EVA考核對國有企業現金流的影響①

山東英才學院 北京工業大學經濟與管理學院 李眾宜

傳統的財務評價體系沒有將資金時間價值和權益資金使用成本納入考核體系(Berzakova et al.，2015)，不能有效地評價企業所創造的真正的“經濟利潤”。隨著國際競爭的加劇，為了可以有效地核算企業績效，1982年美國學者Stern和Stewart提出了經濟增加值(Economic Value Added，EVA)考核體系。EVA考核體系可以克服傳統財務評價體系的缺陷，衡量企業使用資本進行創造價值的能力。EVA考核體系提出后得到各國的青睞并被廣泛采用。為引導企業從利潤導向轉變為價值導向，增強企業競爭力和未來發展潛力，2010年國務院國資委在中央企業開始實施EVA考核模式。

現金流是衡量企業經營狀況、償債能力及資產變現能力的重要指標，因此現金流被作為衡量企業生產與發展的第一要素。此外，現金流也是衡量企業是否具有創造價值能力的決定性因素，企業通過現金流出從市場上獲取生產資料和勞動力而取得生產必備條件，并通過銷售產品與服務獲得現金流入而實現價值創造。

考察EVA考核體系的影響效果，識別現金流是關鍵。本文以國有企業為樣本，考察EVA考核體系對于企業現金流的影響，并進一步探究EVA在國有企業中差異化的實施效果，這為國資委進一步推進EVA提供直接經驗證據，具有現實意義。

1 模型設定

為解決選擇性偏誤問題和緩解遺漏變量等內生性問題，本文利用雙重差分法(Difference-in-Difference，DID)以“2010年國資委在中央企業全面推廣EVA模式”為沖擊構建“準自然實驗”。本文以企業的各環節現金流量作為被解釋變量考察EVA考核對企業的影響效應，設定雙重差分的估計方程如下。

其中，下標j代表行業，i代表企業，t代表年度，Cash代表企業現金流凈額，分別考察現金流量表中企業經營性現金流凈額(CFO)、投資性現金流凈額(CFI)和籌資性現金流凈額(CFF)。EVA，為控制變量組，實施EVA考核的國有企業為1，否則為0。Time為時間虛擬變量，代表施EVA的時間，2010年及以后取值為1，否則為0。X是指可觀測的影響企業現金流量的控制變量，借鑒Fisman et al.(2012)、楊水利等(2009)相關研究，選取上市企業的綜合杠桿、企業所在地區作為控制變量。鑒于各個企業之間存在著不隨行業變化而變化的特征差異，故模型通過控制行業固定效應以反映這些差異，δc代表行業固定效應，εit是隨機誤差項。

2 數據選取及描述性統計

2.1 數據來源與處理

本文選取2007—2013年滬深A股上市公司的面板數據，樣本數據來自于國泰安(CSMAR)數據庫，并對數據做了如下處理：(1)刪除數據缺失的樣本；(2)刪除多個變量數據均為零的樣本；(3)財務指標不合理的樣本，如資產合計低于固定資產，資產合計低于流動資產。為消除研究結果受到極端值的影響，本文對于所采用的主要變量在1%、99%水平進行Winsorize處理，以此提高估算精度。經過數據處理，最終得到的研究樣本包括9023個觀測值(898家公司)。

2.2 各個變量的統計性

各個變量的統計性描述如表1所示。反映公司現金流的CFO、CFI和CFF的平均值分別為0.077、-0.681和0.538，標準差分別為6.963、5.396和6.580，這說明公司現金流凈額在樣本公司中存在著較大差異，這也意味著樣本值之間因為企業異質性而存在著差異。

