政府隱性擔保對貸款人債務風險 和債權利率的影響

攀鋼集團西昌鋼釩有限公司 胡海濤

政府隱性擔保是一種違背市場發展規律的債務模式，但由于國有部門所具有的公有產權屬性，其在債務借款或融資過程中，仍然會享受金融部門或其他主體的低利率投資。當前貸款人對國有企業貸款、城投公司的融資，不僅會考慮政府隱性擔保，通常也會考量宏觀經濟、地方財政收入、政府信用、企業信用與企業資金流轉等變量，評估融資項目的潛在風險、風險溢價，以盡可能降低項目建設或資金流轉產生的債務違約風險，保證債權利率控制在某一合理范圍內。

1 政府隱性擔保影響國企、城投公司融資債權利率的發展背景

隨著近年來國際金融的不穩定波動，國有企業、地方基礎設施建設的融資壓力逐漸增加，資金缺口與現實需求的矛盾日益顯現，城投債券作為更高效、靈活的融資形式，開始出現在國有企業融資的活動中。另外，地區城建融資平臺流動資金低、貸款規模大的問題，又導致過度信貸并出現一系列的債務違約風險。

而這一問題產生的根本原因，在于地方政府對債券借款的隱性擔保，多數銀行或信貸平臺認可政府的信用，在貸款融資方面設置門檻低、債權利率也過低。國有企業長期開展“依賴性”貸款，致使負債越來越多，而其又主動忽視借債融資、資源溢價所潛在的巨大風險，從而使各地區債券融資風波持續上演。“云南城投”“上海申虹”等事件的爆發，顯示出國有企業債、城投債券自身的脆弱屬性，也為地方政府隱性擔保發行債券敲響警鐘。自2010年10月央行加息后，企業債發行的債權利率由4.3%上升至當下的6.9%。因此在地方政府債務、國有企業債務或城投債務不斷增多情況下，貸款人對城建借貸或其他融資的信任度也開始降低，企業債、城投債券發行的風險溢價逐漸走高。但這并不代表政府隱性擔保，為國企、城投企業債券融資的主要影響因素，是否還有其他因素會對投資違約風險、債券利率產生影響，仍舊需要開展進一步的探討與分析。

2 國有企業或城投債券融資、舉債風險之間的矛盾問題

現階段我國債券市場，對于國有企業開展的融資活動，并未注意到債券融資、政府債務問題之間的關聯性，也沒有考慮到債券融資所存在的舉債風險。從宏觀理論層面來看，國有企業或城投出現的債務違約，很大程度上與政府隱性擔保有關，所以也屬于政府債務違約問題。一旦企業借款人、城投公司出現資金或項目難題，無法按照合同約定償還債務，就有可能導致債務違約、債券利率無法及時兌現的情況。

因此在政府隱性擔保背景下，如何規范中國市政債券發行，如何保證國有企業融資、債務風險之間矛盾的有效解決，不同金融專家提出不同的意見。我國財科所國有經濟研究室成員劉利剛、陳少強指出，地方政府利用債券發放，籌集基礎設施建設所需運轉資金的方式，雖然能在短時間內緩解地方財政緊縮，解決城投支出、財政收入之間的矛盾問題，但長期的、金額過大的債務融資活動，必然會產生一系列的舉債風險，甚至造成國有企業財務體制的僵化。東北財經大學教授張海星，談到我國地方債務制度及配套建設時，建議從法律法規、行政監管和市場監督等方面著手，建立完善的企業融資管理規范。當前國際宏觀經濟背景下，貿易壁壘加大、金融壓力重現的問題日益嚴重，增加政府借貸似乎是項目融資的主要途徑，能夠刺激地方經濟的平穩調整與持續增長。而債權人在經濟周期性波動的過程中，需要謹慎規劃短期債務、長期債務的債券投資，加強債權利率管控、不穩定因素考量，分析多種融資資金的用途、運轉效率，才能盡可能減少國有企業或城投債務融資，所帶來的信貸平臺財政債務風險。

3 政府隱性擔保對貸款人投資協商、債權利率與風險溢價的影響

3.1 政府隱性擔保對貸款人投資協商的影響

借款人在進入資本市場發行債權時，通常會在政府隱性擔保下，發行一期零息債券、多期帶息債券，而貸款人出于風險規避的考量，通常會對不同債券的顯性、風險進行評估。借款人利用債券融資開展項目建設，會存在隨機的外生資金流，這一資金流又被稱為次要的債務資金。假設貸款市場屬于不完全競爭市場，政府隱性擔保在融資中起到重要作用，那么貸款人就會對地方政府的財務狀況、信用等級進行考評。由于東部發達地區政府的財務狀況良好、信用等級高，其在債券擔保中的顯性信用為1，能夠對債券借款起到重要的促進作用；而中西部地區政府的經濟收支較差、綜合信用評級可信度較低(y=0)，其對國有企業或城投公司的隱性擔保，不能夠影響貸款人的投資協商活動。

