件：第一，監管職責清晰、法定。第二，監管能力專業化。第三，監管政策透明。第四，監管體系分工明確。

資本市場與銀行系統的根本區別

資本市場與銀行系統的根本區別就在于金融機構的功能屬性和資金風險歸屬有本質不同。

銀行系統本質上是一種信用中介機構，以存款的方式從資金供給方獲取資金，以貸款的方式向資金需求方提供資金，資產端的收益減去負債端的成本即為銀行的利潤。在這一過程中，資金供給方和資金需求方不需要直接交易，而是與商業銀行分別建立債權債務關系，商業銀行成為投融資活動信用的中樞。在商業銀行層面，存款以一定的期限組合和成本形成資金池，再通過貸款形成另外一組期限組合和有收益的資產，從而實現信用轉換、期限轉換和流動性轉換功能，完成資金向資本的轉化過程，資金運用風險也由資金供給方轉移到了銀行。由于大量資金的所有權和信用風險轉移至銀行并發生混同，極易產生風險外溢，因此在間接融資體系中，監管機構必須對銀行的資金投向和負債成本進行管制，對資產規模實施資本約束，實行風險資本監管，核心就是用充足的資本補償資產負債風險，管制資金的中介交易價格。

資本市場作為直接融資系統，資金的供給方與需求方直接交易，資本市場金融機構的身份不是資金中介，而是資金供需雙方的代理或服務機構，提供保薦、承銷、撮合、代理買賣、資產管理等專業服務，資金風險仍然由資金供給方承擔，金融機構僅需對其各項代理服務承擔較高的信義義務。

因此，資本市場的監管邏輯主要有兩點：一是建立真實、準確、完整、及時的信息披露制度，防范資金供給方面臨的資金風險；二是通過完備的行為監管體系，防止金融機構違反信義義務，損害客戶利益。

現代資本市場運行機制的核心是信息披露和機構受托義務

信息披露和機構信義義務作為現代資本市場運行機制的核心，是通過長期的市場發展和監管改革逐步建立的。

以美國為例，1929年股災之后，美國從1933年至1940年陸續制定《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》和《投資顧問法》等四部法律，構建了直接融資監管體系的法律框架。本世紀以來，美國在1999年《金融服務現代化法案》的基礎上，相繼推出2002年《薩班斯法案》、2010年《多德弗蘭克法案》和2012年《創業企業促進法案》，對直接融資監管體系予以改革完善。其中《證券法》是上述法律體系的基礎，它從法律上將所有帶有融資性質的合同確認為證券，直接融資市場即是以買賣證券為核心內容的資本市場。從大蕭條的慘痛教訓出發，美國總結出兩條基本理念：一是公開發行證券的發行人應當對投資者進行真實完整的信息披露，二是代理買賣交易證券的機構應當誠實守信，堅持投資者利益至上，并依此構建了美國現代資本市場運行機制的核心。

一方面，美國構建了以注冊制和信息披露為核心的發行監管體系。公開發行的證券必須到美國證監會注冊，目的是保證公眾投資者能獲取所有重要的投資信息，使投資者有能力做出恰當的投資決策。若信息披露不實給投資者造成損失，投資人有權向發行人請求賠償，同時監管機構也有權采取行政處罰，或者移交檢察官提起刑事訴訟。注冊制為投資者提供了追究發行人虛假信息披露責任的制度便利，對虛假信息披露形成了威懾，但是并沒有對注冊的證券進行政府增信，也不為投資者的決策失誤提供額外保障。注冊制不是由政府保證信息披露的真實性，而是讓發行人意識到信息披露的嚴肅性以及虛假信息披露的法律責任，讓投資者認識到依據信息披露作出的投資決策風險自擔。

另一方面，美國針對金融機構建立了以信義義務為核心的行為監管體系。美國對代理買賣、交易證券的機構實行注冊制。代理發行人的機構一般為經紀商（類似我國的證券公司），代理投資者的機構為投資顧問（類似我國的基金管理公司）。與銀行等資金中介不同，這些機構自己不是最終的買方與賣方，而是其代理人，致力于撮合交易，提升市場效率，實質是代理關系，而任何代理機制都存在利益沖突，資本市場尤其明顯。強調信義義務，就是從法律上強制規定代理人必須堅持委托人利益至上。為了保證信義義務的切實履行，美國證監會對機構的監管也以行為監管為重點，并強調注冊不是批準，不是對這些機構的資質和能力的認可，機構注冊后，需要遵循法律規定的業務規則，接受相應監管機構的事中檢查和事后查處。

現代資本市場對監管者的要求

現代資本市場運行的核心秩序是針對資金需求方的信息披露制度和針對金融機構的受托義務制度。監管機構必須在維護市場秩序的同時，充分尊重市場參與者的自主交易權，不干涉正常的市場行為，讓市場機制對資源配置發揮決定性作用。實現上述目標，監管者應首先滿足以下基本條件。

第一，監管職責清晰、法定。指法律應當明確規定監管部門的宗旨、職責范圍、運作規則、主要負責人的任命程序和方式、決策流程等。這些制度的目的一是要使監管部門的行為具有可預測性，二是為了使監管部門相對獨立于政府開展工作。在我國，政府、國有資本本身也是資本市場的參與者，賦予監管機構一定的獨立地位，能夠讓各級政府及其控制的市場機構公平參與資本市場競爭。

第二，監管能力專業化。資本市場監管是專業化程度極高的工作，與一般行政管理迥異，一是需要與此相配的專業化人才，二是需要與此相適應的高效的管理機制。美英等國的監管機構運作經費自收自支，人員脫離公務員隊伍管理，直接從市場專業人士中任命和聘用。只有通過好的管理機制吸引優秀的專業人才進入監管隊伍，監管機構才能勝任專業化程度日益提高的監管工作。

第三，監管政策透明。監管機構的決策流程應該透明科學，比如美國證監會制定政策有嚴格程序性規范，各類反饋意見都會在網上公開展示，工作人員應當對反饋意見全部進行研究并給予回復，委員會委員的重要會議會網上直播。這些舉措的目的就是規范監管機構自身的運行，增加決策的科學性和市場的可預期性，防止監管機構的行為成為市場波動的誘導因素。

第四，監管體系分工明確。資本市場監管需要交易所、行業協會等多主體的參與。英美模式中，交易所和其他法定的自律監管組織是直接融資市場的管理中樞。美國金融業管理局（FINRA）負責美國交易商和經紀商的牌照發放和日常監管，英國負責金融機構行為監管的金融行為監管局本身就不是政府機構。這些機構雖然屬性各有不同，但有一個共同點，就是都擁有法律賦予的一定范圍內的監管職能，都在某種程度上屬于“法定監管機構”。監管目標的達成，需要各個層面監管機構的有機協同。

（本文來源：中國金融四十人論壇）