3 實證檢驗

3.1 回歸結果

表2第(1)～(3)列匯報了對方程(1)的估計結果。第(1)列考察了EVA考核實施對企業經營性現金流的影響，交叉項“EVA×Time”的系數為正，但不顯著，這說明EVA考核對企業經營性現金凈流量并沒產生明顯的影響。第(2)列檢驗EVA考核實施對企業投資性現金流的影響，交叉項“EVA×Time”的系數為0.797且通過5%的水平檢驗，表明與其他國有企業相比，我國中央企業在實施EVA后其投資性現金流有顯著的提高。第(3)列檢驗了EVA的實施對企業籌資性現金流的影響，如表2的結果顯示，企業籌資性現金流并沒有受到EVA的顯著影響。綜上，檢驗結果表明，EVA實施對國有企業的投資決策產生了重要影響，促進了企業的決策從經營管理向投資管理的轉變。

表1 主要變量描述性統計

3.2 穩健性檢驗

以上結論證明了EVA考核實施對企業投資性現金流具有顯著的提升作用，而對經營活動和籌資活動所產生的現金流不具備明顯的影響，這一結論是否穩健？為了保證回歸準確性，本文使用傾向匹配法(Propensity Score Method,PSM)對樣本進行處理。PSM方法由Rosenbaum和Rubin(1983)提出的樣本處理方法，目的在于對某一行為或政策效果進行檢驗時構建一個與實驗組盡可能相似的對照組，通過匹配分析以達到減少樣本選擇偏誤的目的。因此我們從異質企業視角選擇對照組，即使用PSM方法以加強對照組企業與實驗組企業的匹配性來進行穩健性檢驗。本文在使用PSM方法的基礎上重復了DID檢驗，結果如表2第(4)～(6)列。更換對照組以加強匹配，依然未能改變上文結論，即EVA實施后，與沒有實施EVA的國有企業相比，實施EVA的中央企業，投資性現金流出現了提升，而經營性現金流和籌資性現金流沒有受到明顯影響。這個結果與以上結論基本一致，說明本文的核心結論是穩健的。

3.3 基于行業差異的檢驗

郭鵬飛和孫培源(2003)認為行業之間在資本結構上存在著明顯的差異。上文我們驗證了EVA對于投資性現金流具有明顯的提升作用，那么，EVA對上市公司現金流的影響是否存在行業差異？為了考察這個問題，本文將研究樣本分為高技術行業和普通行業，其中高技術行業根據科學技術部、財政部、國家稅務總局發布的《中國高新技術產品目錄2006》進行分類，具體分為電子信息、先進制造、航空航天、現代交通、生物醫藥與醫療器械、新材料、新能源與節能、環境保護等八個類別。表2第(7)～(8)列匯報了按行業分類后EVA考核對企業投資性現金流影響的DID回歸結果。首先，我們使用DID模型檢驗EVA考核實施對高新技術行業投資性現金流的影響(如表2第7列所示)，結果顯示EVA考核對高新技術行業投資性現金流不存在顯著的負面影響。以下我們對普通行業進行檢驗(如表2第8列所示)，從結果中可以看出，EVA考核對于普通行業的投資性現金流產生了顯著的正向影響。綜上，從行業異質性檢驗表明EVA考核實施對國有企業投資性現金流的影響存在差異。

表2 EVA對企業現金流的影響

4 結語

本文以2006—2013年國有上市公司為樣本，考察了EVA實施對于國有企業現金流的影響。研究結果表明，國有企業在實施EVA考核體系后，企業投資性現金流有顯著的提高，但是經營性現金流和籌資性現金流沒有受到明顯的影響，這說明EVA的實施使得企業更注重在自身經營之外的價值創造，對投資活動更為關注。進一步對高技術行業和普通行業進行檢驗發現，EVA績效考核實施對普通企業投資性現金流有顯著的促進作用，而對高技術行業企業的效果并不顯著，這意味著，普通行業在實施EVA考核體系后更注重企業自身的價值創造能力，且投資性現金流受此影響有所提升。本文采用雙重差分模型，避免了OLS回歸帶來的內生性問題，從而將EVA考核對企業的影響剝離出來，對實施EVA的影響進行了有效的檢驗，為EVA的全面實施提供啟示。