假設貸款市場屬于完全競爭市場，那政府隱性擔保對借貸融資協商不構成影響，影響貸款人投資決策的重要因素為國有企業資金流轉、信用狀況及負債狀況等，以及零息債券、多期帶息債券在項目建設過程中，所存在的潛在債務風險等。貸款人在債券發行中的貼現因子為r+Γ·?r2+H·?r(注釋r：債券利率；Γ：債券信用；H：歷史違約次數)。從以上貼現因子的組成要素可以看出，國有企業或城投融資過程中，銀行或其他信貸平臺會對企業債券信用、歷史違約次數進行考量，來確定債券融資的債權利率。在貸款人所評估債券信用較低的情況下，其會對本次借款融資的預期收益進場再次考量，并重新調整后續債務融資的協商程序、協商概率預期，并將借款人違約情況并入債務協商集合。

3.2 政府隱性擔保對債權利率的影響

對于國有企業或城投融資債權利率的研究，需要從地方政府、企業自身兩方面著手。對多種控制變量產生的影響進行分析，才能有效得出政府隱性擔保，在國有企業債權利率確定中所起到的作用。當前國有企業或城投公司的債券融資，主要存在以下幾方面基本變量：

(citybond rate：城投債券利率；im_uarautee：政府隱性擔保；invest_c：融資投資項目；macro_c：宏觀經濟運行狀況)。

政府隱性擔保對融資債權利率的影響，主要取決于地方政府財政狀況、GDP值，在宏觀經濟形勢良好的情況下，東部地區國有企業發行債券，能夠在政府隱性擔保下獲得更低的債權利率。而中西部地區國有企業或城投公司的債券融資，則更多受到企業資金狀況、企業信用評級、債券資金投向等控制變量的影響，水利系統、交通運輸系統、電力資源供應等投資建設的償債能力，決定著貸款人是否開展投資、是否降低企業融資的債權利率。

3.3 政府隱性擔保對風險溢價的影響

此外政府隱性擔保，還會對貸款人投資活動的風險溢價產生影響。從股權融資方面來看，國有企業由于有政府對其融資活動進行隱性擔保，相比于非國有企業的借貸成功率更高、債權利率更低，債券融資風險相對而言也更小。本文選取2018年wind數據庫中城投公司的融資數據，作為國有企業融資風險溢價的研究樣本，共取得1200條樣本進行分析。其中企業發行債券產生風險溢價的計算方法為：(1)某一時間段內國債收益率，減去債券票面利率，可得風險溢價01。(2)國有企業債券收益率，減去債券月末最后一天的到期收益率，可得風險溢價02。利用第一種算法得出的債券風險溢價均值為2.4462，最大/最小值分別為6.4507、-0.7318。第二種算法得出的債券風險溢價均值為2.0984，最大/最小值分別為6.5012、-0.6843，因此第二種算法的風險溢價更準確。

而從地方政府隱性擔保來看，地方政府財政收入狀況、地區GDP值，并不與貸款人債務投資產生直接關系。這使得貸款人在國有企業或城投債風險溢價的過程中，并不會關注地方政府或融資主體的經濟狀況，而更注重對地方政府信用等級，以及國有企業歷史違約狀況、資金流動比率的考察。從而可以得出，政府信用等級越高、企業資金流動比率越大，越表明借貸融資主體的信譽良好，且融資項目資金運轉正常、債務違約風險更低，越有可能獲得貸款人較低的風險溢價。

4 政府隱性擔保對借貸人債務違約風險的影響

在借貸人債務違約風險的探討中，本文主要著重于城投公司基礎設施項目的資金募集，分析水利系統、交通運輸系統、電力資源供應等投資活動，所存在的債務違約風險，以及政府隱性擔保對債務違約風險的作用。

首先，比較東部、中西部地區城投融資的項目建設差異，相比于中西部地區而言，東部地區政府隱性擔保的回歸系數顯著為負，這表明地區政府隱性擔保，能夠降低城投公司的債務違約風險，減少債券融資的債權利率成本。而中西部地區政府的隱性擔保，由于其存在的信用等級較低，因此不能對國有企業募集資金利率、債務違約風險產生影響。

其次，針對交通運輸系統、水利系統、電力資源供應系統等投資活動，在融資債務規模不斷增加情況下，即使存在政府隱性擔保，國有企業或城投債務的違約風險也會迅速上升。但若該城投建設項目有著較為樂觀的未來預期、較高的資金流動比率，則也能夠減小過度融資而帶來的債務違約風險，并降低貸款平臺對債券融資的利率要求。所以只有在國際經濟貿易宏觀環境穩定的情況下，政府隱性擔保有助于債務違約風險的降低，但最根本要保證對國有企業或城投公司信用、融資規模、資金流動比率等的控制，才能有效降低由于不穩定因素而產生的債務違約風險，維持融資債權利率在較低的水平，從而切實保障信貸投資主體的貸款利益。

5 結語

政府隱性擔保作為一種經濟干預行為，其主要在于保護國有企業的融資與項目建設，防止企業由于經營不善而出現債務違約、破產的情況。在這一國有企業投融資財務保護的背景下，地方政府應根據區域經濟發展狀況，適當增加基礎設施建設的融資金額，并逐漸推動國有企業隱性擔保的顯性化、合同化，強化國有企業或城投公司信用等級、資金流動比率的控制，以改善投資者對債券違約項目的風險預期，降低企業融資時貸款人提出的債券利率，最終實現國有企業融資、資金投向開展過程中債券收益—風險的可控。